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做大企業(yè)債券市場有五大因素
■由于多方面原因,我國債券市場尤其是企業(yè)債券市場的發(fā)展嚴(yán)重滯后。從市場結(jié)構(gòu)看,債券市場和股票市場無論在規(guī)模上,還是在品種上都不成比例
■理性的融資順序應(yīng)為:內(nèi)源融資＞債權(quán)融資＞股權(quán)融資。然而在我國無論是績差企業(yè)還是績優(yōu)企業(yè),都競相選擇股權(quán)融資,形成了上市公司配股熱、增發(fā)熱。造成企業(yè)融資畸形發(fā)展的原因是多方面的
■發(fā)展債券市場已經(jīng)成為完善市場結(jié)構(gòu)的必然選擇。對企業(yè)債券市場來說,當(dāng)前存在著難得的發(fā)展機(jī)遇,企業(yè)債券市場可能會從業(yè)績優(yōu)、信譽(yù)好的上市公司開始試點(diǎn),以發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券為過渡,以產(chǎn)品創(chuàng)新為契機(jī),出現(xiàn)欣欣向榮的新局面
作為資本市場的兩個重要子市場,債券市場和股票市場應(yīng)該協(xié)調(diào)發(fā)展,然而,由于多方面的原因,我國債券市場尤其是企業(yè)債券市場的發(fā)展嚴(yán)重滯后。從市場結(jié)構(gòu)看,債券市場和股票市場無論在規(guī)模上,還是在品種上都不成比例。在資本市場正在發(fā)生結(jié)構(gòu)性變化的新形勢下,在機(jī)構(gòu)投資者日益壯大,并逐漸成為市場主力的情況下,發(fā)展債券市場已經(jīng)成為完善市場結(jié)構(gòu)的必然選擇。因此,對企業(yè)債券來說,當(dāng)前存在著難得的發(fā)展機(jī)遇,企業(yè)債券可能會從業(yè)績優(yōu)、信譽(yù)好的上市公司開始試點(diǎn),以發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券為過渡,以產(chǎn)品創(chuàng)新為契機(jī),出現(xiàn)欣欣向榮的新局面。
一、企業(yè)債券融資為何受到多種約束
按照資本結(jié)構(gòu)理論,企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)影響著企業(yè)的市場價值,在稅收不為零的情況下,由于債券有"稅盾"作用,企業(yè)通過債券融資可以增加企業(yè)的價值,這樣就形成了"啄食順序理論",企業(yè)理性的融資順序應(yīng)為:內(nèi)源融資＞債權(quán)融資＞股權(quán)融資。然而我國企業(yè)融資方式與國外企業(yè)融資理論和實(shí)務(wù)界的結(jié)論存在很大的差異,無論是績差的企業(yè)還是績優(yōu)的企業(yè),無論是負(fù)債累累還是擁有大量現(xiàn)金的企業(yè),都競相選擇股權(quán)融資,形成了上市公司配股熱、增發(fā)熱,突出表現(xiàn)為配股、增發(fā)籌資的企業(yè)家數(shù)日益增多,籌集的資金也越來越大。企業(yè)債券融資畸形發(fā)展的原因是多方面的。
1、企業(yè)的融資行為不一定以全體股東權(quán)益最大化為目標(biāo)。由于我國企業(yè)存在的"內(nèi)部人控制"現(xiàn)象,委托代理問題嚴(yán)重,公司所有者缺乏對公司管理層的約束,管理層的決策依據(jù)自然就不一定是股東權(quán)益的最大化。由于國家股、法人股的非流動性,我國上市公司還存在"一股獨(dú)大"的問題,企業(yè)的財務(wù)決策在很多情況下以大股東的權(quán)益最大化為目標(biāo),而不是全體股東的利益最大化,由于采用債券融資,企業(yè)將來需要面臨還本付息的壓力,相反如果采用股權(quán)融資,對管理層、大股東的壓力要小得多,此外目前在我國證券市場上股權(quán)融資可以獲得的資金規(guī)模比債券融資大,所以很多企業(yè)更愿意選擇股權(quán)融資。
2、管理層宏觀控制的約束。由于1990年代初債券市場的盲目擴(kuò)張嚴(yán)重影響了企業(yè)信用體系的建立,為此,管理層對企業(yè)債券發(fā)行實(shí)行了嚴(yán)格的管制,直至今日嚴(yán)厲監(jiān)管措施仍然是制約債券市場發(fā)展的重要因素。目前我國企業(yè)債券的發(fā)行主要依照1993年出臺的《企業(yè)債券管理條例》,發(fā)行前多頭審批,發(fā)行額度嚴(yán)格控制。而企業(yè)債券發(fā)行申報復(fù)雜、審批漫長、額度控制等措施嚴(yán)重制約了企業(yè)債券的發(fā)行。同時《企業(yè)債券管理條例》還規(guī)定企業(yè)債券發(fā)行利率按照不超過同期儲蓄存款利率的40%為上限由人民銀行審批,而個人投資企業(yè)債券還需交納20%的利息所得稅,目前銀行利率經(jīng)過8次連續(xù)降息,已處于歷史低點(diǎn),按照"不得高于銀行同期利率40%"的規(guī)定,企業(yè)債券的收益與股票市場的收益差異巨大,無法給投資者帶來較高的回報,這就減弱了投資者的投資熱情,給企業(yè)發(fā)行債券帶來了一定的困難。
3、債券流通市場的約束。從流通市場看,企業(yè)債券的換手率低于其他金融品種,而企業(yè)債券流動性不足會制約企業(yè)債券的發(fā)行。企業(yè)債券交易市場不活躍的原因很多。首先,管理層對債券利率的限制使得企業(yè)債券收益率對投資者沒有吸引力；其次,我國證券市場的投資者結(jié)構(gòu)制約了債券交易,我國債券持有者結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)個人和機(jī)構(gòu)共分天下的格局,兩者在交易數(shù)量和交易方式上都存在很大的差異,這樣兩者之間的交易很難順利進(jìn)行。而發(fā)達(dá)國家債券交易以場外市場為主,債券投資者以機(jī)構(gòu)為主體,商業(yè)銀行、共同基金、社會保障基金、保險公司等機(jī)構(gòu)投資者是債券的主要持有者,機(jī)構(gòu)投資者一般占債券投資額的60--70%；第三,我國債券市場波動幅度較小也降低了債券投資者的交易需求。債券價格的波動主要來源于市場利率和企業(yè)信用級別的變化,由于我國利率市場化程度不高,利率的波動并不頻繁,而目前發(fā)行的企業(yè)債券往往是國有大型企業(yè),其信用級別難以發(fā)生變化,所以債券的價格波動很小。相比而言我國股票市場波動幅度較大,以獲得價差為主的投資者都愿意參與股票市場；第四,企業(yè)債券的交易價格偏離其內(nèi)在價值,降低了投資者對債券的投資需求。我國債券市場規(guī)模較小,交易價格容易受到"莊家"的影響,交易價格可能偏離其內(nèi)在價值,投資者難以根據(jù)債券的內(nèi)在價值來進(jìn)行投資決策,客觀上降低了對債券的投資需求。
4、企業(yè)信用評級制度存在缺陷。企業(yè)債券信用評級是專業(yè)化的信用評級機(jī)構(gòu)對企業(yè)發(fā)行債券如約還本付息能力和可信任程度的綜合評價。債券的信用評級有利于降低信息成本,控制市場風(fēng)險,對投資者、籌資者、金融中介機(jī)構(gòu)和監(jiān)管部門都有重要意義。但是我國信用評級由于存在著許多問題,并沒有發(fā)揮它應(yīng)有的作用。主要表現(xiàn)以下幾個方面:
第一,債券評級缺乏一定的公正性。最近有關(guān)部門對評估機(jī)構(gòu)加以整頓,現(xiàn)有一批評級機(jī)構(gòu)盡管與有關(guān)管理部門脫鉤,擁有獨(dú)立財產(chǎn),但并不對評估結(jié)果承擔(dān)無限責(zé)任,這就導(dǎo)致一些評級機(jī)構(gòu)為了達(dá)到盈利目的,滿足企業(yè)一些不合理的要求,出具虛假評級。而在成熟市場,評級機(jī)構(gòu)完全是靠出售自己的評價結(jié)果生存的企業(yè)。一旦它們做出虛假評級,必須用自己的所有財產(chǎn)(包括個人財產(chǎn))為投資者的財產(chǎn)損失承擔(dān)無限責(zé)任。
第二,與成熟市場相比,我國的信用評級機(jī)構(gòu)不僅受到的約束比國外評級機(jī)構(gòu)少,而且在評估技術(shù)和經(jīng)驗(yàn)上,也存在一定的差距,從而導(dǎo)致所評出的信用級別的參考價值不如國際上知名的評級機(jī)構(gòu),如標(biāo)準(zhǔn)普爾公司、穆迪投資服務(wù)公司評估的權(quán)威性。這在一定程度上也制約了企業(yè)債券市場的發(fā)展。
二、發(fā)展企業(yè)債券市場的有利因素
隨著我國市場化進(jìn)程的不斷深入,資本市場的結(jié)構(gòu)日趨完善,企業(yè)
財務(wù)管理手段的不斷健全,作為企業(yè)直接融資方式之一的債券融資,理應(yīng)受到企業(yè)的重視。因此,無論從資本市場自身的發(fā)展,還是從企業(yè)的發(fā)展看,發(fā)展企業(yè)債券市場已是迫在眉睫的事。而從當(dāng)前的市場環(huán)境看,已越來越有利于企業(yè)債券市場的發(fā)展。
1、公司治理結(jié)構(gòu)不斷完善�？茖W(xué)的公司治理結(jié)構(gòu)將使公司的財務(wù)結(jié)構(gòu)目標(biāo)向全體股東權(quán)益最大化的方向發(fā)展,企業(yè)的決策層會利用財務(wù)杠桿來實(shí)現(xiàn)企業(yè)價值的最大化,企業(yè)債券融資的規(guī)模會大幅增加。一方面監(jiān)管部門通過一系列的行為準(zhǔn)則、規(guī)章制度來約束公司高管人員,促使他們以股東權(quán)益最大化為目標(biāo),而對上市公司"一股獨(dú)大"問題的治理,有利于發(fā)揮證券市場對公司治理的約束作用；另一方面我國證券市場通過不斷的制度創(chuàng)新(如經(jīng)理股票期權(quán)制度)來完善公司治理結(jié)構(gòu),使上市公司治理結(jié)構(gòu)受到空前的重視并且在不斷的改善。
2、企業(yè)尤其是上市公司的資本結(jié)構(gòu)得到改善。為了保護(hù)投資者利益,發(fā)行債券的企業(yè)必須有足夠的資金來償還債務(wù),企業(yè)過高的資產(chǎn)負(fù)債率會使投資者面臨較大的財務(wù)風(fēng)險,因此企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率過高是政府嚴(yán)格控制債券發(fā)行的一個重要原因。由于債轉(zhuǎn)股和股票上市發(fā)行的大規(guī)模進(jìn)行,目前我國企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債狀況得到了有效的改善,特別是上市公司經(jīng)過連續(xù)的增資擴(kuò)股,企業(yè)資本金實(shí)力大增,平均資產(chǎn)負(fù)債率已經(jīng)下降至50%以內(nèi),為企業(yè)債券市場的發(fā)展拓展了空間。
3、股票市場的巨大風(fēng)險增加了投資者對債券的需求。投資者在考慮投資目標(biāo)時一般包括投資收益和風(fēng)險兩個方面。長期以來我國證券市場上股票的收益遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于債券市場,投資者對股票市場的風(fēng)險認(rèn)識不夠,去年下半年以后股票市場的大跌讓投資者逐步認(rèn)識到股票市場的風(fēng)險,而國有股減持的不確定性也讓不少投資者對股票市場疑慮重重,這些資金希望尋找安全的投資場所。而企業(yè)債券正是這些資金理想的去向,因?yàn)橄鄬Χ?企業(yè)債券的收益率比國債高,其風(fēng)險遠(yuǎn)低于股票市場。
4、政策面對企業(yè)債券的支持力度在不斷加大。理論界和管理層對發(fā)展企業(yè)債券市場重要性的認(rèn)識在不斷加深,加快發(fā)展企業(yè)債券市場的呼聲越來越高,已經(jīng)成為人們的共識。雖然企業(yè)債券的發(fā)行現(xiàn)在仍然按照1993年出臺的《企業(yè)債券管理條例》執(zhí)行,但目前這個條例正在修訂,從人們對這個問題的探討情況看,對于企業(yè)債券的發(fā)行將按照市場規(guī)律辦事,改過去的審批制為考核制的呼聲很高,企業(yè)債券利率將進(jìn)一步市場化,對企業(yè)債券信用等級的評定等方面或許都會有相應(yīng)的突破,這些制度建設(shè)方面的工作進(jìn)展,將為企業(yè)債券市場的發(fā)展創(chuàng)造良好的宏觀環(huán)境。
5、利率市場化步伐的加快,增加了債券的吸引力。我國利率市場化的步伐已經(jīng)邁出,投資者將面臨利率風(fēng)險、再投資風(fēng)險；同時投資者可能從債券市場獲取價差,在不同債券間進(jìn)行套利,這些都會增加對債券的需求。
此外,我國機(jī)構(gòu)投資者的數(shù)量和規(guī)模在不斷的擴(kuò)大,而且政策面還會大力支持機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展,也為增強(qiáng)債券的流動性提供了市場基礎(chǔ)。目前,經(jīng)過多次的連續(xù)降息之后整體利率水平已經(jīng)處于建國以來的最低水平,債券融資成本已經(jīng)十分低廉,極大的增加了企業(yè)發(fā)行債券的需求。
特別提示
發(fā)展企業(yè)債券市場的路徑
在市場結(jié)構(gòu)的優(yōu)化過程中,企業(yè)債券雖然面臨著極好的發(fā)展機(jī)遇,但企業(yè)債券市場的發(fā)展也不可能一蹴而就,它要受到市場環(huán)境的約束。從目前的情況看,我國企業(yè)債券市場的發(fā)展可能會從以下幾個方面突破:
1、業(yè)績優(yōu)、信譽(yù)好的上市公司將成為企業(yè)債券市場的試驗(yàn)田。企業(yè)債券發(fā)行的規(guī)模擴(kuò)大并不意味著所有的企業(yè)面臨著相同的機(jī)會,為了降低企業(yè)的信用風(fēng)險,重建企業(yè)信用體系,企業(yè)債券的擴(kuò)容可能會先從業(yè)績優(yōu)、信譽(yù)好的上市公司開始。
首先,業(yè)績優(yōu)、信譽(yù)好的上市公司的資產(chǎn)收益率較高(超過10%),而目前發(fā)行債券的成本低于5%,這些上市公司發(fā)行債券有利于公司價值的提高,股東權(quán)益的最大化；其次,這些公司的盈利能力較強(qiáng)、資產(chǎn)負(fù)債率較低,投資者承擔(dān)的信用風(fēng)險較小,有利于企業(yè)信用的建立。
債券市場的發(fā)展可能會促進(jìn)這些業(yè)績優(yōu)、信譽(yù)好的上市公司更快的成長,同時這些公司的健康成長也有利于培育我國的債券市場。
2、發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券作為發(fā)展企業(yè)債券市場的過渡。目前發(fā)行企業(yè)債券還沒有完全得到投資者、企業(yè)所有者的完全認(rèn)同,大量發(fā)行企業(yè)債券對企業(yè)所有者、投資者和中介機(jī)構(gòu)都存在一定的風(fēng)險,在這種情況下,發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券是一種較可行的選擇。
對投資者而言,可轉(zhuǎn)債的最大優(yōu)點(diǎn)是可選擇性,即可以選擇持有債券到期,領(lǐng)取利息收入；可以在二級市場賣出債券,獲取價差；也可以轉(zhuǎn)換成股票。如果股票價格下跌,投資者可以選擇到期還本付息特性可以幫助投資者規(guī)避股票下跌導(dǎo)致的損失,當(dāng)股市上漲時投資者又可以選擇轉(zhuǎn)股獲得股價上漲帶來的收益。
對發(fā)行者而言,可轉(zhuǎn)換債券的票面利率較低可以降低財務(wù)費(fèi)用。到目前為止,擬發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的上市公司有55家,發(fā)行規(guī)模約為407億元,監(jiān)管部門進(jìn)一步細(xì)化了可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行條件,相信2002年我國的可轉(zhuǎn)換債券市場發(fā)行規(guī)模會有很大的提高。
3、企業(yè)債券的發(fā)行需要創(chuàng)新。債券投資者不同的目標(biāo),需要不同的投資工具來實(shí)現(xiàn),我國企業(yè)債券的期限以3--5年為主,票面利率大多以銀行存款利率上浮40%的固定利率為主,支付方式往往采用半年支付一次,債券的衍生品種很少,這根本不能滿足投資者的不同需求。
債券創(chuàng)新包括債券期限、票面利率、支付方式、債券衍生等方面,企業(yè)債券可以考慮發(fā)行中長期債券,考慮發(fā)行浮動利率債券,設(shè)計不同的支付方式,將期權(quán)與債券組合形成衍生品種,用以滿足投資者的多樣化需求。
其實(shí)在我國企業(yè)債券的創(chuàng)新已經(jīng)展開了,但開展的面還比較窄。98三峽債(8年期)實(shí)現(xiàn)了按年付息,99三峽債則實(shí)現(xiàn)了浮動利率和10年期的長期期限突破,2001年底國家開發(fā)銀行宣布發(fā)行10年期既可贖回又可提前回售的債券,投資者在第5年的付息日可提前回售；同時,從第6年付息日起,發(fā)行人也可提前贖回,實(shí)現(xiàn)了期權(quán)與債券的組合,這些創(chuàng)新對債券市場發(fā)展有很強(qiáng)的借鑒意義。
; 4、發(fā)展債券專業(yè)投資基金。我國證券市場的機(jī)構(gòu)投資者的以證券投資基金為代表,發(fā)展速度非常快,客觀上增加了對債券的需求,我們可以通過發(fā)展債券專業(yè)基金來進(jìn)一步增加債券的需求和流動性,債券專業(yè)基金將對債券的定價、波動、風(fēng)險特征進(jìn)行更深入的研究,有利于債券價格以其內(nèi)在價值為基礎(chǔ)交易,減少債券的投機(jī)性。
5、引入國外信用評級機(jī)構(gòu),強(qiáng)化對企業(yè)債券的評級。國外知名的信用評級機(jī)構(gòu)的引入可以填補(bǔ)國內(nèi)信用評級機(jī)構(gòu)的不足,取保企業(yè)債券的成功發(fā)行,同時國內(nèi)信用評級機(jī)構(gòu)可以在不斷的競爭中提高自身的專業(yè)能力和市場信譽(yù),最終形成公允的信用評級體系。在信用評級責(zé)任方面,監(jiān)管部門可以借鑒美國的做法,將評級的公允性完全交給中介機(jī)構(gòu),而監(jiān)管部門只需對中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行監(jiān)管,由市場來決定中介機(jī)構(gòu)的生存和發(fā)展。
資本市場中企業(yè)債券不成比例
我國證券市場的發(fā)展存在明顯的"股市強(qiáng)、債市弱；國債強(qiáng)、企業(yè)債弱"特征,從一級市場的籌資額和二級市場的交易狀況更可以很明顯地看到這一在結(jié)構(gòu)上不合理的市場現(xiàn)實(shí)。
1、企業(yè)債券融資額遠(yuǎn)不及股票融資額。在企業(yè)直接融資中,股權(quán)融資的比重保持穩(wěn)步快速的增長。雖然債券融資額在1992年以前的增長速度也很快,在企業(yè)直接融資所占的比重較高,但當(dāng)時的債券快速擴(kuò)張并不存在客觀的信用基礎(chǔ),企業(yè)普遍存在資金不足的問題,而這一階段股票融資采用"規(guī)�？刂�、限報家數(shù)"的審批制,所以債券成為企業(yè)融資的重要途徑。然而,一些地方趁機(jī)以債券形式搞起了亂集資,導(dǎo)致1994年出現(xiàn)了一些企業(yè)債券到期不能兌付的現(xiàn)象,造成了不良的社會影響。鑒于債市出現(xiàn)的這種情況,為了規(guī)范企業(yè)債券市場,監(jiān)管部門對債券市場實(shí)行了嚴(yán)格的規(guī)�？刂坪蛯徟l(fā)行制度,企業(yè)債券市場的發(fā)展受到了影響,企業(yè)債券在企業(yè)直接融資中所占的比重逐年下降(見圖1)。對照成熟的證券市場,企業(yè)債券因其獨(dú)特優(yōu)勢,成為企業(yè)外部融資的優(yōu)先考慮的方式,其融資額往往是股票融資的3--10倍,如1999年美國企業(yè)外源融資中債券融資達(dá)到91.5%(見下表)。
2、企業(yè)債券在債券市場中的比重過低。
企業(yè)債券在整個債券市場中所占的規(guī)模一直都很小,以2001年債券發(fā)行的結(jié)構(gòu)為例,國債融資為1500億元,企業(yè)債券融資為144億元,不到國債融資總額的10%,其它年份情況大體相當(dāng)(見圖2),然而最近幾年我國發(fā)行的金融債券規(guī)模在不斷增加,所以相對而言,企業(yè)債券的規(guī)模還在不斷的下降。但就全球債券市場來看,企業(yè)債券的發(fā)行規(guī)模比重遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于我國,從2001年前三季度的數(shù)據(jù)看,公司債券總計發(fā)行額為3260,"億美元,在債券發(fā)行總額中所占的比重由上年的23.6%上升到25.6%。
3、與國債、股票交易市場相比,我國企業(yè)債券交易市場存在明顯的差異。
在二級市場,滬深兩市共有10多只企業(yè)債券,總市值近180億元,每天的交易量只有幾十萬元。即使在2001年債券市場行情較好的情況下,企業(yè)債券的換手率僅為0.23,而交易所國債市場的換手率為2.1,A股市場(上海交易所)的換手率為1.92,可見,投資者對企業(yè)債券投資需求遠(yuǎn)不如市場中的其他交易品種。
1999年美國企業(yè)直接融資結(jié)構(gòu)
融資方式 融資額(億美元) 所占比重(%)
通常企業(yè)債 10742 77.44
可轉(zhuǎn)換債券 53 0.38
證券化債券 1891 13.63
股票 1186 8.55
(漢唐證券研究所 程義全 吳圣濤)
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