王國剛：設立二板市場應注意解決的幾個認識與政策問題（二）
二、關于政策問題
為支持有發(fā)展?jié)摿Φ闹行∑髽I(yè)成長，設立第二交易系統( 簡稱“二板市場”) 已是大勢所趨。二板市場的健康成長，不僅涉及上市條件、交易規(guī)則、信息披露規(guī)則、監(jiān)管規(guī)則等的調整，而且涉及中小企業(yè)改制、發(fā)行股票的條件等方面的調整。由于中小企業(yè)改制、發(fā)行股票等直接影響著它們未來的運行和上市，也直接影響著它們股票在二板市場交易中的一系列問題，同時，中小企業(yè)改制、股票發(fā)行中的諸多事項，按職能劃分，并不僅歸中國證監(jiān)會監(jiān)管，而新《公司法》又規(guī)定，有關這方面的問題，“由國務院另行規(guī)定”，因此，在二板設立中，充分考慮這些事項的具體情況，從制度政策上，予以解決，是至關重要的，也是可能的。
�。ㄒ唬╆P于無形資產問題
中小企業(yè)的無形資產，在直接關系上，涉及三方面問題：一是無形資產占注冊資本( 或凈資產) 的比例；二是無形資產的評估機制和確認機制；三是無形資產的分配切割( 即落實到具體的自然人和機構) 機制。由于目前有關各方，對中小企業(yè)的無形資產占注冊資本的比例應高于A股中20% 的規(guī)定，已基本形成共識( 雖然還存在著“不超過35%”和“不高于70%”的差別) ，因此，現在的主要問題集中在后兩方面。
1、從無形資產的評估機制來看，在A股( 實際上，在B股、H股和N股也是如此) 公司改制和股票發(fā)行中，無形資產的評估主要由資產評估機構承擔，在評估中，這些機構通常強調以評估對象“憑證”為基本依據，例如，土地使用權應有土地證 、專利應有專利證書等，而缺乏“憑證”的知識產權( 如技能 、非專利技術等) 是難以進行無形資產評估的，也不能成為無形資產的構成部分。其內在機制是，資產評估機構必須對其評估報告負法律責任。由此，提出相互關聯的兩個問題：一是中小企業(yè)的無形資產是否還要由資產評估機構進行評估？二是缺乏“憑證”的知識產權，如何評估其價值？這兩個問題的內在含義是，如果仍應由資產評估機構進行評估，則從其執(zhí)業(yè)要求出發(fā)，缺乏“憑證”的知識產權仍難以進入無形資產范疇，由此，對絕大多數中小企業(yè)來說，不論無形資產
占注冊資本的比例是“不超過35%”還是“不高于70%”，都缺乏實際意義。正是因為如此，所以，雖然一些省市出臺了高新技術企業(yè)的無形資產可達35% 的政策，但對絕大多數高新技術企業(yè)來說，卻無法落到實處。
從發(fā)達國家情況看，在相當多的場合，中小企業(yè)或高新技術企業(yè)的無形資產評價，主要由公司發(fā)起人與后續(xù)投資者在共識基礎上，通過契約解決。例如 ，發(fā)起人投入500萬元資金設立公司并進行運作，當新的投資者要求投資于該公司時，發(fā)起人提出，公司股份的每股價值為4元從而公司股份總值2000萬元，如果投資者愿意接受這一價格(4元/股) ，則投資契約達成。此時，后續(xù)投資者實際上確認了公司2000萬元資產中，有75%為無形資產。
2、從無形資產的確認機制來看，在A股( 實際上，在B股、H股和N股也是如此) 公司改制和股票發(fā)行中，無形資產與有形資產一并由國有資產管理部門確認。由于國有資產管理部門只確認國有資產，不確認非國有資產，而國有資產管理部門的“資產確認文件”又是“申請發(fā)行股票”的必備資料，所以，在A股中曾發(fā)生這樣的情形：民營企業(yè)為獲得“資產確認文件”而不得不將一部分民營資產“做成”國有資產( 實際上，是將這部分資產送給“國有”)。這種狀況顯然是沒有道理的。在二板申請發(fā)行股票的中小企業(yè)，有相當多的將是民營企業(yè)，如果無形資產( 從而有形資產) 的確認，仍應通過國有資產管理部門，則如何防止“將民營資產做成國有資產”的現象繼續(xù)發(fā)生？又如何避免因此使得一些高質量的中小民營企業(yè)不愿進入二板市場，從而，失去二板市場的吸引力和發(fā)展
后勁 ？
在發(fā)達國家中，公司申請發(fā)行股票，并不需要由國有資產管理部門出具資產確認文件，也沒有將該文件作為“必備資料”的。
3、從無形資產的分配切割來看，在A股中，企業(yè)的無形資產歸改制前的股東（或原投資者）所有，因此，無形資產所構成的股份及凈資產問題比較容易解決。但在中小企業(yè)( 尤其是高新技術企業(yè)) 中，管理者、技術開發(fā)者等可能不擁有公司股份，也可能通過先前的投資而擁有一些股份( 但這些股份并未計入他們的知識產權) ，在這種條件下，由無形資產評估而形成的股份，如果仍簡單按投資者原先的投資比例進行分切，一方面將失去“激勵管理者、技術開發(fā)者”的政策意義，另一方面，也意味著對“管理者、技術開發(fā)者”的知識產權的“侵害”。但要將這些股份分切落實到這些具體的自然人，就必須明確分切機制，對國有中小企業(yè)或存有國有股份的中小企業(yè)來說，為避免日后的反復，尤為需要明確這些股份的分切機制。實際上，這種股份分切機制，還將深刻影響二
板上市公司日后的股權激勵機制的建立和落實。
筆者認為，在無形資產問題上，應貫徹市場經濟的基本原則和慣例。無形資產價值評估，在企業(yè)的公司化改制中，應由公司的發(fā)起人股東選擇適當的方法予以評價并經發(fā)起人會議決定，資產評估機構以發(fā)起人會議的有關文件為對這部分資產認同的依據；無形資產( 從而有形資產) 的價值確認，不應再經過國有資產管理部門，而應直接以資產評估機構出具的評估報告為法定依據；無形資產的股份分切，在企業(yè)的公司化改制中，由發(fā)起人會議決定，在改制后，由公司的股東大會決定。
有人擔心，讓公司發(fā)起人或股東來評價無形資產的價值，會發(fā)生發(fā)起人或股東任意抬高無形資產價值、欺騙投資者的現象。這種擔心不是沒有道理的，但關鍵的問題在于，有關這方面的信息應充分披露，以讓投資者知道無形資產的數量、比例和構成( 即各種無形資產分別的數量、比例) ，從而能夠根據正確的信息，作出投資選擇。事實上，如果一個公司的無形資產比重過高，投資者是會謹慎投資的；而A股多年實踐也證明，真正的問題不一定出在無形資產上，有形資產的“陷井”反而容易使投資者蒙受損失�！�
（二）關于申請股票發(fā)行和上市的條件問題
中小企業(yè)申請發(fā)行股票并在二板上市，需要具備一定的條件，這是勿庸置疑的。但需要具備哪些條件，卻值得研究。這是因為我國目前有關這方面的規(guī)定，主要是針對A股市場的，并且其中相對一些條款，是針對國有企業(yè)而設定的。簡單套用這些條款，對中小企業(yè)申請股票發(fā)行和上市，是相當不利的，對二板市場建設，也是相當不利的。另一方面，近期討論中，一些人提出的中小企業(yè)申請股票發(fā)行和上市的條件，也值得進一步探討。
在中小企業(yè)申請股票發(fā)行和上市的條件中，值得深入探討的主要包括：
1、股份公司的設立方式。一些人認為，中小企業(yè)應先改制為股份有限公司，然后，才能申請發(fā)行股票。在我國《公司法》中規(guī)定，股份有限公司設立可選擇“募集設立”或“發(fā)起設立”。在1998年以前，相當一些國有企業(yè)通過“募集設立”而發(fā)行股票，在股票發(fā)行成功后，再設立股份有限公司。但因“募集設立”方式中，發(fā)生了許多本不該發(fā)生的問題，例如，一些國有企業(yè)名義上改制為股份有限公司，但股份有限公司的人員、財務、資產甚至辦公均與原公司( 或集團公司) 混一，從而，引發(fā)諸多事件，因此，1998年9月以后，“募集設立”方式被逐步放棄。從這個角度來看，以發(fā)起方式先設立股份有限公司，實現股份有限公司在人員、財務、資產、辦公等方面的獨立運行，是必要的。
但對申請在二板上市的中小企業(yè)來說，僅僅貫徹“發(fā)起設立”是否穩(wěn)妥，卻值得進一步思考。這是因為，第一，《公司法》第七十八條規(guī)定，股份有限公司注冊資本的最低限額為人民幣1000萬元，這一最低限額，對一些從事工業(yè)生產、規(guī)模較大的中小企業(yè)來說，能夠達到，但對從事服務業(yè)、高新技術開發(fā)且處于成長期的小型企業(yè)( 如網絡公司 、技術服務、信息服務等) 來說，就顯得勉為其難了。因為，這些企業(yè)在起步期可能只需要300?00萬元資金，就可滿足最基本的技術開發(fā)、經營運行的需要，而過多的資金引致浪費和資金效率降低；進入成長期后，它們正處于需要增加資金的關鍵時期，因此，有著借助二板市場募集資金、擴大經營規(guī)模的內在需求，而先發(fā)起設立股份有限公司，卻要求它們先通過其他渠道，籌募資本，這真有點強其所難。第二，《公司法》規(guī)定，股
份有限公司二次募股的間隔時間不得短于12個月。據此，如果二板市場有關規(guī)則出臺以后，中小企業(yè)需先改為股份有限公司，然后，在12個月以后，再申請發(fā)行股票和股票上市交易，那么，二板市場投入運行的時間，就將嚴重受到“發(fā)起設立”股份有限公司的時間制約。雖然，有人主張 ，先期申請發(fā)行股票的中小企業(yè)，可不實行“12個月”的限定，但改制通常需要耗費3個月左右的時間，中小企業(yè)很難今天進行公司登記、明天就申請發(fā)行股票，由此，時間滯后依然存在，區(qū)別僅在幾個月之間。有人認為，中小企業(yè)目前可以立即改制，這樣，一旦二板市場的有關規(guī)定出臺，就可以申請發(fā)行股票和上市，從而，縮短時間，但二板市場規(guī)則未出臺，中小企業(yè)的改制依據不充分，如若二板市場規(guī)則出臺后，發(fā)現原先的改制并不能充分滿足二板市場規(guī)則的要求，再作調整就相當困
難了。實際上，目前有一批中小企業(yè)就處于這種兩難選擇中。第三，從《公司法》的規(guī)則來看，如果二板市場也放棄了“募集設立”的方式 ，在目前條件下，恐怕“募集設立”在實踐中再就沒有其他場所了；而其他國家的二板市場，恐無僅限于“發(fā)起設立”的。
因此，筆者認為，最佳選擇是，遵循《公司法》的這方面規(guī)定，讓中小企業(yè)根據其具體情況，對設立股份有限公司的方式作出決擇；次佳選擇是，適當降低中小企業(yè)“發(fā)起設立”股份有限公司的最低資本數額規(guī)定，例如，規(guī)定“股份有限公司注冊資本的最低限額為人民幣500萬元”。
2、申請上市前的注冊資本限額。二板市場上市條件應比A股寬松，這是沒有疑義的。鑒于A股上市，公司注冊資本最低額為5000萬元，一些人主張將此限定降低為3000萬元，以表示“上市門檻較低”。筆者認為，對二板市場來說，公司上市前的注冊資本數額，實際上，涉及兩方面問題棗最低限額和最高限額。
從最低限額來說，3000萬元恐怕過高。這是因為，對許多從事服務業(yè)的公司來說，在一段時間內(甚至可能在相當長的一段時間內) ，可能不需要1~2億元的資金。假定，一個網絡公司( 或信息服務、技術服務公司) 未發(fā)行股票前注冊資本1000萬元，則3000萬元的含義是，它應公開發(fā)行2000萬元股票，在5元/ 股發(fā)行價的條件下，公司可得資金1億元，這樣，公司資本性資金實際上達到11000萬元，而對公司的主營業(yè)務來說，如此多的資本性資金可能是過多的。過多的資金，一方面將加大公司的營利壓力，引致資金效率降低 ，另一方面，可能引致公司將資金投資于其他不熟悉的行業(yè)，給公司正常發(fā)展和二板市場健康發(fā)展帶來更大的問題。從國外情況看，二板市場對公司申請上市時的注冊資本，一般要求幾百萬元至1~2千萬元( 當地貨幣) 之間。
鑒此 ，筆者認為，公司上市前的最低注冊資本額限定在1500~2000萬元人民幣之間為好。
從最高限額來說，世界各國均無公司上市前注冊資本最高限額的規(guī)定。所以需要討論這一問題，是針對我國目前具體情況而提出的。一個重要動向是，一些原準備申請在A股上市的企業(yè)、一些符合A股上市的企業(yè)甚至一些已在A股上市的企業(yè)，鑒于二板市場是一個全流通股市場，調整了思路，紛紛提出能否在二板上市的問題。另一個需要考慮的因素是，若無明確的制度規(guī)定，在傳統體制繼續(xù)發(fā)生作用的條件下，通過各種“攻關”，不符合二板市場宗旨和原則的企業(yè)，也將在二板上市，此類事件如果頻頻發(fā)生，則二板市場將轉變成為一個通常意義上的股票市場，而非專門為成長型中小企業(yè)的股票市場，另一方面，如若此類企業(yè)大量在二板上市，A股市場的正常發(fā)展，也將受到嚴重影響。
鑒此，筆者認為，應當對公司在二板上市前的最高資本數額作出限制。最高限額的具體數額，可進一步討論。筆者不成熟的看法是，在一般情況下，公司申請在二板上市時注冊資本的最高限額以5000萬元人民幣為好。
3、公司管理層。在申請A股上市中，沒有關于公司管理層是否保持穩(wěn)定的規(guī)定；在其他國家的股票市場( 包括二板市場) 中也沒有這方面的明確規(guī)定，因此 ，有關方面提出，在申請在二板市場上市的條件中，應設立“在同一管理層下，持續(xù)經營二年以上”這一規(guī)則，以約束公司的管理層變動，是符合我國目前的具體情況和二板市場內在要求并具有創(chuàng)新意義的。但這一規(guī)則，在實施過程中，可能發(fā)生一定的困難。主要表現在兩方面：
其一，管理層的內涵。如果管理層指的是，公司的董事長、副董事長、監(jiān)事長、總經理、副總經理等，那么，中小企業(yè)在改為股份有限公司之前，通常不設如此多的職位，而且常常是董事長兼總經理，這樣，只要公司改為股份有限公司，并且，不再1人身兼多職( 例如，董事長與總經理的職位分離) ，就必然要發(fā)生管理層變動和增加現象，由此 ，要保證“持續(xù)二年以上”，是相當困難的。鑒此，筆者認為，應對“同一管理層”進行必要的細化，例如，將表述調整為“公司的法定代表人和主要的高層管理人員，持續(xù)經營二年以上”。
其二，核心技術人員。在中小企業(yè)中，核心技術人員，可能同時是高層管理人員，也可能不是
。核心技術人員的變動，對公司上市后的成長，有至關重要的影響。在我國目前條件下，由于各種原因，核心技術人員在公司間的流動時常發(fā)生，也導致了一些中小企業(yè)的經營衰退。充分發(fā)揮核心技術人員的作用并避免他們“出走”，是衡量許多中小企業(yè)高層管理人員管理能力的一個重要指標，也是保障中小企業(yè)在二板上市后能夠健康成長的一個關鍵性因素。鑒此 ，筆者認為，應增加有關這方面的限定條件，例如 ，規(guī)定“公司的核心技術人員，在公司已工作二年以上”�！�
（三）關于建立股權激勵約束機制問題
申請在二板上市的中小企業(yè)，為激勵管理層和核心技術人員的積極性，可建立股權激勵約束機制，這恐怕是沒有疑義的。在建立股權激勵約束機制中，最重要的是，建立股票期權計劃。股票期權，是指公司給予經營者、核心技術人員等在一定的期限內按照事先約定的價格購買一定數量本公司股票的權力；股票期權計劃，是指實施股票期權的一整套方案。建立股票期權計劃，涉及一系列復雜的問題，如收益人、考核指標、行權期、施權價、股票期權數量、贈與時機、執(zhí)行方法等等，其中，相當多的問題，需由各公司根據自己的具體條件予以確定。從政策角度上說，至少有兩方面問題是應當予以明確的：一是實行股票期權計劃中的股票來源；二是實行這一計劃中的資金來源。
1、股票來源。在實行股票期權計劃中，股票來源大致上有兩種情形：一是來自于公司原有股東(主要是大股東) ，即公司原股東將其持有的一部分股份以事先約定的價格出售給公司的經營者和核心技術人員等；二是來自于公司發(fā)行的新股( 包括送配股) ，即公司的經營者和核心技術人員等以事先約定的價格購買公司新發(fā)行的股份。由于公司大股東持有的股份總是一個有限數額，且股份以事先約定的價格出售，總存在著利益上的損失，同時，各個大股東之間的利益和意見也不總是一致，所以，第一種情形，在現實中雖依然可見，但相當有限。從美國情況看，在絕大多數場合實行的是第二種情形。在此情形下，實行股票期權計劃，必然涉及公司股份總量的增加( 雖然受行權期制約，這種股份總量的增加，通常不是立即發(fā)生的) ，由此，提出了一個在政策上需要明確的問題棗股
票期權計劃中的股票來源及分配方案由誰決策，是否需要審批？
提出這一問題的內在原因主要有二：其一，根據股份有限公司的一般原則，為保障原股東在公司總股份中所占股份比例不降低 ，維護股東權益，在每次新股發(fā)行中，原股東有權按其原持有的股份比例認購新股，這樣，如果切實貫徹這一原則，則股票期權計劃將因缺乏股票來源而難以實施；如果要建立股票期權計劃，就必須調整這一原則。在發(fā)達國家中，通過召開股東大會，經表決通過，這個問題比較容易解決。在我國現實中，如果經營者、核心技術人員可認購的股份數量不大( 如幾千股) 且認購價與市場價的差額不大，則股東間的共識較容易達成，公司的一般員工也比較容易接受；但如果股份數量較大且差價較大，則情形就將復雜化。其二，對民營中小企業(yè)來說，實行股票期權計劃，賦予經營者和核心技術人員認購新股的權力，相對容易，但對國有中小企業(yè)來說，由于涉及國有股的權益和行政關系問題，在缺乏制度規(guī)定的條件下，將有一定的難度(甚至有相當大的難度) 。
鑒此，筆者認為，應通過制度機制，在政策上明確股票期權計劃中的股票來源由股東大會議決，一旦形成決議，只要不違法違規(guī)，其他機構就無權再予以干涉或更改。
2、資金來源。實行股票期權計劃，既然賦予了經營者和核心技術人員按照預先約定的價格購買股票的權力，也就意味著，他們可能以低于新股發(fā)行價的價格購買股票，由此，提出他們的購股價與新股發(fā)行價之間的差價資金，由誰支付的問題。例如，公司賦予總經理在5年內按照3元/ 股的價格購買10000股本公司新股的期權，在第3年，公司發(fā)行新股(包括配股) 的價格是8元/ 股，這樣，如果總經理行使期權，購買新股，則差價資金50000元。由于公司發(fā)行新股，應貫徹股權平等的原則，每個購股者應按同等的價格購股，由于在公司財務上，發(fā)行新股的資金收入不能有“缺口”，即資金收入= 8元/ 股5 新股發(fā)行數量，所以，差價資金應由誰支付，就成為一個需要從制度上予以解決的問題。
在發(fā)達國家中，實行股票期權計劃所需資金，基本是由公司稅后利潤提供的。其內在機理是，這些利潤屬股東權益范疇，既然股東們?yōu)榱吮Ｕ献陨淼睦娑罱洜I者和核心技術人員等，那么，由此引致的“成本”也應由股東們支付。
但在我國目前條件下，上市公司實行的是財政部門規(guī)定的財務會計標準，其間并無關于建立股票期權計劃所需資金來源的科目( 例如，缺乏“激勵基金”科目) ，這樣，如果上市公司自行將這一科目列入股東權益之中，是否屬違規(guī)，就難以說清了；同時，簡單從公司稅后利潤中提取“激勵基金”，也將加大股東的“負擔”，減少股東的實際利益。另一方面，在上市公司財會科目中均可看到“法定公益金”，我國的《公司法》第177條也明確規(guī)定，公司分配當年稅后利潤時，應提取利潤的5~10%列入公司法定公益金，而這一科目的提取是值得探討的。法定公益金的資金來源于稅后利潤，屬股東權益范疇，而它的主要用途卻是“職工集體福利及其設施建設”，這實際上，是對股東權益的一種“侵害”，因為這些資金一旦用于職工集體福利，就意味著不再屬于股東�！肮娼稹笨�
目來源于計劃經濟條件下國有企業(yè)會計科目中的“職工福利金”，如果說，對國有企業(yè)來說，鑒于歷史的慣性，實行這一科目還有一些現實作用的話，對在二板上市的民營中小企業(yè)來說，就既缺乏理論依據也沒有現實必要。
從二板市場建設來看，應從制度入手，取消中小企業(yè)的“法定公益金”科目，然后，由股東大會議決，是否建立“激勵基金”科目以及數量。這樣，既不增加股東們的“負擔”，又有利于落實股票期權計劃的資金來源。
作者：王國剛 來源：中國社科院金融研究中心
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