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券商在國債承銷中的機會與風險
來源:證券市場導報 段秉華國債承銷是券商的傳統(tǒng)業(yè)務，由于目前股票一級市場競爭激烈，利潤大為減少；國債回購形式的金融債券鏈尚難徹底解決，資金拆借的風險很大，一旦股市低迷，會使券商不同程度地陷入困境。而國債市場活躍，極具潛力，可為券商提供穩(wěn)定的收入來源。
國債承銷已成為與券商
生存和發(fā)展息息相關(guān)的業(yè)務
從1981年恢復國債發(fā)行以來，我國的國債發(fā)行規(guī)�？傮w上呈逐步增長的態(tài)勢，特別是近幾年，國債發(fā)行規(guī)模迅速擴大并呈幾何級數(shù)增長，詳見表1。國債作為政府籌集資金的重要手段和宏觀調(diào)控的工具，對發(fā)展社會主義市場經(jīng)濟起著越來越重要的作用。
歷年國債發(fā)行量（億元）
年份
發(fā)行量
年份
發(fā)行量
1983
41.68
1990
243.16
1984
42.53
1991
280.00
1985
60.61
1992
365.90
1986
62.51
1993
381.00
1987
117.87
1994
1028.98
1988
188.28
1995
1481.00
1989
187.25
1996
1952.57
資料來源：本刊資料室
我國的證券中介機構(gòu)是隨著國債二級市場的出現(xiàn)和發(fā)展起來的，國債承銷是其傳統(tǒng)業(yè)務。目前券商均不同程度地陷入困境，股市低迷，代理手續(xù)費入不敷出；股票一級市場競爭激烈，利潤大為減少；國債回購形式的金融債務鏈尚難徹底解決，資金拆借的風險很大；商品期貨業(yè)務也將對金融機構(gòu)關(guān)上大門；唯有國債市場日趨活躍，極具潛力，國債業(yè)務成為今年各項業(yè)務的重頭戲。
所以，券商能否把握在國債承銷中的盈利機會及有效規(guī)避風險，已成為其生存和發(fā)展的重要一環(huán)。
券商面臨多角競爭
到目前為止，今年已發(fā)行四期國債。除去96記帳(一期)的承銷由申銀證券公司擔任主干事外，其余三期國債的承銷主干事均由各專業(yè)銀行擔任，商業(yè)銀行逐漸成為國債的主要承銷者，與券商相比有明顯的優(yōu)勢。對承銷國債的機構(gòu)來說，如推銷順利可獲得一筆手續(xù)費，反之則可能占有大量的資金。目前，我國的券商資本金很少，又缺乏融資渠道，資金成本高，承銷風險較大。相對而言，銀行參與國債的風險小，又可獲得一定的收益。今年發(fā)行的三期記帳式國庫券均為短期債券，從資產(chǎn)管理和參與中央銀行公開市場業(yè)務操作來說，短期國債是銀行持有的最好的金融資產(chǎn)之一。此外，銀行柜臺網(wǎng)點多，分銷渠道暢通，在承銷實物券方面有更多的優(yōu)勢。此外，與券商參與承銷競爭的還有信托投資公司和城市信用社。
券商的盈利機會
券商在承銷中雖有許多不利因素，但今年四期國債的發(fā)行都借助或部分借助滬、深兩地交易系統(tǒng)進行，為擁有眾多營業(yè)網(wǎng)點的券商提供了便利條件。據(jù)統(tǒng)計，96記帳(三期)國債的招標發(fā)行額高達62%。因此，把握好市場需求，積極拓展推銷渠道，控制承銷風險，券商在國債承銷中仍有廣闊的用武之地。
承銷國債的盈利主要來自兩個方面：1.財政部付給承銷商的承銷手續(xù)費。目前國債承銷手續(xù)費波動幅度較大，如96記帳(一期)為3.8‰，96記帳(二期)為3‰，96記帳(三期)為1.8‰。2.承購商的中標價與對外發(fā)行價之間的價差。96記帳(一期)價差為0.4元，96記帳(二期)為0.12元。從96記帳(二期)開始，未中標的承銷商還可以中標價和發(fā)行價之間的中間價承銷國債。
近來，券商為保證承銷的順利完成，紛紛推出向個人投資者部分或全部出讓手續(xù)費的促銷手段；對分銷商，不但手續(xù)費可以轉(zhuǎn)讓，價格都可以打折扣，使承銷手續(xù)收入名存實亡。因此券商承銷能否盈利，關(guān)鍵仍取決于市場需求情況。
如何正確判斷市場的需求情況呢?大致可以從以下幾個方面考慮：
1.新券發(fā)行的票面利率若低于國債二級市場的收益率，承銷較為困難，這一點對短期國債的影響很大。
2.對于發(fā)行期限在一年以上的國債，保值券較非保值券好銷。目前，保值券貼補率將逐步取消已成為市場共識，今后國債的發(fā)行將以非保值券為主。若同期銀行存款利率有下調(diào)的趨勢，國債將較為暢銷。
3.不同的投資者對國債的期限有著不同的偏好，因此國債的期限亦為影響國債發(fā)行的重要因素之一。
4.由于上網(wǎng)記帳式發(fā)行網(wǎng)點地域覆蓋面的局限，個人投資者更樂于認購實物券。在今后的一段時間內(nèi)，實物券較為暢銷的情形不會改變。
5.發(fā)行時間也會影響新券的承銷。若新券發(fā)行正好在國債兌付期，個人投資者兌付國債的資金大都用于重新購買新債。
另外，在國債承銷中與風險和盈利密切相關(guān)的是國債承銷的繳款期限。今年發(fā)行的四期國債對承銷團成員繳款日期有如下規(guī)定：記帳式國債必須在發(fā)行期結(jié)束后的第二日將承銷國債的資金劃入財政部指定的帳戶；對396無記名式國債，承銷期為3月10至3月31日，承銷商須在3月20日繳納承銷總金額的20%，剩余部分在承銷結(jié)束后的一定時間內(nèi)繳納。承銷商可以賺取分銷繳款期和承銷繳款期時間差的繳款利息收益，對于分銷商，交易場所均規(guī)定國庫券的自營代理買賣必須當天繳款。由于分銷可以在場外協(xié)商，因此變通性較強。
如何規(guī)避風險
若券商不能順利完成承銷任務，剩余國債只好由券商自己全部買進，其風險是墊付資金的成本較高。由于今年發(fā)行的國債流通性強，發(fā)行結(jié)束后即可上市。針對墊付資金的來源及成本的不同，可采取以下幾種措施，盡量減少損失：
1.若墊付資金為高成本的短期資金，上市后及時變現(xiàn)成為必然的選擇。在承銷較為困難的情形下，許多券商均出此下策，使新券上市后即跌破發(fā)行價。對分銷商來說，應盡量推遲繳款期，避免不必要的損失，如選擇發(fā)行期的最后幾天分銷國債。
2.若墊付資金的拆入期為半年或一年，則可通過連續(xù)做國債回購的辦法融入資金，投資于收益率高于拆借利率的項目。一般而言，回購利率平均高于國債收益率1—3個百分點。
3.若國債的收益率較高或投機性較強，券商可以通過國債自營，提高所持有國債的收益率。具體的操作技術(shù)有：①把握宏觀基本面，包括財政、物價、利率諸政策變化因素，密切關(guān)注股市、商品期貨市場對債市的影響，套取現(xiàn)券買賣的差價。②調(diào)整持券結(jié)構(gòu)，長短結(jié)合，使資金保持穩(wěn)定的增值系數(shù)。③通過現(xiàn)券市場與回購市場長期利率與短期利率的差異，跨期套利。④利用不同交易場所同一品種國債價格的差異，跨市套利。對有經(jīng)驗的債市操作者，通過以上操作，使國債的收益率提高20%左右是極有可能的。
股票承銷與國債承銷
——盈利與風險比較
從附表二中可以看出，與股票承銷比較起來，國債承銷的機會與風險有如下特點：
1.股票承銷須有隊伍龐大，素質(zhì)頗具競爭力的一級市場承銷人員。而國債承銷須有穩(wěn)定的批發(fā)、零售渠道，這包括企業(yè)和政府機構(gòu)以及涵蓋范圍盡可能廣的營業(yè)網(wǎng)點。
2.與國際成熟市場一樣，我國證券一級市場的股票，從發(fā)行策劃到完成承銷上市的時期長，通常需一年左右。特殊情況所需時間更長。如90家被稱為“歷史遺留問題”的企業(yè)，直到現(xiàn)在尚未解決其股票上市問題，為這些企業(yè)擔任發(fā)行上市策劃的承銷商，已做了三、四年的工作。而國債承銷的周期短，一般只需一周左右。
3.我國股票承銷盈利主要是發(fā)行成功后的傭金，占募集資金總額的3%左右。如作為主承銷商承銷一家企業(yè)1500萬股中的60%，每股按發(fā)行價人民幣5元計，主承銷商可得手續(xù)費135萬元。股票承銷的意外收入是：包銷商攬下所剩余股上市套現(xiàn)后所得價差。如在1994年5、6月間，正當深圳數(shù)只“8.10”遺留問題股繳款之時，因股市低迷，許多原始股民放棄認購繳款的權(quán)利，使承銷商用自有資金買下發(fā)行公司半數(shù)以上的股票。8月初，暫停新股上市等突發(fā)性利好消息公布，行情立即反轉(zhuǎn)，發(fā)行公司趁機將其股票上市，承銷商套現(xiàn)所持股票，獲得了150%以上的巨額利潤。隨著我國證券管理層的管理藝術(shù)日趨成熟，以及“堅決地有節(jié)奏擴容”政策的實施，因政策變更造成的股市震幅將越來越小。因此上述股票承銷中的意外收入確屬在特殊時間，特殊歷史條件下的“橫財”，而非正常收入。
4.證券商策劃股票發(fā)行以至擔負承銷任務的風險有兩方面，一是因競爭激烈，使原來承銷商失去承銷機會或使發(fā)行人推遲股票發(fā)行時間，二是因定價太高，股票銷售不出去，迫使承銷商用自己的資金包銷股票。從我國A股股票發(fā)行的歷史來看，尚沒有出現(xiàn)承銷商因包銷首次發(fā)行的股票造成資金長期套牢的情況，但隨著股票市場的不斷擴容和股票承銷的競爭加劇，這種風險將越來越明顯。在近來的配股業(yè)務中，承銷商因包銷配股余額而使其資金深度套牢的已不少。
只要銷售渠道暢道，國債承銷在目前實際上沒有風險。以后隨著利率的市場化，國債的收益也會隨著利率的變動呈負相關(guān)變化。這將給國債承銷商帶來一定風險。國債承銷商只要對我國宏觀經(jīng)濟形勢和央行的貨幣政策進行認真的跟蹤分析，這種利率風險就可降低到最小程度。
股票與國債承銷的盈利及風險比較
股票
國債
承銷前的準備工作
1.作為企業(yè)的財務顧問，進行改制策劃；
2.作為企業(yè)的協(xié)調(diào)人，進行公關(guān)工作。
建立銷售網(wǎng)絡。
完成承銷的周期
從改制包裝企業(yè)到發(fā)行承銷結(jié)束約一年左右。
一周。
盈利
擁金為募集資金總額的3%。
1.手續(xù)費(承銷總額的3%左右)；
2.中標價與對外發(fā)行價的價差。
風險
1.因競爭激烈，使承銷業(yè)務半途而廢的風險；
2.固定價太高須包銷余額的風險。
買進剩余國債墊付自有資金的風險。
風險規(guī)避
1.量力而行；
2.對市場走勢的準確預測。
1.上市后套現(xiàn)；
2.通過回購融入資金。
市場機會
已下達55億新股盤子，可跨年使用。
從96年開始，每年約有2000億元的國債發(fā)行量。
適時調(diào)整經(jīng)營策略
從長遠看，國債市場有著極大的潛力。今后幾年，國債的發(fā)行規(guī)模將對國債的發(fā)行至關(guān)重要，詳見表3、表4。為此，政府必將采取有效措施促進國債一級市場和二級市場的發(fā)展，如建立國債投資基金，恢復國債期貨業(yè)務；進一步加強公開市場業(yè)務操作，完善國債一級自營商制度；為發(fā)展國債事業(yè)，拓展證券中介機構(gòu)的融資渠道，或建立證券融資中心來解決證券公司的資金短缺問題等等。券商應充分認識到國債業(yè)務的重要性，不斷挖掘自身潛力，調(diào)整經(jīng)營策略，逐步參與到國債市場業(yè)務中來。在國債承銷方面，可做以下幾個方面的嘗試：
1.尋找適當?shù)臋C會，以收購兼并或聯(lián)營的方式發(fā)展營業(yè)網(wǎng)點；
2.開設異地營業(yè)部，特別是在經(jīng)濟不發(fā)達的地區(qū)。因為不發(fā)達地區(qū)的投資渠道少，個人投資者投資國債的熱情較高；經(jīng)濟不發(fā)達地區(qū)的資金較為寬松，便于融入低成本資金。
3.拓寬分銷渠道。由于商業(yè)銀行直接參與國債發(fā)行，城市信用社即成為券商最好的分銷渠道。
券商參與公開市場業(yè)務要點
名稱：公開市場業(yè)務操作
英文：Open Market Operation
性質(zhì)：央行調(diào)節(jié)社會貨幣流量的工具
涉及證券：主要為國債
基本途徑：央行通過國債二級市場與金融機構(gòu)買賣二手國債完成公開市場業(yè)務
業(yè)務品種：現(xiàn)貨交易與回購交易2種
參與機構(gòu)：央行、商業(yè)銀行、證券商
擬采用系統(tǒng)：國家外匯交易中心交易系統(tǒng)
登記結(jié)算托管系統(tǒng)：中央國債登記結(jié)算責任有限公司
資金結(jié)算系統(tǒng)：央行所屬全國電子清算系統(tǒng)
資料來源：本刊資料室
券商參與國債業(yè)務內(nèi)容
●為財政部代銷國債；
●直接向財政部包銷國債；
●國債二級市場自營買賣；
●國債二級市場代客買賣；
●國債柜臺交易；
●作為證券交易所會員參與國債場內(nèi)交易；
●國債公開市場業(yè)務。
資料來源：本刊資料室
長短目標相結(jié)合——
券商的發(fā)展戰(zhàn)略選擇
著手于現(xiàn)在，放眼于未來，這應是我國新成立的投資銀行發(fā)展壯大自身的戰(zhàn)略，在參與國債承銷時也應如此。所謂短期目標是指券商通過國債承銷賺取手續(xù)收入，以改變目前在股票市場因代理費微薄而入不敷出的局面。長期目標是指券商通過進入國債承銷市場和回購市場，建立自己的聲譽，壯大本身的勢力，發(fā)展成為一級國債自營商，進而參與以央行為主角的公開市場業(yè)務、其他相關(guān)的國債市場業(yè)務。一般來說，債券與股票有種此起彼伏的關(guān)系。在目前基金與兼并收購等業(yè)務受到市場條件和政策法規(guī)諸多限制的情況下，券商只有順應市場趨勢，在開拓股票承銷業(yè)務的同時，積極參與國債承銷業(yè)務，這樣才能利用市場機會，分散經(jīng)營風險，在激烈的市場競爭中得以發(fā)展壯大。
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