國資管理改革對(duì)我國證券市場的影響

    國資委作為管理非金融營利性國有資產(chǎn)的實(shí)體機(jī)構(gòu)將分三級(jí)政府設(shè)立國資機(jī)構(gòu)，每一級(jí)國資委只對(duì)本級(jí)政府所管轄的國有資產(chǎn)和國有股權(quán)行使出資人職責(zé)。因此，設(shè)立國資委意味著長期以來一直實(shí)行的上市公司國有股權(quán)“國家統(tǒng)一所有，地方分級(jí)管理”將出現(xiàn)重大變革，這也預(yù)示著上市公司重組提速，上市公司未來將面臨更多的發(fā)展與重組機(jī)會(huì)，國資改革將對(duì)證券市場的發(fā)展產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。

 

國資新政將進(jìn)一步完善上市公司法人治理結(jié)構(gòu)

    上市公司是我國改革開放的產(chǎn)物，其形成與發(fā)展的歷史很短。上市公司在我國國民經(jīng)濟(jì)中具有舉足輕重的地位，且對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展起著越來越重要的作用，一個(gè)地區(qū)上市公司的多少、質(zhì)量的好壞，在一定程度上反映該地區(qū)的現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平。上市公司不搞好，會(huì)拖住國企改革的后腿，而上市公司改革的到位，則會(huì)提升整個(gè)國企改革的層次。過去的幾年里，上市公司有了很大發(fā)展，但是，上市公司存在的諸多問題特別是公司治理問題仍然不容忽視，概括起來有：

    1、道德風(fēng)險(xiǎn)與違法違規(guī)。一些上市公司的經(jīng)營者，為了個(gè)人的利益或?yàn)榱诵�團(tuán)體的利益，不惜采用種種手段，侵害股東尤其是小股東的利益，侵害其他利益相關(guān)者的利益，破壞上市公司的形象。

    2、內(nèi)部人控制。上市公司中內(nèi)部人控制現(xiàn)象比較嚴(yán)重。比如，編造募股資金投資項(xiàng)目“圈”錢，“圈”錢后隨意變更募股資金投向，濫用募股資金；挪用、抽逃上市公司的資金等等。近些年來，在違規(guī)違法較為突出的案例中，如億安科技、中科創(chuàng)業(yè)等，都或多或少能夠看到以上所述的道德風(fēng)險(xiǎn)、內(nèi)部人控制與違法違規(guī)的種種現(xiàn)象。

    3、誠信不足。在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)和社會(huì)生活中，誠信不足的問題在上市公司中也得到了充分表現(xiàn)。誠信是市場經(jīng)濟(jì)的通行證，也是上市公司監(jiān)管與治理的基礎(chǔ)條件之一。然而，在許多上市公司中，董事與高層經(jīng)營管理人員的責(zé)任與誠信義務(wù)的意識(shí)卻成了大問題，上面提到的種種道德風(fēng)險(xiǎn)與內(nèi)部人控制的現(xiàn)象，不僅僅是違法違規(guī)，更是嚴(yán)重侵犯股東權(quán)益，尤其是侵犯中小股東合法權(quán)益、不履行責(zé)任與誠信義務(wù)的行為。此外，還有信息披露不規(guī)范、漠視股東權(quán)利、中介機(jī)構(gòu)與上市公司合謀等。

    當(dāng)美國安然公司、世界通信公司等一些大公司與安達(dá)信等中介機(jī)構(gòu)合謀虛構(gòu)利潤，欺騙投資者的丑聞被曝光以后，有人認(rèn)為，即使在發(fā)達(dá)的市場經(jīng)濟(jì)國家也存在著上市公司治理問題，在中國法律不夠健全的情況下，存在著上市公司治理問題不足為奇。事實(shí)上，上市公司治理問題遠(yuǎn)比美國要嚴(yán)重得多。受到一些歷史性因素的影響，國有股東一直是上市公司的控股股東，但由于國有資產(chǎn)規(guī)模龐大，作為國家授權(quán)管理國有資產(chǎn)的國有資產(chǎn)經(jīng)營公司往往很難對(duì)每個(gè)上市公司都承擔(dān)起應(yīng)有的職責(zé)，而流通股東的利益更是得不到應(yīng)有的保障，經(jīng)常被管理者所忽視，這樣的治理結(jié)構(gòu)是不利于證券市場可持續(xù)發(fā)展的。同時(shí)，由于國有企業(yè)經(jīng)營機(jī)制不太靈活、決策緩慢、缺乏有效的激勵(lì)約束機(jī)制等方面的原因又使它們的經(jīng)營業(yè)績總是難如人意，經(jīng)營業(yè)績逐年下滑，這就將直接動(dòng)搖證券市場可持續(xù)發(fā)展的根基。

    公司經(jīng)營者沒有為維護(hù)自己權(quán)益而參與公司治理的積極性，而更樂于維持自己對(duì)公司的控制和各種短期行為。如果控股股東可以通過高管人員直接行政任命等手段控制公司，并通過非正常渠道獲取利益，那么控股股東就會(huì)有意扭曲公司治理。在建立市場經(jīng)濟(jì)體制過程中，不僅要重塑市場競爭主體，還要面對(duì)重塑“國有老板”的任務(wù)。因此，國有資產(chǎn)管理體制改革就成為新時(shí)期改善上市公司治理，盤活國有資本的關(guān)鍵。換句話說，改革走到今天，國有資產(chǎn)管理體制改革已經(jīng)是繞不過去的重大問題。國有資產(chǎn)管理體制改革將會(huì)促使由傳統(tǒng)的企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)體制向科學(xué)規(guī)范的公司治理結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變。伴隨著產(chǎn)權(quán)主體多元化，企業(yè)利益主體也將多元化，各類利益主體將會(huì)進(jìn)一步增強(qiáng)對(duì)資產(chǎn)的關(guān)切度。傳統(tǒng)的企業(yè)內(nèi)部管理體制和慣性思維方式將會(huì)越來越受到?jīng)_擊，符合國際慣例的現(xiàn)代企業(yè)制度及其治理結(jié)構(gòu)會(huì)逐步建立和成熟起來。國有資產(chǎn)管理體制改革的方向，對(duì)于克服目前國有資產(chǎn)管理體制改革存在的一些弊端將起到根本性的改變，國資委設(shè)立將從源頭上解決上市公司治理問題。

    可以預(yù)見，國資委管轄的企業(yè)將分三類：一類是獨(dú)資獨(dú)股的企業(yè)，這類企業(yè)完全由政府投資建成，國資委擁有其所有股權(quán)；一類是獨(dú)資多股東企業(yè)，這類企業(yè)的資本金性質(zhì)是國有的，但有多個(gè)股東。這類企業(yè)又分兩種，一種情況是既有中央產(chǎn)權(quán)，又有地方國資委擁有的產(chǎn)權(quán)，可能還有某一個(gè)地方國資委擁有的產(chǎn)權(quán)。還有一種更復(fù)雜，企業(yè)既有中央這個(gè)層面，即擁有國家國資委擁有的產(chǎn)權(quán)，這是國有資本，也有國家國資委擁有的其他企業(yè)的產(chǎn)權(quán)，這是國有股權(quán)。但他們有一個(gè)共同點(diǎn)：企業(yè)的幾個(gè)投資主體都是國有的，無非是不同級(jí)別政府的股權(quán)；第三類是多資多股的企業(yè)。也就是說，企業(yè)的股份里含有非國有的成份。今后，獨(dú)資多股企業(yè)將成為國有企業(yè)的發(fā)展方向，而真正的獨(dú)資獨(dú)股的模式會(huì)越來越少。而每一類企業(yè)都有不同的管理模式，獨(dú)資獨(dú)股的企業(yè)，不設(shè)股東會(huì)，因?yàn)橹挥幸粋�(gè)股東，但要設(shè)董事會(huì)和經(jīng)營班子。董事會(huì)的成員由國資委選聘，包括外部非執(zhí)行董事、獨(dú)立董事、內(nèi)部執(zhí)行董事，而經(jīng)營班子由董事會(huì)決定。

　　獨(dú)資多股企業(yè)和多資多股企業(yè)，將設(shè)立股東會(huì)和董事會(huì)，按照公司正規(guī)的治理結(jié)構(gòu)和運(yùn)作模式進(jìn)行。國資委只能按照自己所代表的那部分國家股份來行使相應(yīng)的權(quán)力。建立國資委后的國資管理體制與過去的國資管理體制的本質(zhì)區(qū)別在于，國家國資委只是股東，它履行的是股東職責(zé)。過去對(duì)國有企業(yè)的管理人員采取的是任命制，是行政管理的方式。而新的體制將不再是行政管理，只是股東依據(jù)自己的股權(quán)行使自己的出資人權(quán)利。在法律意義上有了根本的變化：過去是行政管理，將來是產(chǎn)權(quán)管理。也正因?yàn)槿绱耍�上市公司治理問題也將會(huì)有所突破。

 

國資分級(jí)產(chǎn)權(quán)新體制助推上市公司重組

    成立“國資委”的重要目的，應(yīng)該是要從成立之日起，全面主導(dǎo)、監(jiān)督、參與現(xiàn)有大中型國有企業(yè)的改革、改組、“改”散，促成大中型國企“下�！�，實(shí)現(xiàn)由直接管企業(yè)向“政府——國資委——控股或資產(chǎn)投資公司——企業(yè)事業(yè)單位層”的間接調(diào)控監(jiān)管模式的轉(zhuǎn)變。因此，新“國資委”不應(yīng)是變相的“經(jīng)貿(mào)委”，不應(yīng)是被撤消了的只管收租國有資產(chǎn)使用費(fèi)的“國資局”，也不是單純審批國有股轉(zhuǎn)讓的“第二財(cái)政部”�！皣�資委”的目標(biāo)和宗旨就是放手國企、減少國企，而不是壯大國企、收編國企。絕不能因“國資委”的成立又造成新的政企、政事難分離的局面，使過去的改革成果毀于一旦。減持國有股，出售國有資產(chǎn)，政府退出競爭性行業(yè)，既是中國入世后國家規(guī)避市場風(fēng)險(xiǎn)的需要，也是政府當(dāng)好裁判員、服務(wù)員，維護(hù)市場公平競爭的需要。

　　新“國資委”應(yīng)該既監(jiān)管大企業(yè)、國有上市

公司，又管國家重點(diǎn)壟斷性、資源性、全國性、總量控制型企事業(yè)單位經(jīng)營權(quán)、使用權(quán)、資源占用牌照的拍賣、出租。自己要首當(dāng)其沖地當(dāng)裁判員、服務(wù)員，而不是當(dāng)“管家婆”。不是去當(dāng)“缺位的所有者”，那是國有投資公司、國資經(jīng)營公司、國有基金理事會(huì)、持股集團(tuán)公司、金融資產(chǎn)公司等等單位的角色，要讓這類中間層機(jī)構(gòu)按《公司法》等法規(guī)行使職責(zé)。國有資產(chǎn)既要追求經(jīng)濟(jì)效益，又要承擔(dān)政府的調(diào)節(jié)和平衡社會(huì)溝壑的功能，它有為全民的公共利益服務(wù)的使命。因此，國有資產(chǎn)不一定必須表現(xiàn)為公司、工廠等國有企業(yè)，而是可以表現(xiàn)為更多地能夠?yàn)樯鐣?huì)公共利益服務(wù)的形式（還有國家主權(quán)資源形式）。例如可以表現(xiàn)為城鄉(xiāng)水利、交通基礎(chǔ)設(shè)施，可以表現(xiàn)為教育、文化、媒體、銀行單位，可以表現(xiàn)為牌照、經(jīng)營權(quán)證、股票、基金、債券、航道航空公交車線路、頻率、頻道等等。

　　其實(shí)，許多國有證照的行政審批內(nèi)幕操作，如國有股協(xié)議轉(zhuǎn)讓、城市交通經(jīng)營權(quán)證發(fā)放、國有資產(chǎn)界定式劃撥等大量流失了國家利益�！皣�資委”應(yīng)在國家減少行政審批項(xiàng)目的同時(shí)，用市場的手法對(duì)過去的行政審批項(xiàng)目加強(qiáng)調(diào)控和監(jiān)管，確保國家利益最大化。也許“國資委”并非市場經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)物，但它是建立社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)體制過程的迫切需要。成立“國資委”，就要盡快出臺(tái)《國有資產(chǎn)監(jiān)管條例》，要按市場經(jīng)濟(jì)的游戲規(guī)則使國資管理機(jī)構(gòu)依法成立，民主運(yùn)作，確保中國“國有經(jīng)濟(jì)調(diào)整”戰(zhàn)略順利推進(jìn)。

    “國資委”設(shè)立后，中央政府和地方政府分別代表國家行使出資人職責(zé)，這樣的新體制比過去的“分級(jí)管理”前進(jìn)了一步，如果說舊體制是“國家所有，分級(jí)管理”，那么，新國資體制可以概括為“國家所有，分級(jí)產(chǎn)權(quán)”，這標(biāo)志著中央政府把更多的國有資產(chǎn)管理權(quán)下放給了地方政府，地方政府也可以代表國家行使國有資本出資人職責(zé)，國有產(chǎn)權(quán)包括上市公司的股權(quán)變動(dòng)，地方政府將可實(shí)施審批。這意味著國企所有者缺位的問題將得到根本解決。國企所有者的到位，意味著重組對(duì)象的明確。這就減少了重組程序，加快了重組的節(jié)奏。因此可以說建立國有資產(chǎn)管理體制為國有股轉(zhuǎn)讓提速清除了障礙。

    建立國有資產(chǎn)管理新體制這個(gè)改革措施，還進(jìn)一步明確了中央與地方政府關(guān)于國有企業(yè)管理的職能，提升了地方政府的參與積極性。由于以往職權(quán)不分，多數(shù)地方政府對(duì)于國有資產(chǎn)重組的興趣并不高，只有在企業(yè)運(yùn)作幾乎陷于停頓的情況下才同意讓社會(huì)資本介入。如今有了這個(gè)改革措施，地方政府自然會(huì)考慮“靚女先嫁”。這將為國有股轉(zhuǎn)讓提速提供強(qiáng)大動(dòng)力。國有股轉(zhuǎn)讓提速方便了民間資本、海外資本的介入，為新重組帶來新機(jī)會(huì)，并將對(duì)優(yōu)化上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，提升上市公司質(zhì)量產(chǎn)生重大影響。

    由此看來，在加快國有經(jīng)濟(jì)“有進(jìn)有退”的調(diào)整過程中，國有資產(chǎn)管理新體制將為國有股轉(zhuǎn)讓提供充分的空間。在那些國有資本可能退出的行業(yè)中，在那些國有股絕對(duì)控股(國有股占51%以上)的上市公司中，很可能就會(huì)掀起一股新重組熱。在新的國有資產(chǎn)分級(jí)管理模式下，地方政府擁有國有資產(chǎn)處置、國企改制的主導(dǎo)權(quán)，包括國有股轉(zhuǎn)讓權(quán)，不但可以提高效率、擺脫相互推委拖延進(jìn)程的局面，而且可以避免不必要的國有經(jīng)濟(jì)比重和意識(shí)形態(tài)的爭論，讓地方政府根據(jù)實(shí)際情況自主決定轉(zhuǎn)讓事宜。為落實(shí)新的國有資產(chǎn)管理模式，地方政府下一步必然積極探索國有資產(chǎn)的資本化管理方式，出臺(tái)規(guī)范和發(fā)展產(chǎn)權(quán)交易市場，加強(qiáng)對(duì)境外國有資產(chǎn)的管理，完善國有資產(chǎn)保值增值考核評(píng)價(jià)體系后續(xù)政策。這些政策出臺(tái)有利于明確國有股轉(zhuǎn)讓中的責(zé)任人，可以防止重組中的各種不正常重組，防止國有資產(chǎn)流失。地方政府也將積極吸引外資和民間資本參與國有企業(yè)改造，推動(dòng)國有資本的有序流動(dòng)和調(diào)整。重組方式將多樣化，范圍進(jìn)一步擴(kuò)大，不僅發(fā)生于一般國有企業(yè)，還可能發(fā)生于金融、證券、基金業(yè)，如:發(fā)展多種成分的券商、對(duì)證券公司進(jìn)行改造，證券公司、基金公司也可參與國有企業(yè)改造，戰(zhàn)略性持有國有企業(yè)股份。

    上海市在國有資產(chǎn)的資本運(yùn)作方面走在了全國的前面。上海本地上市公司重組正在逐步由政府主導(dǎo)型向非政府主導(dǎo)型方向轉(zhuǎn)變，上海市國有資產(chǎn)通過這類非政府主導(dǎo)型資產(chǎn)重組的“通道”，正在逐步退出許多本地上市公司。

　　從上海市國有資產(chǎn)退出上市公司所屬行業(yè)及經(jīng)營業(yè)績分析，大多數(shù)公司都屬于競爭性行業(yè)，例如紡織、輕工和鋼鐵等行業(yè)，并且許多公司的經(jīng)營業(yè)績一直處于下滑、微利甚至虧損狀態(tài)。由于目前上市公司“殼資源”還相對(duì)稀缺，想借殼上市者還大有人在。在這種背景下，通過國家股股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓的通道，上海本地國有資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)了戰(zhàn)略性退出，這同時(shí)也為民營資本和國外資本的進(jìn)入打開了閘門。

　　從某種角度看，國有資產(chǎn)的退出為上市公司資產(chǎn)重組注入了活力，非國有資本的介入對(duì)上海本地上市公司的重組有著積極影響。目前我國非國有經(jīng)濟(jì)成份對(duì)國民經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)比重超過40%，國有資產(chǎn)的戰(zhàn)略性退出及引入非國有資本重組上海本地上市公司，也促使上海本地上市公司資產(chǎn)重組逐步向非政府主導(dǎo)型重組方向轉(zhuǎn)變，這是目前上海本地上市公司資產(chǎn)重組的主要特征之一。

    上海上市公司的改革，有一只被稱為“看得見的手”，即政府在這場改革中的主體推動(dòng)作用。對(duì)此，各地政府可積極借鑒上海經(jīng)驗(yàn)——上市公司重組與國企改革是互動(dòng)的，通過上市公司重組若能成功打造一批藍(lán)籌公司，就會(huì)加速推動(dòng)整個(gè)國企改革的進(jìn)程，也能對(duì)全國其他地區(qū)起到示范作用。如在今年深圳本地上市公司重組中，政府層面的力度明顯加大。深圳市政府專門召開針對(duì)國資改革的全市工作會(huì)議，確定了今年國企改革及深圳本地股重組方案，并確立了國企改革八大思路，并表示要加快資產(chǎn)重組的力度，按照“分類指導(dǎo)、分類實(shí)施”的原則，從市屬國有上市公司中選擇一批，有的做大做強(qiáng)、有的整合優(yōu)化、有的出讓減持、有的摘牌退市，對(duì)績優(yōu)公司減持股權(quán)并提高核心競爭力；對(duì)主業(yè)不突出、業(yè)績一般的公司加快重組步伐；對(duì)業(yè)績差的公司可低價(jià)甚至零價(jià)格轉(zhuǎn)讓。其中，運(yùn)用資源對(duì)上市公司實(shí)施主業(yè)新定位初具成效。深圳建設(shè)投資控股公司，80%的資產(chǎn)集中在上市公司。這家公司主要通過引進(jìn)戰(zhàn)略投資者參股、配股權(quán)的轉(zhuǎn)讓、國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓給經(jīng)營者和員工持股等形式，降低國有股比例。

 

國有股“產(chǎn)權(quán)”確立將從根本上解決國有股流通問題

    國資委的設(shè)立，進(jìn)一步明確了中央與地方政府關(guān)于國有企業(yè)管理的職能，提升了地方政府的參與積極性。

    中央政府把更多的國有資產(chǎn)管理權(quán)下放給了地方政府，國企所有者缺位的問題將得到根本解決。目前國有股變動(dòng)由中國證監(jiān)會(huì)、財(cái)政部、國家經(jīng)貿(mào)委等9個(gè)部、委、局分散管理，問題突出，集中由“國資委”組織研究、審批、實(shí)施國有股減持監(jiān)管勢(shì)在必行。這意味著深圳市地方政府也可以代表國家行使國有資本出資人職責(zé)，可審批國有產(chǎn)權(quán)包括上市公司的國有股權(quán)變動(dòng)。

    受到歷史因素影響，流通股權(quán)和非流通

股權(quán)的分割一直是中國證券市場的獨(dú)特國情，占上市公司60%左右的股權(quán)在中國目前是不能流通的。股權(quán)的割裂造成了控股股東與廣大中小投資者——流通股股東兩個(gè)不同的利益集團(tuán)，處于控股地位的控股股東想方設(shè)法利用控制權(quán)來實(shí)現(xiàn)其收益的行為對(duì)廣大流通股東的利益形成了不折不扣的侵害，這使投資者信心和利益都受傷害。管理層后來雖然也出臺(tái)了一些法律法規(guī)對(duì)上述現(xiàn)象予以查處，然而執(zhí)法是有成本的，而且如果監(jiān)管法規(guī)過于嚴(yán)厲和繁瑣，恐怕又會(huì)對(duì)上市公司和投資者形成另外一種傷害。因此，要想從根本上解決這個(gè)問題，就必須而且讓國有股流通。

國有股權(quán)在上市公司中主要體現(xiàn)在發(fā)起人的股份中。中國證監(jiān)會(huì)資料顯示，截止到2003年3月，未流通股本占總股本的比例為65.2%，發(fā)起人股份占大頭，達(dá)總股本的59.4%。據(jù)我們的統(tǒng)計(jì)，2003年4月4日，上市公司總數(shù)1223家，其中，在股本結(jié)構(gòu)中存有國家股或國有法人股的上市公司約有990家，占總數(shù)的80.9%；而依據(jù)2002年中報(bào)披露的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，當(dāng)時(shí)國有法人股占總股本的比例為24.98%，國家股占總股本的比例為25.44%，合計(jì)占50.42%。

所以，不論是范圍的廣泛性還是數(shù)量比例的深度，在國資改革的背景下，上市公司的重組都有廣闊的前景。但國家股權(quán)和國有法人股的管理涉及部門較多，地方國資改革相對(duì)易于進(jìn)行，而這次國資改革的重要新意是中央、地方的分級(jí)管理，因此國資改革的制度創(chuàng)新為地方國資控制的上市公司國有股流通創(chuàng)造了契機(jī)。

據(jù)Wind資訊數(shù)據(jù)，單純從上市公司十大股東的名稱上統(tǒng)計(jì)，由地方國有資產(chǎn)管理局（或經(jīng)營公司）參股的上市公司大約有170家。其中既包括五糧液、東阿阿膠等績優(yōu)公司，更有一大批績差公司，如粵美雅、陜長嶺、濟(jì)南百貨等，而ST九州、ST銀山、ST鞍一工等還存在退市的危機(jī)。

    這些公司近年來的經(jīng)營呈現(xiàn)以下一些特點(diǎn)：1、整體業(yè)績水平低。170家公司2001年的平均每股收益為0.037元，低于整個(gè)市場的平均水平。其中2001年虧損的有30家，比例也遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過整個(gè)市場的平均水平。

    2、競爭性領(lǐng)域公司占絕大多數(shù)。在170家公司中，從事電力、運(yùn)輸?shù)然�礎(chǔ)設(shè)施經(jīng)營的比例不到10%，這些公司業(yè)績相對(duì)穩(wěn)定；而商業(yè)類公司比例接近20%，這些公司大多數(shù)業(yè)績較差；其余公司基本屬于普通制造業(yè)。

    3、國有股股東對(duì)上市公司的實(shí)際控制能力弱化。雖然這種國有資產(chǎn)管理局（公司）控股上市公司的方式一般不會(huì)出現(xiàn)大量關(guān)聯(lián)交易的情況，從而避免了在目前上市公司中普遍出現(xiàn)的大股東調(diào)控上市公司利潤或侵占上市公司利益的現(xiàn)象。但卻出現(xiàn)了國有股一股獨(dú)大所帶來的另一種問題——所有人缺位。典型的是渝鈦白的重組，盡管公司的鈦白粉項(xiàng)目前景看好，也有多家公司前來洽談重組，但其沉重的債務(wù)成為無法逾越的障礙。國有出資人重慶市政府也為減輕債務(wù)動(dòng)了不少心思，但收效甚微。直到長城資產(chǎn)管理公司介入，才使渝鈦白的重組成為可能。

    從上述特征可以看出，由地方國有資產(chǎn)管理局（經(jīng)營公司）參股的上市公司經(jīng)營狀況已到了十分危急的關(guān)頭，這些公司未來發(fā)展的重點(diǎn)首先應(yīng)當(dāng)是股權(quán)層面的運(yùn)作，即國有股權(quán)向民營資本或外資轉(zhuǎn)讓。同時(shí)，這些公司應(yīng)在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)上得到優(yōu)化，順應(yīng)國家經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和市場變化的需要，從而提高主業(yè)經(jīng)營的業(yè)績。最后，國有股權(quán)向民營資本轉(zhuǎn)讓后，很容易使公司治理結(jié)構(gòu)從所有人缺位走向內(nèi)部人控制的另一個(gè)極端。因而公司治理結(jié)構(gòu)的變化是國有股退出過程中必須關(guān)注的問題。

    國有股流通如果完全通過國內(nèi)二級(jí)市場進(jìn)行減持，將使上市公司的股權(quán)變得過度分散，也難以在公司內(nèi)部形成股東對(duì)經(jīng)營者的有效監(jiān)督。國有股對(duì)外資、民營的協(xié)議轉(zhuǎn)讓受社會(huì)接盤能力的制約，也不可能一下賣光。因此，理論上講，國有股的流通化、股權(quán)的分散化有一個(gè)流動(dòng)過程。從國外的情況來看，“一股獨(dú)大”公司的股權(quán)分散是一個(gè)長期的演變過程，往往需要較長時(shí)間不斷增發(fā)新股和并購交易，才有可能實(shí)現(xiàn)股權(quán)的分散化和多元化。在這個(gè)過程中，國有股還將長期存在。在上市公司存在大量國有股情況下，為使國有股流通(包括上市流通)，就必須形成有效的國有股“產(chǎn)權(quán)”形式，使國有股在流動(dòng)中不會(huì)發(fā)生不正常的國有資產(chǎn)流失現(xiàn)象，并能保值增值。新的國有資產(chǎn)管理體制將有助于國有股“產(chǎn)權(quán)”形成，從根本上解決國有股流通問題。從證券市場發(fā)展看，解決國有股流通問題，沒有國有股權(quán)管理體制改革是治標(biāo)不治本的，伴隨新一輪國資改革，國有股流通問題的解決就可以提上議事日程，只有當(dāng)這個(gè)問題得到了妥善解決，整個(gè)市場的中長期預(yù)期才能穩(wěn)定，才能形成新的價(jià)值中樞，市場也才能從根本上走出頹勢(shì)。

 

上市公司國有股權(quán)明晰有助于構(gòu)筑證券市場的價(jià)值基礎(chǔ) 

   設(shè)立國資委，探索有效的國有資產(chǎn)經(jīng)營機(jī)制和方式，必將是新一輪國資改革的重頭戲。據(jù)悉，國家正在制定有關(guān)法律——《國有資產(chǎn)法》和相應(yīng)法規(guī)。前期國有資產(chǎn)改革走在前面的一些地方政府也正醞釀新的探索和突破。例如，上海提出要探索“一個(gè)區(qū)別、一個(gè)突破”。一個(gè)區(qū)別就是企業(yè)干部的管理要與行政干部的管理有所區(qū)別；一個(gè)突破就是對(duì)企業(yè)干部的管理方式要有所突破，要把對(duì)企業(yè)干部的考核、獎(jiǎng)懲、任免等同國有資產(chǎn)經(jīng)營的效績直接掛鉤。同時(shí)，理順行業(yè)主管部門的行業(yè)管理和資產(chǎn)管理部門的所有者管理之間的關(guān)系，在確保市政府代表國家履行國有資產(chǎn)出資人職責(zé)的同時(shí)，落實(shí)國有資產(chǎn)所有者資產(chǎn)收益權(quán)、人事選擇權(quán)、重大決策權(quán)、資產(chǎn)處置權(quán)等四項(xiàng)基本權(quán)能，實(shí)現(xiàn)權(quán)利、義務(wù)和責(zé)任的統(tǒng)一。

    這一輪的國有資產(chǎn)管理體制改革也將對(duì)證券市場的發(fā)展產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。在改革過程中發(fā)展起來的股市、債市上，價(jià)格漲落過程經(jīng)常表現(xiàn)為一種與實(shí)物資產(chǎn)的真正價(jià)值無關(guān)的獨(dú)立運(yùn)動(dòng)過程，既所謂的虛擬經(jīng)濟(jì)。本輪國有資產(chǎn)改革與虛擬經(jīng)濟(jì)發(fā)展之間必然有著密切關(guān)系，可從兩方面來看：（1）實(shí)體經(jīng)濟(jì)是虛擬經(jīng)濟(jì)價(jià)值基礎(chǔ)。虛擬經(jīng)濟(jì)是和資本價(jià)值形態(tài)的獨(dú)立運(yùn)動(dòng)相聯(lián)系的經(jīng)濟(jì)。雖然虛擬經(jīng)濟(jì)以脫離實(shí)物經(jīng)濟(jì)的價(jià)值形態(tài)獨(dú)立運(yùn)動(dòng)，但虛擬經(jīng)濟(jì)的價(jià)值基礎(chǔ)在實(shí)體經(jīng)濟(jì)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的改革通過影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的價(jià)值基礎(chǔ)最終影響虛擬經(jīng)濟(jì)。（2）產(chǎn)權(quán)制度是虛擬經(jīng)濟(jì)的制度基礎(chǔ)。在虛擬經(jīng)濟(jì)中，交易對(duì)象是產(chǎn)權(quán)，虛擬經(jīng)濟(jì)存在與發(fā)展的基礎(chǔ)是產(chǎn)權(quán)交易制度。國有資產(chǎn)管理體制改革影響國有資產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)關(guān)系。而只有當(dāng)產(chǎn)權(quán)主體明晰化，才有可能由產(chǎn)權(quán)主體控制虛擬經(jīng)濟(jì)中的信用、風(fēng)險(xiǎn)因素，防止資本運(yùn)動(dòng)成為了一個(gè)與實(shí)物經(jīng)濟(jì)完全相脫離的過程。

    國有企業(yè)占用了整個(gè)社會(huì)資源的70%和其它資源的大部分，但對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)卻只有30%左右。國有企業(yè)長期的低效益與部分嚴(yán)重虧損的狀況，已成為影響經(jīng)濟(jì)增長的重要因素。 

    黨的“十五大”以后，在理論上的一個(gè)重大發(fā)展

是在資本概念、特別是國有資本概念方面的突破，國有企業(yè)“三年基本走出困境”的戰(zhàn)略思路之一是發(fā)展資本經(jīng)營，對(duì)國有經(jīng)濟(jì)實(shí)施戰(zhàn)略性改組。這些政策背景使我國證券市場近年來高速發(fā)展。但實(shí)體經(jīng)濟(jì)中存在的效益問題也影響了虛擬經(jīng)濟(jì)的持續(xù)發(fā)展能力。表面上看來，證券市場自2001年6月出現(xiàn)的調(diào)整是因國有股減持問題引發(fā)的，實(shí)際上與上市公司效益有很大關(guān)系。要使虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)更協(xié)調(diào)一致，應(yīng)有高質(zhì)量的上市公司作為證券市場的“籌碼”。 

    上市公司在人才、技術(shù)、裝備、產(chǎn)品質(zhì)量、勞動(dòng)生產(chǎn)率以及內(nèi)部管理等方面仍具有相當(dāng)?shù)膬?yōu)勢(shì)，效益不佳問題的主要根源顯然還是機(jī)制問題。國有資產(chǎn)管理體制改革涉及到國有資產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)關(guān)系，只有產(chǎn)權(quán)主體明晰化，由產(chǎn)權(quán)主體控制虛擬經(jīng)濟(jì)中的信用、風(fēng)險(xiǎn)因素，防止資本運(yùn)作與實(shí)物經(jīng)濟(jì)完全脫離，才有可能使上市公司的效益真正得到提高，為發(fā)展和擴(kuò)大我國證券市場提供堅(jiān)實(shí)的價(jià)值基礎(chǔ)。

    證券市場的價(jià)值基礎(chǔ)在實(shí)體經(jīng)濟(jì)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的改革通過影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的價(jià)值基礎(chǔ)最終影響虛擬經(jīng)濟(jì)；在虛擬經(jīng)濟(jì)中，交易對(duì)象是產(chǎn)權(quán)，虛擬經(jīng)濟(jì)存在與發(fā)展的基礎(chǔ)是產(chǎn)權(quán)交易制度，只有產(chǎn)權(quán)主體明晰化，才有可能由產(chǎn)權(quán)主體控制虛擬經(jīng)濟(jì)中的信用、風(fēng)險(xiǎn)因素，防止資本運(yùn)作與實(shí)物經(jīng)濟(jì)完全相脫離。近年來，管理層加強(qiáng)了對(duì)資產(chǎn)市場的監(jiān)督力度，特別是著力防范股市泡沫風(fēng)險(xiǎn)，但這種監(jiān)督往往是一種事后或外在化的防范，非治本之策。而國有資產(chǎn)體制改革，能完善國有資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)制度，有利證券市場健康、持續(xù)發(fā)展。

文／何誠穎

（國信證券綜合研究所）

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