債轉(zhuǎn)股對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)與預(yù)算約束的影響

　　1．企業(yè)利息負擔的減輕

　　近幾年的國企改革不能忽視債轉(zhuǎn)股的影響。債轉(zhuǎn)股主要是作為一項扭虧脫困措施而推出的，但給國有企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)和預(yù)算約束帶來了變化。 1999年，債轉(zhuǎn)股正式啟動，經(jīng)過嚴格篩選，有關(guān)部門推薦了601戶債轉(zhuǎn)股企業(yè)，建議轉(zhuǎn)股額達4596億元。到 2000年底，大部分被推薦的轉(zhuǎn)股企業(yè)已經(jīng)同資產(chǎn)管理公司簽訂了轉(zhuǎn)股協(xié)議并進入實施。債轉(zhuǎn)股改善了企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，這至少為國有企業(yè)的繼續(xù)生存和進一步改革提供了時間上的緩沖。

　　2．新股東的引入

　　債轉(zhuǎn)股為國有企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)改革提供了契機，有利于現(xiàn)代企業(yè)制度的建立。實施債轉(zhuǎn)股的企業(yè)基本上是大型國有企業(yè)，在國民經(jīng)濟中占有重要地位，這些企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化，對于我國國有企業(yè)改革的全面推進，具有重要意義。根據(jù)有關(guān)部門的要求，企業(yè)的債轉(zhuǎn)股方案必須包括企業(yè)改制。債轉(zhuǎn)股給國有企業(yè)引入了一個新的股東——資產(chǎn)管理公司，所以，企業(yè)一般都改制為股權(quán)多元化的有限責任公司或股份有限公司，資產(chǎn)管理公司成為企業(yè)的大股東，在有的企業(yè)甚至成為控股股東。在股權(quán)多元化的基礎(chǔ)上，債轉(zhuǎn)股企業(yè)一般都建立了董事會制度，初步形成了現(xiàn)代公司的治理結(jié)構(gòu)框架，資產(chǎn)管理公司在董事會中占有重要地位。

　　3．“類債務(wù)”與預(yù)算約束

　　從債轉(zhuǎn)股協(xié)議的內(nèi)容來看，由于資產(chǎn)管理公司的所持股份基本上相當于優(yōu)先股，再加上強制回售條款，從金融產(chǎn)品設(shè)計的角度而言，這已經(jīng)非常接近于債務(wù)工具了。因此，我們可以認為資產(chǎn)管理公司的所持股份相當于一種“類債務(wù)”。由于這種類債務(wù)必須要通過企業(yè)回購等方式進行“償還”，我國的債轉(zhuǎn)股政策也因此接近于債務(wù)展期安排�？梢哉f，資產(chǎn)管理公司的利益取向和行為導(dǎo)向類似于債權(quán)人，這實際上對轉(zhuǎn)股企業(yè)帶來了比較硬的預(yù)算約束。

　　這是一個很有意思的悖論：債轉(zhuǎn)股本身像是一頓免費午餐，軟化了企業(yè)的預(yù)算約束，但債轉(zhuǎn)股協(xié)議條款卻又硬化了企業(yè)的預(yù)算約束。債轉(zhuǎn)股對國有企業(yè)改革的影響到底是積極的還是消極的，恐怕就取決于這一對悖論的矛盾運動了。

　　我們只是說資產(chǎn)管理公司的利益取向和行為導(dǎo)向類似于債權(quán)人，但與銀行這樣真正的債權(quán)人相比，資產(chǎn)管理公司的積極作用可以更大一些。資產(chǎn)管理公司作為大股東甚至控股股東，在法律意義上可以對企業(yè)行使控制權(quán)，這是企業(yè)內(nèi)部人控制的制約因素。

　　4．回收率對預(yù)算約束的影響

　　我們肯定債轉(zhuǎn)股條款對于硬化企業(yè)預(yù)算約束的積極意義，但這是建立在資產(chǎn)管理公司面臨資產(chǎn)回收壓力的基礎(chǔ)上，也就是說，資產(chǎn)管理公司必須要盡可能多地將其在企業(yè)凈資產(chǎn)中所擁有的份額變成現(xiàn)金收回。如果資產(chǎn)管理公司并不在乎回收率，那么資產(chǎn)管理公司的強制回售條款和固定收益條款就得不到較好執(zhí)行，債轉(zhuǎn)股條款對企業(yè)預(yù)算約束的硬化作用就不能實現(xiàn)。資產(chǎn)管理公司是否會在乎回收率，目前還無法作出正確判斷。但我們認為，轉(zhuǎn)股企業(yè)在規(guī)定的期限內(nèi)并不具備回購能力，所以，轉(zhuǎn)股企業(yè)和地方政府到時候可能會要求同資產(chǎn)管理公司就回購條款進行重新談判，重新談判將會為資產(chǎn)管理公司推卸責任和減輕回收率壓力找到借口，資產(chǎn)管理公司會因此游說中央政府淡化回收率指標。我們還認為，資產(chǎn)管理公司更會作好兩手準備，努力通過證券承銷等其他獲利業(yè)務(wù)以實現(xiàn)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)向。嚴重的是，企業(yè)和地方政府與資產(chǎn)管理公司的重新談判可能造成一個糟糕的結(jié)局，即沒有人或者沒有能力進行裁決，資產(chǎn)管理公司不能按時終結(jié)，成為壞帳倉庫。這樣對于企業(yè)預(yù)算的硬化作用就會銷于無形。或者，資產(chǎn)管理公司和政府部門為了避免這種糟糕結(jié)局的出現(xiàn)而將轉(zhuǎn)股企業(yè)包裝上市，如果這種方式把握不好，就可能在證券市場出現(xiàn)垃圾股，對證券市場造成傷害。 

作者：國務(wù)院發(fā)展研究中心 張文魁　來源：國研網(wǎng)

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