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二板市場交易制度選擇研究
目前很多新興二板市場都不再采用單一的做市商制度，而是采用做市商制度和指令驅(qū)動交易制度的混合制度，并逐漸加重后者的份額。即使是像NASDAQ這樣的成熟二板市場，也開始在原有的競爭性做市商制度基礎(chǔ)上引入了指令驅(qū)動交易制度。
二板市場交易制度選擇研究
上海財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院 吳林祥
隨著我國建立二板市場時間的逐漸臨近，對二板市場制度設(shè)計的探討也在不斷深入。從國外二板市場發(fā)展的經(jīng)驗來看，上市標(biāo)準(zhǔn)、交易制度和監(jiān)管制度等是保證二板市場良性發(fā)展的核心制度。本文對二板市場交易制度選擇提出自己的看法，并認(rèn)為擬議中的我國二板市場不適合采用做市商制度。
交易制度選擇的重要性
二板市場一般是指在主板市場以外設(shè)立的，專為中小企業(yè)，特別是高新技術(shù)企業(yè)上市融資服務(wù)的證券市場。二板市場區(qū)別于主板市場的最大特征是其上市標(biāo)準(zhǔn)，即二板市場的上市標(biāo)準(zhǔn)要遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于主板市場。具體表現(xiàn)在兩個方面：首先是二板市場對上市企業(yè)的規(guī)模要求較低。二板市場上市企業(yè)的規(guī)模一般遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于主板市場，相應(yīng)地，對股東人數(shù)、股權(quán)分散程度的要求也較低；其次是二板市場對上市企業(yè)的盈利能力要求較低。大多數(shù)二板市場對上市企業(yè)的盈利不作較高要求，有的允許微利甚至經(jīng)營虧損的企業(yè)上市。但是，在對企業(yè)當(dāng)前盈利能力要求不高的同時，二板市場對上市企業(yè)的未來盈利能力要求較高。
二板市場企業(yè)上市標(biāo)準(zhǔn)低這一特點不僅體現(xiàn)了二板市場設(shè)立的初衷，也成為了二板市場制度設(shè)計的出發(fā)點。二板市場交易制度選擇必須充分考慮到這一點，甚至可以說，相比較主板市場而言，二板市場交易制度選擇是一個更需注意的問題。這是因為，二板市場的低上市標(biāo)準(zhǔn)，以及企業(yè)規(guī)模一般較小、股權(quán)分散程度較低等特點，決定了二板市場上市企業(yè)的股票交易在開始時可能并不十分活躍，相應(yīng)地市場流動性也較低。流動性對一個新興市場的建立和發(fā)展是至關(guān)重要的。國外二板市場發(fā)展的經(jīng)驗也表明，二板市場面臨的一個普遍難題就是流動性不足，歐洲的一些二板市場，如倫敦股票交易所的“非上市股票市場”、法國的“第二市場”等就是因此而失敗的。在這種情況下，為了維持足夠的流動性，保證市場價格的連續(xù)性，減少投資者的交易成本，市場設(shè)計者除了不斷采取措施來提高市場透明度和規(guī)范性之外，還需要通過設(shè)計合理的交易制度來盡可能地提高市場流動性。因此，證券交易制度的選擇對于提高市場流動性、促進二板市場順利發(fā)展具有重要意義。世界上許多二板市場在設(shè)立時往往會采取不同于主板市場的、專為其度身定制的新的交易制度，原因正在于此。
交易制度選擇的國際經(jīng)驗
目前，證券市場交易制度主要可以分成兩大類，一類是報價驅(qū)動交易制度，即我們一般所說的做市商制度；另一類是指令驅(qū)動交易制度，即現(xiàn)在我國滬深兩地采用的集中競價、電腦撮合交易制度。在考察了世界各主要二板市場的交易制度之后，我們發(fā)現(xiàn)二板市場交易制度和主板市場一樣紛繁復(fù)雜，具體情況如表1所示。
表1 世界主要二板市場交易制度選擇的概況
名稱
地點
成立時間
交易制度
NASDAQ全美證券經(jīng)紀(jì)商協(xié)會自動報價系統(tǒng)
美國
1971
以競爭性做市商制度為主，平均每家上市公司有12名左右的做市商。1997年采用新規(guī)則，允許客戶提交限價指令，并在一定條件下在報價系統(tǒng)中公布，從而具備了指令驅(qū)動交易制度的特征
EASDAQ歐洲證券經(jīng)紀(jì)商協(xié)會自動報價系統(tǒng)
歐洲
1996.9
競爭性做市商制度
AIM倫敦股票交易所另類投資市場
英國
1995.6
競爭性做市商制度（SEATS PLUS）與指令驅(qū)動交易制度相結(jié)合
JASDAQ日本證券業(yè)協(xié)會自動報價系統(tǒng)
日本（日本證券業(yè)協(xié)會）
1991
做市商制度
MOTHERS（Market of the high-growth and emerging stock）
日本（東京股票交易所）
1999.1
指令驅(qū)動交易制度
EURO.NM泛歐股票市場
歐洲
競爭性做市商制度
SESDAQ
新加坡
1987.12
競爭性做市商制度
MESDAQ
馬來西亞
1997.5
做市商制度
KOSDAQ
韓國
1996.7
開盤集合競價，后轉(zhuǎn)入指令驅(qū)動交易制度
泰國證券交易所另類投資市場MAI
泰國
1999.6
做市商制度與完全自動化的指令驅(qū)動交易制度相結(jié)合
香港創(chuàng)業(yè)板市場HKGEM
香港
1999
完全的指令驅(qū)動交易制度。正在考慮引入做市商制度
加拿大創(chuàng)業(yè)板市場 CDNX
加拿大
1999.11
完全電子化的指令驅(qū)動交易制度
資料來源：綜合國研網(wǎng)（www.drcnet.com.cn）和各交易所網(wǎng)頁資料整理
從表1可以看出，二板市場交易制度選擇有兩個特點。首先，二板市場交易制度選擇具有一定的趨勢性。從世界證券交易制度發(fā)展的格局來看，采用完全自動化的指令驅(qū)動交易制度是一種趨勢。這是因為，隨著市場集中程度的提高和遠(yuǎn)程通訊技術(shù)的發(fā)展，市場往往能夠集中大量的指令，因而市場流動性會大大提高，在這種情況下，指令驅(qū)動交易制度就成為首選。從眾多新興市場（主板和二板）都選用指令驅(qū)動交易制度就可以看出這一點；其次，二板市場交易制度和主板市場交易制度之間具有很大的延續(xù)性，如倫敦股票交易所采用指令驅(qū)動和做市商相結(jié)合的交易制度，因此AIM也采用了這種混合交易制度。二板市場交易制度和主板市場交易制度之間的延續(xù)性降低了二板市場的設(shè)立成本，簡化了市場運作程序，使得市場參與者能夠迅速適應(yīng)二板市場的交易環(huán)境，可以同時參與兩個市場的交易。從做市商制度的發(fā)展起源看，其本質(zhì)上是為了應(yīng)對非集中交易，適合于不活躍的股票交易和大宗交易，隨著市場流動性的提高，采用做市商制度后交易成本高的缺陷越來越明顯，因此，指令驅(qū)動交易制度逐漸取代做市商制度就成為流動性較高的二板市場的主流交易制度。現(xiàn)在，很多新興二板市場都不再采用單一的做市商制度，而是采用做市商制度和指令驅(qū)動交易制度的混合制度，并逐漸加重后者的份額。即使是像NASDAQ這樣的成熟二板市場，也開始在原有的競爭性做市商制度基礎(chǔ)上引入了指令驅(qū)動交易制度。
NASDAQ的做市商制度：是首選，還是迫不得已？
現(xiàn)在，NASDAQ已經(jīng)被公認(rèn)為是最成功的二板市場（盡管其管理層一再否認(rèn)NASDAQ是二板市場），因此，有人認(rèn)為，做市商制度也應(yīng)成為新興二板市場的標(biāo)準(zhǔn)交易制度。但筆者認(rèn)為，做市商制度既不是NASDAQ的首選，也未必是所有新興二板市場的最佳選擇。
NASDAQ從一開始就確立了做市商制度，但是這并不能夠說明，做市商制度更具有優(yōu)勢。這是因為，采用做市商制度的交易成本是比較高的，即使NASDAQ通過采用競爭性做市商制度來有效降低做市商制度的交易成本，NASDAQ市場的交易成本還是要比主要采用指令驅(qū)動交易制度的NYSE高得多。對上市企業(yè)來說，投資者的交易成本高低并非與它無關(guān)痛癢。早在1968年，H. Demsetz就已在其一篇經(jīng)典論文中證明，大企業(yè)和小企業(yè)在融資成本上的差別,在很大程度上是由交易成本上的差別造成的。因為交易成本低，投資者對股票風(fēng)險溢價的要求就低，因而企業(yè)的籌資成本也會相應(yīng)下降。因此，在允許上市公司自由選擇上市地點的情況下，上市公司必然會選擇交易成本低的上市場所從而盡可能降低其融資成本。
所以，單純從交易成本角度看，做市商制度不會成為NASDAQ的首選。但是，上市標(biāo)準(zhǔn)較低、市場流動性較差的特點決定了NASDAQ不可能像NYSE那樣選擇以指令驅(qū)動為主的交易系統(tǒng)，相反，它只能選擇做市商制度。因此做市商制度只是NASDAQ在市場流動性不高情況下的無奈選擇。如果市場流動性足夠高，那么NASDAQ就會選擇指令驅(qū)動交易制度，以降低交易成本。NASDAQ的進一步發(fā)展恰好驗證了這個假設(shè)。
NASDAQ的實踐告訴我們，做市商制度在解決市場流動性不足難題時付出了很大的代價，即交易成本較高。因此，在流動性已經(jīng)提高的情況下，做市商制度就顯得不合適了。
因為原先在NASDAQ上市的企業(yè)一旦取得成功，甚至滿足NYSE上市標(biāo)準(zhǔn)后，出于降低交易成本的考慮，它就可能會變更上市地點。而根據(jù)美國的法律，在滿足上市標(biāo)準(zhǔn)的前提下，上市公司完全可以自由地選擇上市地點，已上市企業(yè)也可以變更上市地點。這樣，留住成功企業(yè)的措施只有想方設(shè)法降低交易成本，改革交易制度就是其中的一個重要方面。除了繼續(xù)強化原來的競爭性做市商制度外，NASDAQ還采取了其他措施，其中最重要的就是引入指令驅(qū)動交易制度。這里試舉兩個重要的方面：一是允許引入ECNs(electronic communication networks，電子通訊網(wǎng)絡(luò))。ECNs是為機構(gòu)投資者直接交易提供方便的交易系統(tǒng)，與現(xiàn)有報價驅(qū)動交易系統(tǒng)相比，它的最大特點是機構(gòu)投資者可以發(fā)出限價指令，從而降低了交易成本。由于ECNs的參與者主要是機構(gòu)投資者，因而它的引入能夠大大降低他們的交易成本。在機構(gòu)投資者占絕大多數(shù)的市場上，只有降低機構(gòu)投資者的交易成本，才能從總體上降低該股票的交易成本。因此，ECNs的引入，從表面上看的確是分流了一部分原先在NASDAQ報價系統(tǒng)中的交易，但它的確降低了上市股票的交易成本，從而使得大量可能流走的上市公司繼續(xù)留在NASDAQ。這可以部分解釋為什么許多像微軟這樣的大公司即使符合了NYSE的上市標(biāo)準(zhǔn)也不愿意離開NASDAQ。1998年，ECNs的交易量就已達NASDAQ的30%，但只是NYSE的5%，這不僅說明了ECNs交易成本的優(yōu)勢十分顯著，從而吸引了大量的機構(gòu)投資者在其中進行交易，而且也說明了，相比之下NASDAQ的交易成本較高，因而被ECNs吸引的交易量更大。由于ECNs有利于降低交易成本，因此，到1999年底，NASDAQ共認(rèn)可了9家ECNs可以進行NASDAQ上市證券的交易；二是允許在報價系統(tǒng)中公布交易者的限價指令。1997年起執(zhí)行的新規(guī)則規(guī)定，如果客戶提交的指令成為該ECNs所有指令中對某公司股票報價最優(yōu)者，它就會被傳送到NASDAQ顯示。一旦出現(xiàn)在NASDAQ的報價系統(tǒng)中，則任何能夠進入NASDAQ的交易者都可以與其進行交易。這種做法的目的就是通過引入來自交易者的外部競爭來強化做市商之間的競爭，從而降低交易成本。根據(jù)1994年Christie和Schultz的分析，即使是在競爭性做市商制度下，多名做市商之間仍有動機進行“友好競爭”以維持較大的價差，而限價指令的引入有利于打破這種局面。
我國二板市場交易制度：以指令驅(qū)動交易制度為主
上面的分析說明，做市商制度并不是NASDAQ的首選，相反，它只不過是NASDAQ在上市證券流動性不足情況下不得已而為之的權(quán)宜之計。因此，借鑒NASDAQ的成功經(jīng)驗，并不能直接得到做市商制度是二板市場首選的結(jié)論。相反，在二板市場具備足夠流動性的前提下，完全可以拋開做市商制度而采用指令驅(qū)動交易制度，這樣做的好處是直接的，即降低交易成本。
那么，還有其他的采用做市商制度的理由嗎？也就是說，在我國二板市場上，是否做市商制度有其他方面的特殊作用，使得我們有足夠的理由認(rèn)為采用做市商制度是最合適的呢？我個人認(rèn)為，目前還看不出。有人認(rèn)為采用做市商制度有利于防止市場操縱，從而可以有效地抑制股價波動。他們的主要觀點是，由于在二板市場上市的小型高科技企業(yè)的規(guī)模較小，因而更容易被莊家操縱，而在實行做市商制度的情況下，由于做市商對某種股票持倉做市，使得操縱者有所顧及，因而可在一定程度上抑制股價波動。但是，從本質(zhì)上說，做市商主要是作為流動性提供者出現(xiàn)的，穩(wěn)定市場并不是他的主要功能。況且做市商能夠發(fā)揮穩(wěn)定市場功能的前提是，做市商制度是完善的，不僅做市商的行為比較規(guī)范，而且對做市商的監(jiān)管比較完善，否則，在利益驅(qū)動下，做市商反而可能有操縱市場的可能。例如，即使在NASDAQ市場上，多名做市商之間還有相互默契、以維持較大價差的現(xiàn)象。顯然，我國證券市場還不能滿足這些要求。如果沒有嚴(yán)格的做市商制度監(jiān)管措施和經(jīng)驗，那么，在認(rèn)為做市商有利于平抑市場波動的同時，我們也有理由認(rèn)為，如何有效監(jiān)管做市行為、防止做市商操縱市場將成為問題。
因此，筆者認(rèn)為，決定二板市場交易制度選擇的主要因素就應(yīng)該是市場流動性。只要二板市場有足夠的流動性，那么，選擇指令驅(qū)動交易制度要比做市商制度更好。在市場流動性較高的情況下，即使采用指令驅(qū)動交易制度，市場仍能保持足夠的穩(wěn)定性和連續(xù)性，并且交易成本很高。相反，在流動性不足的情況下，采用指令驅(qū)動交易制度可能更容易導(dǎo)致市場價格波動，交易成本上升。這時，做市商制度可以作為一種能提高市場流動性的備擇方案。
現(xiàn)階段，我們只能從我國主板市場的流動性來推測即將設(shè)立的二板市場的流動性。這里我們考慮決定市場流動性的兩個重要方面：首先是換手率。表2列示上海證券交易所的A、B股換手率和市場平均換手率。
表2 上海證券交易所換手率（%）
年度
1999
1998
1997
1996
1995
平均換手率
361.91
297.04
425.72
-
-
A股
421.56
355.30
534.99
760.05
519.41
B股
92.64
57.30
73.47
61.58
56.26
注：上海證券交易所的換手率計算公式為：年換手率=年成交股數(shù)/年末流通股數(shù)。而深圳證券交易所的換手率計算公式為：年換手率=å （股票每日成交股數(shù)/流通股數(shù)）。
資料來源：上海證券交易所統(tǒng)計年鑒（1996卷-2000卷），深圳證券交易所統(tǒng)計年鑒（1999）。
由表2可以看出，上海證券交易市場的股票換手率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于國際平均水平，市場流動性并不缺乏。何杰(2000)對深圳證券市場的分析也證明了這一點。所以，我國主板市場流動性相當(dāng)高。
其次是投資者構(gòu)成結(jié)構(gòu)。投資者構(gòu)成結(jié)構(gòu)也會影響到市場流動性。一般而言，機構(gòu)投資者要比個人投資者更喜歡進行不頻繁的大宗交易，因而以機構(gòu)投資者為主的市場流動性偏低。相反，在個人投資者比例較高的市場上，交易活躍，市場流動性較高。比較NASDAQ和NYSE投資者構(gòu)成情況可以發(fā)現(xiàn)這一點。在NASDAQ市場，股本總額的將近一半為機構(gòu)投資者所持有，同時，對于資產(chǎn)總額在1億美元和10億美元之間的公司，NASDAQ的機構(gòu)投資者比例要明顯高于NYSE，而在資產(chǎn)10億美元以上的公司中，兩個市場機構(gòu)投資者的持股比例則大致相同。因此，總體上，NASDAQ市場機構(gòu)投資者的比例要高于NYSE，這也是NASDAQ的流動性要低于NYSE、從而采用做市商制度的一個重要原因。表3顯示了我國主板市場的投資者構(gòu)成結(jié)構(gòu)。
表3 中國證券市場A股投資者開戶數(shù) （單位：萬戶）
年份
上海證券交易所
深圳證券交易所
開戶總數(shù)
個人投資者
機構(gòu)投資者
開戶總數(shù)
個人投資者
機構(gòu)投資者
1990
-
-
-
1.06
1.06
0.00
1991
11.0
11.0
0
25.69
25.63
0.06
1992
111.23
110.23
0.70
105.05
104.91
0.14
1993
422.49
421.09
1.40
353.28
352.22
1.05
1994
573.00
571.00
2.00
483.00
480.72
2.27
1995
682.50
680.00
2.50
555.04
551.90
3.14
1996
1203.30
1200.00
3.30
1089.58
1085.30
4.27
1997
1706.77
1702.19
4.59
1609.78
1601.88
7.90
1998
1991.61
1986.05
5.56
1901.09
1892.47
8.62
1999
2272.23
2264.67
7.56
2189.52
2178.81
10.72
資料來源：上海證券交易所統(tǒng)計年鑒（2000卷），深圳證券交易所統(tǒng)計年鑒（1999）。
表3顯示出我國主板市場的投資者以個人投資者為主，這是主板市場流動性較高的原因之一�？紤]到主板市場和二板市場雖有所區(qū)別，但是兩者在換手率、投資者構(gòu)成結(jié)構(gòu)上還是有一定的共性的，因此，有理由認(rèn)為我國二板市場不會缺乏流動性。
此外，從我國交易制度的現(xiàn)狀看，滬深兩地的自動化指令驅(qū)動交易制度經(jīng)過十年的運作已經(jīng)變得相當(dāng)完善了。沿用主板市場的指令驅(qū)動交易制度不僅可以降低二板市場的設(shè)立成本，簡化運作程序，同時也可使證券商和廣大投資者迅速適應(yīng)二板市場交易環(huán)境，并積極參與交易，從根本上提高市場的流動性。因此，筆者認(rèn)為，如果不出意外，新設(shè)立的二板市場應(yīng)該采用指令驅(qū)動交易制度。
還有一種可能的情況是，如果二板市場的流動性在短期內(nèi)出現(xiàn)嚴(yán)重的不足，則可以考慮暫時采用定期的指令驅(qū)動交易制度，也就是我們所說的集合競價制度，待流動性好轉(zhuǎn)后再恢復(fù)到連續(xù)竟價交易制度。定期交易制度的好處首先是不需要改變交易制度，因而不存在轉(zhuǎn)變交易制度的巨額成本。其次，由于定期交易制度是在集中了一個時期的指令后定期決定價格，因此能夠在流動性不足的情況下形成比較穩(wěn)定、連續(xù)的交易價格。國外也有過這樣的經(jīng)驗。例如，巴黎股票交易所的主板市場在采用指令驅(qū)動交易制度后，考慮到流動性限制，一直采用定期交易制度，每天上午和下午各進行一次集合競價，這種情況一直持續(xù)到1986年才改變。因此，集合競價制度可以作為市場流動性不足情況下連續(xù)競價交易制度的過渡方式被暫時采用。
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