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國(guó)債凈價(jià)交易影響分析
上海證券交易所將從2002年3月25日起試行國(guó)債凈價(jià)交易。實(shí)行凈價(jià)交易后與全價(jià)交易有何不同、對(duì)市場(chǎng)和投資者究竟有何影響成為市場(chǎng)關(guān)注的熱點(diǎn)問(wèn)題。
報(bào)價(jià)方式有別交割價(jià)格相同全價(jià)交易是指?jìng)瘍r(jià)格中把應(yīng)計(jì)利息包含
在債券報(bào)價(jià)中的交易方式，而凈價(jià)交易是指在現(xiàn)券買(mǎi)賣(mài)時(shí)，將國(guó)債全價(jià)分解為成交價(jià)格與債券的應(yīng)計(jì)利息兩部分，以不含自然增長(zhǎng)利息的成交價(jià)格進(jìn)行交易，這樣成交價(jià)格隨行就市，僅反映本金價(jià)值的變化，而應(yīng)計(jì)利息則根據(jù)票面利率按天計(jì)算后單獨(dú)列示（票面利率/365?已計(jì)息天數(shù)）。雖然二者報(bào)價(jià)方式不同、價(jià)格的表現(xiàn)形式有別，但在凈價(jià)交易方式下仍以全價(jià)進(jìn)行結(jié)算交割。
價(jià)格波動(dòng)縮小價(jià)格曲線趨向平滑在全價(jià)交易制度下，國(guó)債價(jià)格包括利息部分，利息隨時(shí)間的推移而自然逐漸增加，利息支付后降為零，如此循環(huán)造成債券的價(jià)格走勢(shì)會(huì)形成巨大派息跳空缺口。在凈價(jià)交易下，成交價(jià)格不含利息，價(jià)格只受市場(chǎng)利率、供求關(guān)系的影響，其價(jià)格走勢(shì)變化完全是債券的內(nèi)在價(jià)值的反映，將圍繞票面面值上下波動(dòng)，價(jià)格曲線將趨向平滑。因此，凈價(jià)交易下國(guó)債價(jià)格的波動(dòng)性小，保證了價(jià)格波動(dòng)的連續(xù)性，可以直觀反映利率變動(dòng)、資金面對(duì)國(guó)債市場(chǎng)價(jià)格的影響。
免稅優(yōu)惠落實(shí)流動(dòng)性加強(qiáng)我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)發(fā)展一直滯后于股票市場(chǎng)的發(fā)展，一個(gè)主要原因就是市場(chǎng)的流動(dòng)性存在問(wèn)題。以銀行間市場(chǎng)為例，據(jù)統(tǒng)計(jì)資料顯示，2000年國(guó)債年平均換手率僅有200％，遠(yuǎn)低于國(guó)外成熟市場(chǎng)債券的活躍程度。這一方面受到市場(chǎng)參與者結(jié)構(gòu)的限制，另一方面在未實(shí)行凈價(jià)交易之前，由于沒(méi)有把利息從交易差價(jià)中嚴(yán)格區(qū)分出來(lái)，稅務(wù)機(jī)關(guān)只能按資本利得對(duì)之進(jìn)行處理，債券持有人就無(wú)法享受利息免稅待遇，因此，國(guó)債持有人就會(huì)傾向于持有至到期兌付，這極大的制約了市場(chǎng)的流動(dòng)性。而且，經(jīng)常出現(xiàn)平日交投較為清淡、除權(quán)前后放量、價(jià)格除息前“搶權(quán)”、除息后“貼權(quán)“的景觀，如20年期國(guó)債0107在1月31日債權(quán)登記日當(dāng)天暴漲0.68元，債權(quán)登記日和除息基準(zhǔn)日兩天平均成交量是平日的4倍，這種非市場(chǎng)化的干擾因素引起投資者與投機(jī)者的風(fēng)險(xiǎn)收益不公。銀行間市場(chǎng)的實(shí)踐證明，實(shí)行凈價(jià)交易后市場(chǎng)的流動(dòng)性、成交
量大大增加。
操作策略也要相應(yīng)改變理論上而言，在凈價(jià)交易方式下，債券的存續(xù)期內(nèi)，當(dāng)市場(chǎng)利率與息票利率相等時(shí)，債券凈價(jià)與債券的面值相等；當(dāng)市場(chǎng)利率大于息票利率時(shí)，債券凈價(jià)將小于面值；當(dāng)市場(chǎng)利率低于息票利率時(shí)，債券凈價(jià)將大于債券面值，且呈下降趨勢(shì)。市場(chǎng)利率的變化對(duì)附息債券價(jià)格變化的影響可以通過(guò)凈價(jià)交易方式下的報(bào)價(jià)充分體現(xiàn)出來(lái)。因此，在凈價(jià)交易下，投資者更容易通過(guò)判斷未來(lái)市場(chǎng)利率的走勢(shì)，把握價(jià)格低估或高估的券種。同時(shí)，票面利率較高的品種因具有較高的利息避稅能力，在同等條件下更受投資者青睞。
從二級(jí)市場(chǎng)的角度分析，由于凈價(jià)交易制度使得利息所得和資本所得分開(kāi)，以往頗具特色的付息前的大幅“搶權(quán)行情”將不再出現(xiàn)，國(guó)債交易有望進(jìn)一步活躍。從短期看，各券實(shí)行凈價(jià)交易后相當(dāng)于在3月25日提前除息，獲得利息并享受利息免稅；特別是一些次新券、新券除息后凈價(jià)回到面值附近，如0110、0112，相對(duì)銀行間新發(fā)行券種的發(fā)行利率（2.7％）而言，其收益率偏高，投資價(jià)值顯現(xiàn)；010004還有兩個(gè)月即將付息，已累計(jì)的應(yīng)計(jì)利息較高導(dǎo)致了一定程度的提前搶權(quán)；同時(shí)，新股發(fā)行按市值配售，原來(lái)一級(jí)市場(chǎng)上的一些無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資金要尋找出路，一部分會(huì)流入國(guó)債市場(chǎng)，這些都會(huì)刺激債市走強(qiáng)。昨天盤(pán)面出現(xiàn)的熱鬧場(chǎng)面正是上述原因作用的結(jié)果。
作者：長(zhǎng)城證券 毛從容 來(lái)源：《中國(guó)證券報(bào)》
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