- 相關推薦
主板市場與創(chuàng)業(yè)板市場的制度比較
我國現(xiàn)有的滬深兩個證券交易所是在90年代初期建立的，當時，社會各界對股份經濟的主體功能和運行機制在認識上還存在著重大分歧，建立這兩個證券交易所的目的還在于從資本市場的角度對國企改革進行新的嘗試。正因為是“嘗試”，許多方面就不盡規(guī)范，最主要的是采用了類別股份的方法，即把上市公司的股票分為國家股、法人股、個人股，把服務對象定向為國有企業(yè)。這樣，就把股份經濟和資本市場這種原本最市場化的東西扭曲為行政化的產物，行政機制多途徑、大規(guī)模的介入從多方面形成了對股份經濟和資本市場的鉗制，扭曲了資本市場所特有的資源配置優(yōu)化功能。由于實行類別股份，上市公司中近70％的國有股、法人股不能流通而沉淀了下來，這不但從根本上違背了股票的流動性本性，而且也造成了同股不同權、同股不同價，使得上市公司的資本結構和治理結構難以規(guī)范，可持續(xù)發(fā)展能力大打折扣。由于定向為國企服務，大量的社會資本被人為地導入了資源配置效率低下的國有企業(yè)，反映到微觀上，就是“病”國企在資本市場上蔓延反映到宏觀上，就是整個國民經濟運行效率被大大降低，并直接影響了國民經濟總體的可持續(xù)發(fā)展能力。
與主板市場不同，創(chuàng)業(yè)板盡管強調主要為高科技成長型企業(yè)服務，但在進入市場的企業(yè)的所有制性質上并未作任何限制，讓所有企業(yè)都能進入資本市場（包括一級市場和二級市場）并通過社會化的機制來籌集資金和進行運營。創(chuàng)業(yè)板的這種無歧視性制度設計，改變了類別股份和定向為國企服務的計劃經濟作法，它一視同仁地對待所有的投資者及各種所有制企業(yè)，使得投資者和企業(yè)都能夠平等地站在同一起跑線上競爭，這不但恢復了股份、股票、股份經濟乃至市場經濟的內在本性，而且也打破了國有企業(yè)在資本市場上的融資壟斷局面，真正把競爭機制引入了股份經濟和資本市場之中，有利于從整體上提高社會資源的配置效率，真正體現(xiàn)了資本社會化的內在涵義。
創(chuàng)業(yè)板市場的建立，在相當大程度上改變了我國資本市場的現(xiàn)有狀況，它容納的對象包括了成長性強的民營企業(yè)、主業(yè)突出的創(chuàng)業(yè)企業(yè)、具有成長潛力與發(fā)展前景的傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)、成長性強且發(fā)展?jié)摿Υ蟮拇笮推髽I(yè)、核心技術具有獨創(chuàng)性、領先性的各類企業(yè)以及產品市場潛力大的各類企業(yè)，從而突破了現(xiàn)有主板市場以國有企業(yè)為主的單一的市場結構，形成了一個層次分明的資本市場體系。
主板市場偏重于上市公司在數(shù)量指標上的要求，而忽略了上市公司的內在素質；而創(chuàng)業(yè)板市場則的保薦人制度�！斑M嚴退易”等的制度安排使得創(chuàng)業(yè)權市場更注重上市公司成長性和更講求上市公司的質量。
根據(jù)《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》和《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則（送審稿）》，目前，主板市場和創(chuàng)業(yè)板市場對申請上市的企業(yè)在股本規(guī)模、股本結構、資產質量、營運及盈利記錄等方面的要求有所不同。（1）在營運和盈利記錄方面，主板規(guī)定，上市公司必須有3年連續(xù)營運和盈利的記錄，而創(chuàng)業(yè)板沒有盈利方面的要求，且營運記錄也縮短到了兩年。但創(chuàng)業(yè)板強調了主營業(yè)務的單一性、持續(xù)性、“活躍性”及突出性，強調了管理層（包括法定代表人、董事、高級管理人員、核心技術人員以及控股股東等）的穩(wěn)定性。同時，創(chuàng)業(yè)板雖沒有盈利方面的要求，但提出了兩個會計年度的主營業(yè)務收入凈額合計達到500萬元、最近一個會計年度主營業(yè)務收入凈額達到300萬元的要求。（2）在股本規(guī)模方面，主板規(guī)定，上市公司的股本金額不少于人民幣5000萬元。創(chuàng)業(yè)板則將這一要求降為2000萬元。（3）在股本結構方面，主板與創(chuàng)業(yè)板對于發(fā)行人認購的股本數(shù)額所占股本總額比重以及社會公眾持股占股本總額的比重基本相同，均是不少于35％和25％，但在公眾股東數(shù)量方面，主板的要求是持有面值不低于1000元以上的個人股東不少于1000個，創(chuàng)業(yè)板的這一數(shù)量要求為不少于200人。（4）在資產質量方面，主板要求公司在發(fā)行前凈資產在總資產中所占比例不低于30%，無形資產在凈資產中所占比例不高于20％。而創(chuàng)業(yè)板并沒有針對無形資產提出任何有關資產結構的要求。
總的看來，創(chuàng)業(yè)板的上市門檻是比較低的，特別在數(shù)量指標的規(guī)定上，創(chuàng)業(yè)板與主板的差距比較大，這將使得更多的企業(yè)進入符合上市條件的序列。這會不會造成創(chuàng)業(yè)板上市公司質量不高的問題呢？產生這樣的疑問并不是多余的，因為這方面主板的教訓是極深刻的：主板市場的許多上市公司上市之初用熠熠生輝，一段時間后便黯然失色。究其原因主要有兩個方面，一是主板市場只注重上市公司在數(shù)量指標上的要求，忽略了上市公司的內在素質，造成很多上市公司大而弱，沒有增長潛力，很快主業(yè)衰退，老本吃盡；或者股本擴張?zhí)旌髽I(yè)績無法同步跟上。二是主板市場在量上的刻意要求，使得一些企業(yè)過度包裝，虛報業(yè)績，以達到要求，結果是第一年虛盈、第二年實虧，第三年ST的現(xiàn)象比比皆是。
創(chuàng)業(yè)板市場則不同，它可以通過保薦人制度和退出機制來控制上市公司的質量。創(chuàng)業(yè)板的保薦人制度使得券商在對上市公司進行包裝的過程中，必須更重視企業(yè)的內在素質和實實在在的賣點，而不僅僅是概念、題材。創(chuàng)業(yè)板對上市公司的退出作了比較詳盡的規(guī)定，總的來說，是“過嚴退易”，這也使得企業(yè)在提出發(fā)行上市申請以及券商在進行推薦時都必須“三思而后行”。
主板市場不是一個完全市場化的市場，國有企業(yè)發(fā)行股票并上市，其主要目的是獲取資金，而不是將自己交給市場評判；創(chuàng)業(yè)板市場則建立了從發(fā)行，流通到退出的一整套市場化制度，是一個真正市場化的市場。
在建設有中國特色的社會主義市場經濟的過程中，我國建立了從商品市場到要素市場、從勞動力市場到人才市場、從資金市場到資本市場等一系列的市場，但其中最缺乏市場特征的也許就是資本市場，特別是證券市場。因為證券市場從一建立起就與行政干預緊密聯(lián)系在一起：企業(yè)的上市被規(guī)定了額度指標，而額度指標又是以配額的方式分配給各個行政管理部門，一個企業(yè)能否上市，關鍵不是條件，而是能否爭取到這個指標企業(yè)上市后，其生產經營仍不斷受到上級主管部門的影響，如管理人員的任免、重大項目的決定等等；上市公司由于經營不善而導致嚴重虧損、難以為繼，甚至資不抵債時，也無法順利退出市場。過于濃重的行政色彩使得上市公司失去了競爭的壓力和進取的動力，在二板市場上甚至出現(xiàn)了“越窮越光榮”的現(xiàn)象，以至于一些ST、PT類股票的價格甚至高于同類生產經營正常的上市公司的股票。
造成這種現(xiàn)象的根本原因還是主板市場的定位是為國有企業(yè)服務的，而國有企業(yè)從本質上也是行政的、是行政部門的附屬，不可能成為完全市場化的主體；國有企業(yè)發(fā)行上市，目的主要是獲取資金，而不是將自己交給市場評判。創(chuàng)業(yè)板則從根本上改變了主板行政化的做法，建立了從發(fā)行、流通到退出的一整套市場化制度。
首先，在發(fā)行環(huán)節(jié)上，創(chuàng)業(yè)板實現(xiàn)了市場化的發(fā)行制度，并通過保薦人制度使發(fā)行的有效性、真實性得以延續(xù)。發(fā)行人提供的情況的真實性、完整性由發(fā)行人和保薦人共同負責。在發(fā)行價格的確定上，也不再由有關方面作行政化規(guī)定，而由主承銷商與發(fā)行人根據(jù)企業(yè)的需求和市場的情況自主確定。
這里需要重點強調的是創(chuàng)業(yè)板與主板完全不同的保薦人制度。在主板市
場上，公司上市須有相應的推薦人，但推薦人的概念與保薦人之間仍有著本質的區(qū)別，其責任也不等同。推薦人主要是負責企業(yè)的包裝和上市輔導，一旦企業(yè)得到了上市指標上市成功，推薦人基本“一推了之”，不需要為企業(yè)的內在質量和信息披露負責。而創(chuàng)業(yè)板明確規(guī)定，企業(yè)申請上市必須有相應的保薦人，保薦人的重要職責在于向發(fā)行人提供公正的意見，判斷企業(yè)是否適合上市，確保發(fā)行人所發(fā)布的信息真實、準確和完整，輔導發(fā)行人及其董事以使其理解上市規(guī)則，并督促其遵守，在持續(xù)遵守上市規(guī)則上向發(fā)行人提供建議。保薦人負有對發(fā)行人的上市審查責任，以防止惡意包裝、欺詐上市而侵犯投資者利益。因此，保薦人必須具有良好的誠信、專業(yè)水平和職業(yè)道德，并具有應有的職業(yè)謹慎態(tài)度，其資格必須得到市場管理部門認可，保薦期限為2年。之所以推行保薦人制度，是由于創(chuàng)業(yè)板市場主要的服務對象是具有增長潛力的中小企業(yè)或高科技企業(yè)，這些企業(yè)起點較低、規(guī)模小、基礎薄弱，所從事的一般都是高風險的業(yè)務，其經營情況受到企業(yè)內外部環(huán)境的影響較大，企業(yè)的經營業(yè)績往往處于波動狀態(tài)，創(chuàng)業(yè)板市場強調的是發(fā)行人以信息披露為本，對其經營能力、市場前景和投資風險不作審查和評估，因此創(chuàng)業(yè)板市場上的整體風險相當大。因而，特殊的保薦人制度是市場穩(wěn)健運行的重要因素。
其次，創(chuàng)業(yè)板的市場化特征還表現(xiàn)在它是全流通的市場。高新技術企業(yè)和成長型企業(yè)的發(fā)展有賴于風險投資的支持，建立和完善風險投資體制的關鍵因素是建立風險投資的退出機制。雖然創(chuàng)業(yè)板市場不是專門為風險投資的退出而設立，但它是風險投資機構投資從原有公司退出以便進入新一輪高科技項目投資的重要保障�？紤]到風險投資機構通過股權轉讓一次變現(xiàn)的特殊運動規(guī)律，風險投資機構投資企業(yè)所形成的股權應可以流通，相應地創(chuàng)業(yè)板市場中不再有社會公眾股、國家股和法人股的劃分，也不再有流通股和非流通股的區(qū)分，是一個股份可全流通的市場。
再次，創(chuàng)業(yè)板市場的退出制度形成了市場的有序競爭和優(yōu)勝劣汰機制。從理論上講，不符合上市條件的上市公司就應該退出市場。目前我國主板市場的退出機制已經初步形成。即企業(yè)連續(xù)兩年虧損、或凈資產低于面值等，將被ST處理；之后若繼續(xù)年度虧損，將被PT處理；之后若繼續(xù)年度虧損，將被摘牌，停止上市交易。但這種退出制度拖的時間太長，有可能造成矛盾的巨額累積（目前主板市場的這種情況正在逐步改變）。創(chuàng)業(yè)板則對上市公司的下市條件進行明確規(guī)定，并且嚴格執(zhí)行，以保持市場的公正性和交易效率。
主板市場由于缺乏有效的法制約束，一些上市公司想方設法弄虛作假，二級市場違規(guī)現(xiàn)象屢禁不止：創(chuàng)業(yè)板市場則在公司治理、股權管理、交易制度、信息披露等方面對市場規(guī)則加以全面的完善，是一個法制化的市場。
任何一個完全的市場必須是一個法制化的市場，以保證“三公”原則的有效遵守。一個市場如果缺乏有效的規(guī)章或者有關的監(jiān)督措施得不到有效的落實，就會出現(xiàn)當事人“逆向選擇”的現(xiàn)象。目前我國主板市場上市公司弄虛作假、二級市場違規(guī)成風都是缺乏有效的法制約束的具體表現(xiàn)。創(chuàng)業(yè)板則在公司治理、股權管理、交易制度、信息披露等方面對市場規(guī)則加以全面的完善。
在公司治理方面，國內主板市場并沒有針對上市公司提出設立獨立董事的硬性要求。而創(chuàng)業(yè)板要求上市公司董事會必須包括兩名以上獨立董事，獨立董事應當由公司股東大會選舉產生，而不是由董事會指定。根據(jù)規(guī)定，上市公司雇員、最近一年內曾在上市公司任職的人員、上市公司股東或股東的雇員、其他與上市公司及其管理層或關聯(lián)人有利害關系的人員、被證監(jiān)會確定為市場禁入的人員均不得擔任獨立董事。
在股權管理方面，由于中小型企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板市場上市的主要目的是解決企業(yè)本身的資本擴張和風險投資的退出問題，而不僅僅是為了滿足創(chuàng)業(yè)股東和管理層股東的套現(xiàn)需要。因此，為了保持公司成長的連續(xù)性，應將主要股東包括上市公司發(fā)起人和管理層股東）的利益與公司的經營業(yè)績有機地結合在一起，這些股東在公司上市時所持有的股本至少占已發(fā)行股本的另％。在股權可全流通的規(guī)則安排下，為了確保公司管理層的穩(wěn)定性，避免短期行為，防止主要股東和保薦人通過虛假或過度包裝來誤導甚至欺騙投資者，以保障中小投資者的合法權益，創(chuàng)業(yè)板對主要股東的最低持股量及出售股份作出了限制。在股份禁售期限內，主要股東可以在遵守有關法律法規(guī)的前提下，將其所持有的股份作為抵押品，用于向商業(yè)銀行申請貸款，但不得在二級市場上出售所持有的這些股份。這些措施有效地防止了公司高層管理人員利用內幕信息和“黑箱作業(yè)”對二級市場進行操縱，從而有效地解決“內部人控制”問題。
在股票交易制度方面，創(chuàng)業(yè)板根據(jù)流動性和穩(wěn)定性的要求，對股票價格的漲跌幅、上市首日競價規(guī)則、異常交易和交易所會員與投資者關系等方面作出了與主板不同的規(guī)定。創(chuàng)業(yè)板市場對股票價格的漲跌幅限制比例為20％，較之主板市場擴大了1倍，且交易所擁有在必要時調整創(chuàng)業(yè)板全部、某類或某只證券價格漲跌幅限制比例的權力。其次，創(chuàng)業(yè)板則規(guī)定，證券上市首日集合競價與連續(xù)競價的有效競價范圍分別為發(fā)行價與最近成交價的上下150元和15元，較之主板市場分別放大了10倍和3倍。第三，針對交易異常情況，創(chuàng)業(yè)板規(guī)定，當出現(xiàn)交易異常情況，如在交易日上午10：45、下午2：15之前較前一交易回收盤指數(shù)下跌幅度達到10％時，創(chuàng)業(yè)板臨時停市30分鐘；當創(chuàng)業(yè)板指數(shù)較前一交易日收盤指數(shù)下跌幅度達到15％時，創(chuàng)業(yè)板將當日停市，而主板并沒有就交易異常情況時的對應措施作出明確規(guī)定。另外，在會員與投資者關系方面，主板市場規(guī)定，證券商不得受理客戶的要求，全權為客戶選擇買賣的種類、數(shù)量、價格、時間等，全權為客戶作出賣出或買入的決定，對委托人作贏利保證或分享利益的證券買賣。也就是說，在主板市場中，會員與投資者之間實際上是一種代理關系。另外，證券商受托買賣股票的收費也是固定的，為實際成交金額的0．05％。而按照創(chuàng)業(yè)板市場交易規(guī)則規(guī)定，會員與投資者之間發(fā)生的交易分代理與委托兩種形式。當投資者委托會員買賣成交時，應當按與會員的約定交納傭金。或者說，在國內創(chuàng)業(yè)板市場中，投資者與會員之間可以是全權委托關系，其收費標準也是由委托雙方協(xié)議制定的。這些交易制度的規(guī)定，對活躍交易，發(fā)揮市場價格發(fā)現(xiàn)機制將著重要作用。
在信息披露制度方面，就我國主板市場情況看，上市企業(yè)虛假包裝，信息發(fā)布不及時、不完整、不準確甚至虛假，證券公司與上市企業(yè)合謀等事件時有發(fā)生。創(chuàng)業(yè)板市場的高科技企業(yè)面臨著較大的技術研究與產品開發(fā)風險和產品市場風險，使創(chuàng)業(yè)板市場的投資者須承擔較大的風險。如果沒有實行充分的信息披露制度，上市公司和投資者之間就會由于信息的不完全、不對稱而處于一種不平等的地位，前者處于優(yōu)勢，后者則陷入劣勢，可能會造成上市公司產生“逆向選擇”和“道德風險”等機會主義行為，導致投資者的合法權益受到損害。因此，創(chuàng)業(yè)板市場建立了嚴密而科學的監(jiān)管及風險控制制度，實行強制性的、嚴格的信息披露制度，在信息披露的詳細程度和頻率上比主板市場有著更高的要求。在定期報告上，創(chuàng)業(yè)板在年報和中期報告的基礎上又增加了季度報告的披露要求（目前主板市場也增加了季拍要求），并將主板規(guī)定的上
市公司應當在每個會計年度結束后4個月編制完成年報的要求減少為3個月，將每個會計年度結束后2個月內編制完成中報的要求減少為45日。在臨時報告方面，主板市場的規(guī)定相對較為籠統(tǒng)，據(jù)此上市公司在掌握信息披露的尺度時擁有較大的自由操作空間。而創(chuàng)業(yè)板的信息披露要求則細致得多，如根據(jù)國內創(chuàng)業(yè)板的規(guī)定，當上市公司交易屬下列情況之下時，就應披露相關信息（1）交易標的價值占上市公司最近經審計總資產的10％以上，（2）交易標的應占損益的絕對值占上市公司最近一年損益的絕對值10％以上，（3）交易金額占上市公司最近經審計凈資產總額10％以上，（4）以及交易產生的損失絕對值占上市公司最近一年經審計損益絕對值的10％以上，且絕對金額在50萬元以上的。但在國內主板市場中，并沒有就應披露的交易走出一個絕對與相對數(shù)額標準。另外，針對創(chuàng)業(yè)板上市公司中高新技術企業(yè)將占有較大比重的情形，國內創(chuàng)業(yè)板還就涉及技術的重大事件做了信息披露方面的詳細規(guī)定。包括出售技術、受讓技術、技術人員或所開發(fā)技術出現(xiàn)重大變動等情況。所有這些規(guī)定將大大減少主板市場信息披露間隔長、信息滯后的缺陷，為投資者提供更多的判斷依據(jù)。
主板市場把大量的成長型風險企業(yè)關在了大門之外，切斷了風險投資者與高科技企業(yè)之間的淵源關系：創(chuàng)業(yè)板市場則為高新技術企業(yè)打開了通向資本市場的大門，是一個催生新生產力的市場。
目前，在世界范圍內，正在進行著大規(guī)模的以高科技為主導的產業(yè)轉型，而在我國，這種轉變進行得還十分緩慢。傳統(tǒng)經濟的權重過大、機制不靈、效率低下，新經濟的能量過于渺小且極重太低，是產業(yè)結構不合理的突出反映。為了保證我國的經濟安全和競爭能力，就必須投入巨大的力量，促進高科技企業(yè)和高科技產業(yè)的發(fā)展。就我國目前的狀況來看，金融體系還不足以對高新技術企業(yè)的發(fā)展提供強有力的金融支持�，F(xiàn)行的以債權債務方式為主的間接融資體制過于強調資金的安全，不可能對高新技術企業(yè)和產業(yè)進行大規(guī)模的風險融資；以大中型企業(yè)和成熟企業(yè)為選擇對象的滬深兩個交易所又把大量的成長型風險企業(yè)關在了大門之外，從源頭上堵塞了高科技企業(yè)的直接融資來源和風險投資的市場走向，切斷了風險投資者與高科技企業(yè)之間本來應有的淵源關系。創(chuàng)業(yè)板的設立，為那些具有較好的內在質地和較大的發(fā)展空間的中小企業(yè)特別是高新技術企業(yè)打開了通向資本市場的大門。具體地說，將從三個方面推動科技創(chuàng)新：一是創(chuàng)業(yè)板為中小企業(yè)提供了一個適宜的、公平的融資環(huán)境，使其既成為中小企業(yè)進入資本市場的‘龍門’，又成為高新技術企業(yè)的“搖籃”；二是創(chuàng)業(yè)板市場為風鹼投資提供了一個退出機制，這在客觀上會促進風險社會化過程的加快和完善；三是創(chuàng)業(yè)板市場為中小企業(yè)和科技創(chuàng)新提供了一個社會評價機制和選擇機制，通過市場競爭的壓力和優(yōu)勝劣汰的作用，實現(xiàn)強者恒強和弱者變強的發(fā)展過程。中小企業(yè)融資的市場化將極大地促進高新技術的產業(yè)化，從而大大加快我國發(fā)展高新技術產業(yè)和產業(yè)結構高級化的進程。同時，科技創(chuàng)新、風險投資和創(chuàng)業(yè)板市場連動體系的形成和互動又可以使更多的投資者進入風險投資領域，這又會反過來大大提高我國資本市場中的風險社會化水平。
我國的創(chuàng)業(yè)板市場除了主要服務于支持技術創(chuàng)新外，更重要的是負有促進資源配置機制市場化的功能；除主要服務于中小企業(yè)特別是高新技術企業(yè)融資外，更重要的是負有促進企業(yè)轉制的功能。在這方面，最主要和最突出的方面是公司法人治理結構的建設。在主板市場上，一方面占70％左右的國家股和法人股不能流動而處于沉淀狀態(tài)，并且我國的《公司法》沒有引入累積投票制度，因而上市公司的少數(shù)股東權一直無法得到有效的保護，國家股、法人股在股東大會上一票定乾坤的現(xiàn)象比比皆是，上市公司的行政機制通過這種扭曲的股權結構得以延續(xù)下來，導致股東大會“無機能化”，上市公司本應具有的內在的制衡機制也因此而大打折扣。另一方面，上市公司高級管理人員所持有的股票不能流通，因而公司經營的好壞與其自身的利益不能建立起有效的聯(lián)系，這又使得股份公司本應具有的內在激勵機制失去效力。盡管近年來一些上市公司相繼推出期股、期權制度，試圖激勵經營者提高企業(yè)經營的積極性，但這種不能流通、不能變現(xiàn)的期股、期權到底能起多大的激勵作用，在實踐上還是個未知數(shù)。創(chuàng)業(yè)板的建立，解決了經營者股票變現(xiàn)的問題，可以極大地提高企業(yè)高級管理人員經營和管理的積極性，使公司的經營業(yè)績及股票價格的變動與經營者自身的利益建立起內在的和有機的聯(lián)系。而且，采取滾動式變現(xiàn)的期股、期權制度，還可以對經營者產生內在的制約。此外，創(chuàng)業(yè)板市場的示范效應也會反過來激活主板市場，促使主板市場盡快地建立起有效的約束機制和激勵機制，完善公司的法人治理結構。
【主板市場與創(chuàng)業(yè)板市場的制度比較】相關文章：
創(chuàng)業(yè)板市場：全球模式比較及對我國的啟示08-07
全球創(chuàng)業(yè)板市場運作模式的績效比較08-05
大市場營銷與市場營銷的比較08-06
大市場營銷與市場營銷的比較08-06
創(chuàng)業(yè)板的基本特征及市場規(guī)則剖析08-05
創(chuàng)業(yè)板市場標志投行風險時代到來08-05