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美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)收縮及其效應(yīng)
美國(guó)政府債券市場(chǎng)具有高度的流動(dòng)性和市場(chǎng)深度，并由有效的回購(gòu)市場(chǎng)和衍生市場(chǎng)共同支撐，在金融經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域發(fā)揮了重要作用。但最近兩年美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)卻呈收縮趨勢(shì)，政府不僅削減國(guó)債發(fā)行額度，而且有意大量回購(gòu)公眾持有的債券。武漢大學(xué)商學(xué)院 孫 靜
為籌集戰(zhàn)爭(zhēng)經(jīng)費(fèi)，美國(guó)在200多年前就已經(jīng)開(kāi)始發(fā)行國(guó)債。從20世紀(jì)70年代開(kāi)始，赤字財(cái)政思想影響了美國(guó)的經(jīng)濟(jì)政策，致使其國(guó)債規(guī)模不斷膨脹。到2000年11月，政府發(fā)行國(guó)債的規(guī)模已達(dá)到86643億美元。經(jīng)過(guò)不斷發(fā)展，美國(guó)政府債券市場(chǎng)已具有高度的流動(dòng)性和市場(chǎng)深度，并由有效的回購(gòu)市場(chǎng)和衍生市場(chǎng)共同支撐，在金融經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域發(fā)揮了重要作用。但最近兩年美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)卻呈收縮趨勢(shì)，政府不僅削減國(guó)債發(fā)行額度，而且有意大量回購(gòu)公眾持有的債券。此舉引起人們極大關(guān)注。
美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的收縮趨勢(shì)預(yù)測(cè)
一、美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的規(guī)模與結(jié)構(gòu)
自20世紀(jì)30年代大危機(jī)以來(lái)，美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)規(guī)模一直非常龐大。1946年聯(lián)邦政府總債務(wù) 占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)的122%，創(chuàng)歷史最高水平。在國(guó)債規(guī)模每年增加的同時(shí)，國(guó)債增長(zhǎng)幅度卻慢于通貨膨脹和GDP的增速。因此，40年代末期到70年代中期，實(shí)際債務(wù)水平占GDP的比重呈下降趨勢(shì)，1974年該比例僅有34%。70～80年代，同其他發(fā)達(dá)國(guó)家類似，龐大的財(cái)政赤字重新使美國(guó)政府債務(wù)呈上升趨勢(shì)。90年代中期，政府債務(wù)占GDP的比重達(dá)到67%，其中公眾持有的債務(wù)占GDP的一半左右。到2000年12月，聯(lián)邦政府債務(wù)為56290億美元，其中非流通債券 占47%，而可流通債券從數(shù)量上講，大致相當(dāng)于公眾持有的政府債券數(shù)量。按不同的期限，可流通債券分為短期債券(國(guó)庫(kù)券)、中期債券及長(zhǎng)期債券。90年代這些可流通債券的平均期限為5～6年，其中2/3以上的債券期限小于5年。美國(guó)財(cái)政部預(yù)算在未來(lái)的30年中將債券的期限結(jié)構(gòu)控制在5年以下，以發(fā)行中短期債券為主。
二、國(guó)債市場(chǎng)收縮的國(guó)際背景
在過(guò)去的30年中，持續(xù)的政府赤字刺激了世界各國(guó)債券市場(chǎng)的產(chǎn)生和發(fā)展，形成了具有充分流動(dòng)性和深度的國(guó)債市場(chǎng)。從1999年開(kāi)始，許多國(guó)家由于財(cái)政預(yù)算盈余，紛紛削減債務(wù)規(guī)模。除日本以外，各主要發(fā)達(dá)國(guó)家(如加拿大、德國(guó)、英國(guó))2000年度都產(chǎn)生預(yù)算盈余，其中德國(guó)于1999年已產(chǎn)生預(yù)算盈余。基于財(cái)政支撐，這些國(guó)家開(kāi)始減少發(fā)行政府債券，有的甚至大量回購(gòu)已發(fā)行的債券。據(jù)估計(jì)，如果財(cái)政盈余能夠持續(xù)下去，未來(lái)5～10年中，澳大利亞、瑞典以及美國(guó)將不再有為公眾持有的政府債券。在其他國(guó)家致力于減少公眾持有的政府債券的同時(shí)，美國(guó)也不甘落后。自1992年起，克林頓政府的目標(biāo)就是平衡預(yù)算或略有結(jié)余，到1999年終于實(shí)現(xiàn)，這些盈余使政府有能力減少國(guó)債規(guī)模。
三、收縮趨勢(shì)
從1970年開(kāi)始，美國(guó)聯(lián)邦政府債務(wù)每年都在遞增，預(yù)計(jì)未來(lái)10年情況不會(huì)改變。到2011年，官方預(yù)算政府債務(wù)將達(dá)到6.7萬(wàn)億美元，比現(xiàn)有水平上升20%。與此同時(shí)，公眾持有債券，更準(zhǔn)確地說(shuō)是私人持有債券將急劇減少。所謂國(guó)債市場(chǎng)收縮即指公眾持有債券存量的減少。
2000年伊始，美國(guó)財(cái)政部即開(kāi)始在二級(jí)市場(chǎng)收購(gòu)已發(fā)行的長(zhǎng)期債券，首批買(mǎi)進(jìn)70年期政府債券。財(cái)政部在2000年1月發(fā)布的消息聲稱，當(dāng)年將購(gòu)進(jìn)涉及300億美元公眾持有的債券。事實(shí)證明果真如此�；刭�(gòu)的債券主要是一些高息或償付次數(shù)頻繁的債券，目的是對(duì)沖以前年度所造成的債券期限變長(zhǎng)的情況，調(diào)整國(guó)債期限結(jié)構(gòu)。2001年上半年財(cái)政部將繼續(xù)回購(gòu)180億美元的債務(wù)。
相對(duì)于政府的積極交易，國(guó)債市場(chǎng)的流動(dòng)性卻急劇降低，交易量迅速下降。雖然現(xiàn)有政府債務(wù)規(guī)模約5.6萬(wàn)億美元，但幾乎一半被聯(lián)邦、州及地方政府持有，還有21%被美聯(lián)儲(chǔ)及國(guó)外官方機(jī)構(gòu)持有，只有剩下的約1.7萬(wàn)億美元可自由流通。1998～2000年，即長(zhǎng)期以來(lái)美國(guó)重新有預(yù)算盈余的頭3年，公眾持有債券下降了3630億美元。據(jù)美國(guó)國(guó)會(huì)預(yù)算委員會(huì)(Congressional Budget Office)最保守的估計(jì)，未來(lái)10年內(nèi)公眾持有的債券將下降到僅占GDP的5%。照此估計(jì)，自由流通的債券將徹底消失。
收縮的原因
美國(guó)債務(wù)總規(guī)模上升的同時(shí)，公眾持有的國(guó)債規(guī)模卻急劇收縮，這種現(xiàn)象耐人尋味，主要原因有兩個(gè)：
其一，按美國(guó)法律，非預(yù)算盈余(off-budget surpluses)必須投資于國(guó)債。近年來(lái)，美國(guó)社會(huì)保障信托基金盈余巨大，這部分資金投資于國(guó)債是用來(lái)增加國(guó)債持有數(shù)額還是用來(lái)回購(gòu)公眾持有債券當(dāng)然由財(cái)政部決定，實(shí)踐中財(cái)政部采取了后者。
其二，美國(guó)財(cái)政部近年來(lái)改變了國(guó)債發(fā)行政策。一方面盡量少發(fā)新債，另一方面調(diào)整新老債務(wù)的期限結(jié)構(gòu)。1996～2000年，財(cái)政部減少發(fā)行約30%的國(guó)庫(kù)券，50%的其他國(guó)債，降低了一些基準(zhǔn)國(guó)債的發(fā)行次數(shù)。例如，財(cái)政部已停止發(fā)行1年期的短期國(guó)債和3年期的中期國(guó)債，把30年期債券的年發(fā)行次數(shù)從3次降為2次。
從某種意義上說(shuō)這是新經(jīng)濟(jì)的結(jié)果，政府的積極干預(yù)說(shuō)明政府加強(qiáng)了調(diào)控，這是新經(jīng)濟(jì)的一個(gè)表現(xiàn)；另一方面，正是由克林頓政府主導(dǎo)下的新經(jīng)濟(jì)政策造成美國(guó)經(jīng)濟(jì)繁榮，使其有足夠的財(cái)政能力大量回購(gòu)國(guó)債，調(diào)整國(guó)債結(jié)構(gòu)。
收縮的效應(yīng)
長(zhǎng)期以來(lái)，因美元特殊的國(guó)際地位，以及人們公認(rèn)美國(guó)政府債券在美元資產(chǎn)中具有最低的金融風(fēng)險(xiǎn)(這些金融風(fēng)險(xiǎn)包括信用風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)及流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn))，國(guó)債被廣泛用于規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)，為美國(guó)國(guó)內(nèi)乃至國(guó)際債券市場(chǎng)的定價(jià)和估價(jià)提供基準(zhǔn)利率，并作為全球交易中的擔(dān)保品和“安全港”，具有不同尋常的國(guó)內(nèi)國(guó)際地位。可流通國(guó)債的減少必定影響政府部門(mén)的政策、投資者的投資策略和管理以及金融市場(chǎng)的運(yùn)作，等等。
聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)(Federal Reserve Association，F(xiàn)ed)：聯(lián)邦儲(chǔ)備法規(guī)定，聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)購(gòu)買(mǎi)金融工具進(jìn)行公開(kāi)市場(chǎng)操作以控制基礎(chǔ)貨幣的供給。這些金融工具既可以是政府債券，也可以是諸如Freddie Mac，F(xiàn)annie Mae，及FHLB等機(jī)構(gòu)發(fā)行的債券。按聯(lián)邦儲(chǔ)備法的規(guī)定，公眾持有的政府債券的減少將使Fed在很短的幾年內(nèi)達(dá)到債券持有極限，屆時(shí)Fed有兩種選擇：一是釋放手中持有的債券數(shù)量，以額外成本促進(jìn)市場(chǎng)流動(dòng)性，但這種方法乃延緩之計(jì)，不能從根本上解決問(wèn)題；二是賣出政府債券，買(mǎi)進(jìn)其他可替代資產(chǎn)，如果可流通國(guó)債的供給持續(xù)降低，這是唯一的長(zhǎng)久之計(jì)。實(shí)踐中，F(xiàn)ed現(xiàn)在仍舊過(guò)度依賴于政府債券保持貨幣穩(wěn)定，但貨幣政策操作依賴私人金融工具并不是沒(méi)有先例，F(xiàn)ed完全有可能重新倚重這些私人金融工具。
機(jī)構(gòu)投資者：伴隨政府債券市場(chǎng)的收縮，美國(guó)三大中介機(jī)構(gòu)Freddie Mac(聯(lián)邦住宅按揭公司)，F(xiàn)annie Mae(聯(lián)邦全國(guó)抵押貸款協(xié)會(huì))和FHLB(聯(lián)邦住宅貸款銀行體系) 努力在某些期限的債券上創(chuàng)造自己的基準(zhǔn)地位，依照財(cái)政部的做法發(fā)行了大量債券，平均每家發(fā)行30～60億美元。Fred
die Mac和Fannie Mae還公布了基準(zhǔn)短期債券的發(fā)行計(jì)劃。而且，三大機(jī)構(gòu)積極為其機(jī)構(gòu)債券的運(yùn)行創(chuàng)建基礎(chǔ)環(huán)境，廣泛利用回購(gòu)市場(chǎng)和衍生市場(chǎng)。這些機(jī)構(gòu)債券和政府債券的競(jìng)爭(zhēng)甚至超出美元市場(chǎng)而涉足于歐元市場(chǎng)。除此之外，一些大型公司，如福特、通用電器等也在籌備成為新的基準(zhǔn)債券的發(fā)行者，然而目前看來(lái)這些公司債券缺乏回購(gòu)市場(chǎng)、衍生市場(chǎng)的支持，在證券市場(chǎng)上流動(dòng)性不高，前景不被看好。
投資管理：國(guó)債信用風(fēng)險(xiǎn)極低，是投資組合中必不可少的品種，養(yǎng)老基金和保險(xiǎn)公司更是大量投資于長(zhǎng)期國(guó)債。國(guó)債供給減少對(duì)于投資組合的管理者無(wú)疑是巨大的挑戰(zhàn)，將直接減少國(guó)債在投資組合中的份額，并產(chǎn)生兩個(gè)后果：一是其他債券在投資組合中的權(quán)重相應(yīng)提高，增加了對(duì)其他債券的需求；二是債券基準(zhǔn)指數(shù)的確定將涉及到更多的機(jī)構(gòu)，金融市場(chǎng)的不確定性將增大。這種對(duì)投資者短期流動(dòng)性管理和長(zhǎng)期投資組合管理的影響，已使投資者作出積極應(yīng)對(duì)，只是長(zhǎng)期投資組合管理一時(shí)之間無(wú)法實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)換，因?yàn)槭袌?chǎng)上缺乏符合條件的高質(zhì)量、長(zhǎng)期的固定收入債券。
金融市場(chǎng)：在金融市場(chǎng)上，國(guó)債供給的減少降低了國(guó)債市場(chǎng)和衍生市場(chǎng)的流動(dòng)性。最重要的原因來(lái)自該市場(chǎng)上的商業(yè)投資銀行正有計(jì)劃地縮減做市(market-making)資本。他們發(fā)現(xiàn)持有國(guó)債的成本和金融風(fēng)險(xiǎn)在增大，而風(fēng)險(xiǎn)調(diào)節(jié)收益在減少，因此有意減少其國(guó)債存量，導(dǎo)致交易活動(dòng)和市場(chǎng)流動(dòng)性降低，市場(chǎng)交易額減少。
一般來(lái)說(shuō)，美國(guó)國(guó)債的收益曲線能夠體現(xiàn)未來(lái)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)和貨幣供給情況。1999年末，來(lái)自對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和貨幣政策的強(qiáng)勢(shì)預(yù)測(cè)，國(guó)債收益曲線呈典型的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。而2000年財(cái)政部發(fā)布消息將購(gòu)回更多的長(zhǎng)期債券，使國(guó)債貶值，收益曲線趨平。2000年下半年長(zhǎng)期國(guó)債的收益進(jìn)一步下降。到2000年末，中長(zhǎng)期債券的收益竟然比短期債券的收益低50～75個(gè)基準(zhǔn)點(diǎn)，國(guó)債收益曲線已不再能夠提供準(zhǔn)確的經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)信息。業(yè)內(nèi)人士分析現(xiàn)在私人債券的收益曲線也許更為可靠。
金融及全球問(wèn)題: (1)政府債券的基準(zhǔn)地位受到威脅。在美元市場(chǎng)，美國(guó)政府債券價(jià)格一直是對(duì)新發(fā)行及現(xiàn)存固定收入金融工具定價(jià)和估價(jià)最重要的參考指數(shù)，為預(yù)期利潤(rùn)流提供貼現(xiàn)率。如果按預(yù)計(jì)趨勢(shì)發(fā)展，政府債券不再可靠并逐漸消失，必將產(chǎn)生及發(fā)展可替代的私人債券作為基準(zhǔn)債券。但在短期內(nèi)私人債券不會(huì)十分容易完全替代國(guó)債。首先，作為一種全球公認(rèn)的擔(dān)保品，美國(guó)政府債券被其他私人債券完全替代尚需時(shí)日，況且私人金融工具存在較大的不確定性及信用風(fēng)險(xiǎn)；其次，短期內(nèi)很難找到地位類似于美國(guó)國(guó)債的金融工具。(2)美元的國(guó)際地位會(huì)受到影響嗎？國(guó)債供給的減少對(duì)美元的國(guó)際地位影響甚微。美元之所以能在國(guó)際交易中作為主要貨幣單位，基于以下三個(gè)原因：①市場(chǎng)參與者把美國(guó)經(jīng)濟(jì)看作是穩(wěn)定、可靠、透明、有彈性的；②美國(guó)的固定收入債券市場(chǎng)是世界上最具流動(dòng)性和深度的；③各國(guó)中央銀行在外匯市場(chǎng)上最主要的操作工具是美國(guó)國(guó)債。因此，影響美元地位的因素更多的是美國(guó)經(jīng)濟(jì)情況和國(guó)際金融市場(chǎng)上美元市場(chǎng)的情況，國(guó)債供給的減少引起債券品種的變更而非貨幣單位的變更。
一點(diǎn)啟示
美國(guó)國(guó)債的特征及其在國(guó)內(nèi)國(guó)際特殊的作用，使可流通國(guó)債供給的減少引起一系列金融經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，并產(chǎn)生許多問(wèn)題。從這方面來(lái)看對(duì)我們的借鑒意義不大。但國(guó)債供給減少的成因及美國(guó)政府在此過(guò)程中的做法卻能夠給我們一些啟示。
第一，國(guó)債規(guī)模要可控。近年來(lái)為拉動(dòng)國(guó)內(nèi)需求，我國(guó)政府大量發(fā)行國(guó)債，國(guó)債規(guī)模急劇上升。于是國(guó)內(nèi)對(duì)使用國(guó)債這一問(wèn)題爭(zhēng)論頗多。美國(guó)國(guó)債規(guī)模歷史上曾經(jīng)占GDP的122%也沒(méi)有產(chǎn)生嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)問(wèn)題，可見(jiàn)國(guó)債能夠使用，關(guān)鍵在于政府要能夠控制國(guó)債規(guī)模和結(jié)構(gòu)。這種可控性體現(xiàn)在美國(guó)政府的舉措中，一方面是政府要有能力調(diào)節(jié)國(guó)債市場(chǎng)，例如適度的回購(gòu)；另一方面則是要把握好國(guó)債的期限結(jié)構(gòu)。
第二，美國(guó)甚至其他發(fā)達(dá)國(guó)家能夠回購(gòu)國(guó)債，其背景都是在一定的財(cái)政盈余基礎(chǔ)上。這說(shuō)明雖然赤字財(cái)政在一定的經(jīng)濟(jì)條件下比較有效，但平衡預(yù)算終是必選之路。
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