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美國投資基金化比率的變遷及其啟示
美國金融結(jié)構(gòu)中的投資基金化比率自80年代以來一直維持平穩(wěn)上升態(tài)勢，并在進(jìn)入90年代后獲得爆炸性增長，從而對美國金融體系進(jìn)行了一次結(jié)構(gòu)重整�？梢哉f，投資基金的發(fā)展是激活美國經(jīng)濟(jì)的秘密武器。海通證券 陳然方
投資基金化比率指標(biāo)的提出
為了說明一個國家金融結(jié)構(gòu)和金融發(fā)展的水平，國內(nèi)外均有一些學(xué)者提出金融結(jié)構(gòu)的衡量方法。美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家戈德史密斯創(chuàng)造性地提出了金融相關(guān)比率FIR和新發(fā)行比率ANIR。前者是一個存量指標(biāo)， 后者則是一個流量指標(biāo)，表示一國在一定時期所有金融工具的發(fā)行凈額(金融資產(chǎn)增加額)與國民生產(chǎn)總值的比值。美國另一位著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家麥金農(nóng)則利用M2/GNP來衡量一國經(jīng)濟(jì)貨幣化程度或金融深化程度。這一指標(biāo)也可部分地用來衡量金融結(jié)構(gòu)。本文不擬對美國金融結(jié)構(gòu)和金融發(fā)展程度進(jìn)行總量和結(jié)構(gòu)上的全面分析，只就金融體系內(nèi)部構(gòu)成的一個方面即投資基金的發(fā)達(dá)程度作出衡量和實證分析，并得出其對我國投資基金發(fā)展的一些啟示。
為了方便以下的論述，作者提出一個存量指標(biāo)－－投資基金化比率(Investment-Fundization Rate, IFR)。IFR是指在一定時點上一國證券投資基金的資產(chǎn)總值和該國所有由金融機(jī)構(gòu)持有的未結(jié)清金融工具余額(即金融機(jī)構(gòu)的金融資產(chǎn)總額)之比：
IFR=AS/AT
其中，AS表示某一時點(某年末)一國證券投資基金的資產(chǎn)總值。所謂證券投資基金，是指投資于資本市場的股票基金、平衡基金和債券基金，不包括貨幣市場共同基金等。AT表示該時點金融機(jī)構(gòu)的金融資產(chǎn)總價值。
投資基金化比率是一個金融結(jié)構(gòu)變遷指標(biāo)。通過這一指標(biāo)的計算，我們要通過實證檢驗回答以下幾個問題：(1) IFR的歷史變化趨勢是什么?其原因是什么? (2) IFR與一國該年私人直接融資比率 的相關(guān)關(guān)系是什么?說明什么問題?(3)IFR與一國GDP增長率的相關(guān)關(guān)系是什么?
美國IFR的變化趨勢
美國是投資基金業(yè)最為發(fā)達(dá)的國家�？偟膩碚f，近20年特別是90年代以來共同基金生氣蓬勃的大發(fā)展已經(jīng)重新刻畫了美國金融和經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)與前景。它們不僅使政府債券、垃圾債券以及小公司股票變成流動性很強(qiáng)的資產(chǎn)，而且大大降低了產(chǎn)業(yè)部門和政府部門的融資成本，從而推動了美國經(jīng)濟(jì)持續(xù)9年的增長，被稱為激活美國經(jīng)濟(jì)的秘密武器。
投資基金對股票市場的影響至為重大。自1992年上半年以來，它們以每年遞增1925億美元的速度購買股票，而其他參與者則是70億美元，推動了股票指數(shù)節(jié)節(jié)升高，使得新興企業(yè)特別是高新技術(shù)企業(yè)上市變得非常容易。因為共同基金比養(yǎng)老基金對信息產(chǎn)業(yè)等朝陽行業(yè)更感興趣，如生物工程業(yè)嚴(yán)重地依賴共同基金的投資，健康保健基金控制了近50億美元的資產(chǎn)，忠誠基金也控制著17億美元的生物工程股票，相當(dāng)于該行業(yè)總市值的7%。即使老企業(yè)也因融資成本的降低而加入了增加發(fā)行股票的熱潮中去。這一切均使美國股市進(jìn)入歷史上第二個黃金時代。
自1980年以來的20年間，美國的金融資產(chǎn)有了迅速的膨脹，但是共同基金所擁有的資產(chǎn)增加更迅速，這意味著居民將儲蓄更多地投向了以投資基金為代表的契約型儲蓄機(jī)構(gòu)。但是，投資基金業(yè)在這段時間快速成長起來，還有美國20世紀(jì)70年代經(jīng)濟(jì)陷于“滯脹”泥沼和美國對各類金融業(yè)務(wù)實行嚴(yán)格的分業(yè)管制的歷史際遇在起作用。
如表1所示，1980年美國的IFR還僅為2.9%，此后迅速上升，在1987年達(dá)到80年代的峰值7.1%。在1987年“黑色星期一”對美國股市造成重挫后的3年間，IFR大幅下降到1985年底的水平并一直徘徊不前。直到1991年人們才恢復(fù)對股市和基金的信心，然后開始了一波難以遏止的直線式上升。我們可以將這一走勢用圖1更形象地表示出來。
表1 美國投資基金化比率計算表：1980-1998
年份 投資公司金融資產(chǎn)總額(十億美元)a 所有金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)總額(十億美元)b 投資基金化比率（IFR）%c
1980 58.4 2013.8 2.9
1981 65.2 1417.4 4.6
1982 76.8 1536.0 5.0
1983 113.6 2641.9 4.3
1984 137.1 2856.3 4.8
1985 251.7 4661.1 5.4
1986 424.2 6060.0 7.0
1987 453.8 6391.5 7.1
1988 473.3 8592.0 5.5
1989 553.9 9597.7 5.8
1990 570.7 10153.1 5.6
1991 808.6 10789.8 7.5
1992
1056.3 11436.6 9.2
1993 1510.2 12296.3 12.2
1994 1550.5 12758.7 12.1
1995 2067.3 13815.2 14.9
1996 2637.4 14736.6 17.9
1997 3409.3 15973.2 21.3
1998 4173.5 17774.8 23.4
注：a由于資料限制，數(shù)據(jù)僅包括開放式投資基金中的股票、平衡和債券基金，不包括貨幣市場共同基金，這里的資產(chǎn)等于期末市場價值減去現(xiàn)有負(fù)債后的余額。鑒于封閉性基金在美國基金業(yè)中的份額很小，這樣處理不影響數(shù)據(jù)走勢；
b1980-1987年的數(shù)據(jù)根據(jù)經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織機(jī)構(gòu)投資者1997年報計算的開放式基金占美國國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)總額的比例換算，1988-1998年的數(shù)字取自聯(lián)邦儲備公報；
c1980-1987年的數(shù)據(jù)取自經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織機(jī)構(gòu)投資者1997年報計算的開放式基金占美國國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)總額的比例，1988-1998年的數(shù)字根據(jù)聯(lián)邦儲備公報的數(shù)據(jù)計算；
資料來源：FEDERAL RESERVE BULLETIN 1980-1999年各期; OECD：Institutional investors statistical yearbook 1997
圖1 1980-1998年美國IFR變動趨勢
美國IFR與直接金融工具指標(biāo)的相關(guān)關(guān)系
直接金融工具指標(biāo)是指政府和企業(yè)債券、股票等直接融資工具的年度新發(fā)行額與該年GDP的比值。它們反映了發(fā)行主體通過資本市場籌資的能力及其融資成本。如前所述，我們對政府債券/GDP這一指標(biāo)不予討論。股票融資額/GDP、企業(yè)債券融資額/GDP反映某一年國內(nèi)企業(yè)在資本市場的融資能力。公開募集資金最大的代價是財務(wù)成本，直接金融工具指標(biāo)的擴(kuò)大說明資金供應(yīng)充裕，融資成本低廉。
證券投資基金所聚集的大量資金幾乎全部流入股票和債券市場。從理論上講，證券需求的擴(kuò)大會抬高其價格，降低融資成本，從而吸引更多新的發(fā)行者參與其中。共同基金的迅猛發(fā)展是否帶來美國直接金融工具指標(biāo)的提高呢？
從表2可以看出，美國公司通過資本市場籌集資金的規(guī)模總體上保持著上升勢頭，無論是股票還是債券的絕對發(fā)行額在1998年均達(dá)到歷史高峰，債券發(fā)行額相對規(guī)模更是獲得新的突破而占GDP的11.76%。大體上，股票發(fā)行額/GDP、債券發(fā)行額/GDP與IFR的走勢顯示出較強(qiáng)的相關(guān)關(guān)系。
表2 1980-1998年美國公司新發(fā)行股票與債券情況表 單位：10億美圓
年份 GDP 股票新發(fā)行* 企業(yè)債券新發(fā)行* IFR（%）
金額 /GDP（%） 金額 /GDP（%）
1980 2708.2 20.5 0.76 53.2 1.96 2.9
1981 3036.0 25.3 0.83 45.1 1.49 4.6
1982 3152.0 30.6 0.97 54.1 1.72 5.0
1983 3394.0 51.6 1.52 68.4 2.02 4.3
1984 3763.0 22.6 0.60 109.9 2.92 4.8
1985 4016.7 35.5 &nbs
p;0.88 203.5 5.07 5.4
1986 4231.0 68.4 1.62 355.3 8.40 7.0
1987 4497.0 66.5 1.48 325.8 7.24 7.1
1988 4854.0 57.8 1.19 353.1 7.27 5.5
1989 5204.5 57.9 1.11 321.7 6.18 5.8
1990 5489.6 40.2 0.73 299.9 5.46 5.6
1991 5656.4 75.4 1.33 389.8 6.89 7.5
1992 5937.3 88.3 1.49 471.5 7.94 9.2
1993 6259.9 122.4 1.96 646.6 10.33 12.2
1994 6648.0 85.2 1.28 498.0 7.49 12.1
1995 6952.0 100.6 1.45 573.2 8.25 14.9
1996 7661.6 122.0 1.59 651.1 8.50 17.9
1997 8110.9 117.9 1.45 811.4 10.00 21.3
1998 8511.0 126.8 1.49 1001.0 11.76 23.4
注：*數(shù)據(jù)包括期限1年以上的所有證券發(fā)行，它們是本金或單位數(shù)量與發(fā)行價格的乘積。不包括二次發(fā)行，雇員持股計劃，封閉基金以外的份額發(fā)行，公司內(nèi)部交易，以及揚基債券。股票發(fā)行還包括有限合伙公司發(fā)行的所有權(quán)證券。
資料來源：根據(jù)FEDERAL RESERVE BULLETIN 1980-1999年各期數(shù)據(jù)計算。
圖2 1980-1998年美國直接金融工具指標(biāo)與IFR的相關(guān)關(guān)系
如圖2所示，股權(quán)工具的相對規(guī)模變化較為平緩，近20年內(nèi)在0.7～2.0之間的狹窄區(qū)域內(nèi)徘徊。而債權(quán)工具則呈現(xiàn)出與IFR很強(qiáng)的同比變化關(guān)系。這說明共同基金購買債權(quán)比購買股票對該種證券的一級市場影響更大。換言之，股票基金的發(fā)展更多地是把個人投資者持有的股票集中到機(jī)構(gòu)手中，它帶來了股權(quán)結(jié)構(gòu)的巨大變化，但新發(fā)行的股票金額并沒有顯著的增加。公司并沒有因為投資基金大量買入證券而改變自己一貫的金融結(jié)構(gòu)。但債權(quán)基金的發(fā)展則大大推動了公司在資本市場上進(jìn)行債權(quán)融資，從而在債務(wù)結(jié)構(gòu)中降低了銀行信貸的比例。
事實上，由表1可知，在1980年584億美元資本市場基金中，股票基金有444億美元，債券和收入基金為140億美元；到1995年10月底資本基金資產(chǎn)增加
到19633億美元，股票基金只占11898億美元，增長2579.7%，而同期債券基金則增長了5425.0%，達(dá)到7735億美元。自1987 年債券和收入基金達(dá)930只超過股票基金的846只后，1994年前者更是達(dá)到了2450只，比后者多506只。
投資基金與美國經(jīng)濟(jì)增長的相關(guān)關(guān)系
共同基金既然受到資金需求者和資金供給者的廣泛青睞，并帶來美國證券市場的興旺與繁榮，它最終必然要表現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)效率的提高。下面我們來看投資基金化比率與美國經(jīng)濟(jì)增長之間的相關(guān)關(guān)系。
圖3可以清晰地說明兩者的關(guān)系。20世紀(jì)80年代，美國的經(jīng)濟(jì)增長率可謂大起大落，1982年跌至谷底時僅為－2.2%，1986年則猛增6.7%。而IFR則總體上是平穩(wěn)上升的，雖然1987年股災(zāi)后一度下挫，但仍保持在80年代的平均水平(5.24%)以上運行。因此，兩者未能表現(xiàn)出較強(qiáng)的同向變動關(guān)系。但是，從圖上可以看到，自1990年開始IFR和GDP增長的上升和下跌明顯趨同，特別是以一年期時滯來看更是如此。也就是說，資本市場基金引起的金融過程需要一年或一個營業(yè)周期才對實質(zhì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響。因此IFR的增長在一年后才引起GDP的相應(yīng)增長，這是合理的。難怪人們有言共同基金是激活美國經(jīng)濟(jì)的秘密武器。
圖3 1980-1998年美國IFR與GDP增長率的相互關(guān)系
綜上所述，美國金融結(jié)構(gòu)中的投資基金化比率自80年代以來一直維持平穩(wěn)上升態(tài)勢，并在進(jìn)入90年代后獲得爆炸性增長，從而對美國金融體系進(jìn)行了一次結(jié)構(gòu)重整。投資基金的發(fā)展帶動了證券市場的繁榮，道·瓊斯工業(yè)指數(shù)短短幾年內(nèi)上躥幾千點而站穩(wěn)于10000點左右。但是股票市場的繁榮并沒有促使上市公司發(fā)行大量的新股票，新的股票發(fā)行與GDP有著十分穩(wěn)定的比例關(guān)系。因為股票與公司控制權(quán)直接聯(lián)系在一起，而融資成本的高低并非決定因素，公司并不會就此更改自己一貫的資本結(jié)構(gòu)。因此，投資基金的發(fā)展更多的是改變了股票市場的投資者結(jié)構(gòu)，從而也就重塑了美國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，而不是擴(kuò)大了其規(guī)模。沒有充裕的股票供應(yīng)，也許是股價指數(shù)水漲船高的根本原因。
相反，證券市場的繁榮更主要體現(xiàn)在債券市場的膨脹上。無論從基金的數(shù)量還是資產(chǎn)規(guī)模上看，債券類基金較之股票類基金成長得都更為迅速。充沛的資金來源降低了融資成本，也吸引公司擴(kuò)大債券的發(fā)行規(guī)模。其原因包括：(1)共同基金以其高利率搶走了銀行的客戶，縮小了信貸資金來源；(2)債券契約比信貸契約流動性更強(qiáng)，談判成本更低，不需要加進(jìn)許多保護(hù)性條款。因此，投資基金的發(fā)展還重塑了公司的債權(quán)結(jié)構(gòu)。
美國共同基金的發(fā)展也促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)增長�？赡苡腥苏J(rèn)為兩者是相互促進(jìn)，很難分出因果的，但是基金的發(fā)展既然體現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)效率的要求，就必然會帶來效率提高。如前所述，可以合理地認(rèn)為新的基金募集在一年后促成資本形成和經(jīng)濟(jì)增長。
對中國發(fā)展投資基金的啟示
反觀中國的投資基金市場，則是另一番景象。截至2000年底，證券投資基金的發(fā)行份額為562億元，資產(chǎn)規(guī)模847.35億元。而同期深滬兩地股票市場市價總值為48091億，流通市值16087億元，證券投資基金所占比例分別為1.76%和5.27%。若以2000年全部金融機(jī)構(gòu)各項存款余額12.38萬億元 來計算投資基金化比率，數(shù)值為0.68%，微小得可以忽略不計。而早在1990年，墨西哥的IFR已達(dá)22.6%，即使在1995年金融危機(jī)后仍為6.1%；韓國的IFR在1995年也達(dá)到了12.4%，比1980年的5.6%增長了121.4%。
因此，可以認(rèn)為我國金融體系的投資基金化程度還很低，證券投資基金還處于發(fā)展的啟蒙期。投資基金對證券市場發(fā)展的貢獻(xiàn)也還很小，無論是一級市場新券發(fā)行的申購還是二級市場的交易總額，投資基金所占份額均十分微小，故而對促進(jìn)民間資本形成作用甚微。并且，基金資產(chǎn)規(guī)模只是在近幾年由于政府的推動才有一個大的膨脹，要找到IFR和GDP增長率之間的統(tǒng)計關(guān)系更是不可能的了。
但是，換個角度看則是一個鼓舞人心的光輝未來，即我國以投資基金為首的機(jī)構(gòu)投資者還有著超常規(guī)發(fā)展的巨大空間。假定金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)為10萬億元，只要我國的IFR 達(dá)到墨西哥1995年的水平，投資基金擁有的資產(chǎn)就將從850億元急劇擴(kuò)大到6100億元。這是一個質(zhì)的飛躍，它已足夠引起金融體系的結(jié)構(gòu)性變革，并使金融市場投資者結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)和債務(wù)結(jié)構(gòu)的扭曲有一個根本改觀，從而如美國的共同基金已做的那樣，在構(gòu)筑通暢的投融資渠道的同時，帶來經(jīng)濟(jì)增長率的提高。
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