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B股市場(chǎng)向國(guó)內(nèi)個(gè)人投資者開(kāi)放的政策效應(yīng)分析
2月20日，經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，中國(guó)證監(jiān)會(huì)決定允許境內(nèi)居民以合法持有的外匯開(kāi)立B股帳戶，交易B股股票。低迷不振近8年的B股市場(chǎng)由此迎來(lái)了今天的火爆場(chǎng)面，但這一政策所產(chǎn)生的效應(yīng)是深遠(yuǎn)的，其影響決非僅僅限于B股市場(chǎng)，以下就此做出簡(jiǎn)要分析。
一、對(duì)B股二級(jí)市場(chǎng)的影響
B股市場(chǎng)在向國(guó)內(nèi)個(gè)人投資者開(kāi)放前股票數(shù)量?jī)H有114只，市值不足63億美元，平均市盈率滬市19倍左右，深市則僅為11倍。而B(niǎo)股潛在的資金供給（目前國(guó)內(nèi)可統(tǒng)計(jì)的外幣個(gè)人存款）約790億美元，A股市場(chǎng)的平均市盈率約為52倍，巨大的資金供給和A、B股價(jià)差效應(yīng)推動(dòng)了B股市場(chǎng)的上升行情。2月28日復(fù)盤后出現(xiàn)連續(xù)5個(gè)交易日的無(wú)量漲停，經(jīng)過(guò)兩個(gè)交易日的短暫調(diào)整后，B股市場(chǎng)再續(xù)升勢(shì)，至3月23日滬市B指漲幅已逾80%，深市則超過(guò)160%。
由A、B股兩個(gè)市場(chǎng)不僅仍然存在交易幣種的巨大差異，其投資主體亦不相同，B股市場(chǎng)的復(fù)活、流通性的提高會(huì)再度吸引一部分外資入市，但這部分資金預(yù)計(jì)以港、臺(tái)資金為主，美、英等國(guó)的側(cè)重于中長(zhǎng)線理性投資的基金機(jī)構(gòu)大幅度介入的可能性較小。由于受到人民幣在相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間內(nèi)資本項(xiàng)目仍然不能夠自由兌換等因素的影響，A、B股自然在短期內(nèi)（5--10年）難以合并，因而可以判斷經(jīng)過(guò)此輪行情過(guò)后A、B股價(jià)格仍然不會(huì)并軌，我們認(rèn)為對(duì)于同時(shí)公開(kāi)發(fā)行A、B股的上市公司，預(yù)計(jì)其B股價(jià)格至多為A股股價(jià)目的70%。若以B股市場(chǎng)達(dá)到A股市場(chǎng)平均市盈率的70%計(jì)算（36倍），滬市B指在此波行情的上漲幅度最高可達(dá)90%，深市B指可達(dá)220%，也就是說(shuō)目前滬市B指繼續(xù)上揚(yáng)的可能性不大，而深市B指仍有一定的上漲空間（最高可達(dá)2800點(diǎn)）。
以上是在既有的市場(chǎng)規(guī)模和潛在的資金供給等因素后作出的判斷，并未考慮到未來(lái)B股市場(chǎng)大幅擴(kuò)容的情況。我們認(rèn)為，B股市場(chǎng)的潛在入市資金仍是有限的，即國(guó)內(nèi)個(gè)人外幣存款中不會(huì)有太高的比例入市，而20倍以上的二級(jí)市場(chǎng)市盈率對(duì)眾多的擬發(fā)行企業(yè)已具有較大的吸引力，若大量的符合條件的大中型企業(yè)入市籌資，則將會(huì)對(duì)二級(jí)市場(chǎng)構(gòu)成較大的壓力。
目前A股市場(chǎng)的平均市盈率約為52倍，人民幣當(dāng)前的一年期實(shí)際存款利率為1.8%，而美元利率為5%，從機(jī)會(huì)成本的角度考慮，B股市場(chǎng)的市盈率將在20倍左右。在預(yù)期A、B股未來(lái)最終將合并的效應(yīng)下，同時(shí)若A股市場(chǎng)不出現(xiàn)大的震蕩的情況下，可以預(yù)計(jì)，B股市場(chǎng)的平均市盈率將在20倍到36倍之間。
二、對(duì)B股一級(jí)市場(chǎng)的影響
由于深滬B股的二級(jí)市場(chǎng)市盈率均已升至20倍以上，而一些績(jī)優(yōu)股如粵電力B市盈率也近20倍，市場(chǎng)籌資功能再度顯現(xiàn)。但由于含B股的上市公司A股市場(chǎng)籌資的渠道已打開(kāi)，A股的發(fā)行市盈率將更高，因而有條件增發(fā)A股的B股上市公司仍然會(huì)選擇發(fā)行A股。不過(guò)由于增資發(fā)行B股和前一次發(fā)行A股之間的間隔時(shí)間可以少于12個(gè)月，因而增發(fā)B股在某些特定情況下仍將為部分上市公司所采用。
而通過(guò)發(fā)行B股實(shí)現(xiàn)上市也已向企業(yè)完全放開(kāi)，不受所有制的限制，只是以前受制于二級(jí)市場(chǎng)低迷。根據(jù)1999年6月下發(fā)的《關(guān)于企業(yè)發(fā)行B股有關(guān)問(wèn)題的通知》，申請(qǐng)發(fā)行B股的企業(yè)：可以是國(guó)有企業(yè)、集體企業(yè)及其他所有制形式的企業(yè)，原則上應(yīng)為已經(jīng)設(shè)立并規(guī)范運(yùn)作的股份有限公司，必須符合《國(guó)務(wù)院關(guān)于股份有限公司境內(nèi)上市外資股的規(guī)定》所列條件，能夠適應(yīng)國(guó)際投資者的要求，成熟一家，發(fā)行一家。因而在市場(chǎng)條件許可的情況下，一些不能夠順利發(fā)行A股的企業(yè)也還會(huì)選擇通過(guò)發(fā)行B股的方式進(jìn)入資本市場(chǎng)，何況對(duì)不少外資企業(yè)來(lái)說(shuō)，發(fā)行B股可以更容易為各方所接受。
因而可以判斷，B股一級(jí)市場(chǎng)將再度啟動(dòng)，上市企業(yè)可能主要是外資企業(yè)、前期做了發(fā)行B股部分準(zhǔn)備工作的企業(yè)以及受到某些限制無(wú)緣進(jìn)入A股市場(chǎng)的企業(yè)，但一級(jí)市場(chǎng)能夠?qū)崿F(xiàn)多大程度的繁榮目前仍難以預(yù)料。因?yàn)橐坏〣股市場(chǎng)的擴(kuò)容開(kāi)始，特別是大規(guī)模、頻繁的B股發(fā)行，將對(duì)B股二級(jí)市場(chǎng)行情造成一定程度的打擊，甚至再度低迷，這反過(guò)來(lái)又會(huì)影響到一級(jí)市場(chǎng)的活躍。
三、對(duì)A股市場(chǎng)的影響
B股二級(jí)市場(chǎng)的活躍對(duì)A股市場(chǎng)的影響主要體現(xiàn)在三個(gè)方面：
一是B指走高在一定程度上推高兩市綜指，有助于塑造大盤穩(wěn)定上揚(yáng)的態(tài)勢(shì)。這一點(diǎn)已經(jīng)體現(xiàn)出來(lái)，但由于B股市值與A股上市公司市值相比比重太小，總體影響有限。
二是B股市場(chǎng)的活躍有可能吸引一部分A股市場(chǎng)的資金換匯后進(jìn)入B股市場(chǎng)，從而影響到A股市場(chǎng)的資金供給。但由于B股市場(chǎng)復(fù)盤后連續(xù)無(wú)量上漲，加之根據(jù)主管部門的規(guī)定，2月19日后存入的外匯在6月1日后方可入市，因而對(duì)B股停牌前未進(jìn)入市場(chǎng)的投資者而言機(jī)會(huì)不多，加之A、B股在5年內(nèi)并無(wú)合并的可能，因而B(niǎo)股市場(chǎng)對(duì)大多數(shù)投資者吸引力不大，對(duì)A股市場(chǎng)造成的負(fù)面影響有限。當(dāng)然若B股市場(chǎng)以后進(jìn)行大規(guī)模擴(kuò)容，則B股二級(jí)市場(chǎng)仍維持較低的市盈率，由此可能會(huì)繼續(xù)吸引一批A股市場(chǎng)資金進(jìn)入B股市場(chǎng)，對(duì)A股市場(chǎng)的影響則較大。
三是有利于推動(dòng)帶B股的A股上市公司資產(chǎn)重組的開(kāi)展和二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)的活躍。由于B股市場(chǎng)的長(zhǎng)期低迷，帶B股的A股公司股價(jià)往往也難有好的表現(xiàn)，也在很大程度上影響了經(jīng)營(yíng)不善急需資產(chǎn)重組扭轉(zhuǎn)局面的部分上市公司賣殼、重組等行為的進(jìn)行。而B(niǎo)股股價(jià)的大幅上揚(yáng)，無(wú)異于為這部分公司拓寬了籌資渠道，增加了帶B股公司殼資源的吸引力，從而有利于其A股交易的活躍。
四、對(duì)B股發(fā)行方式的影響
隨著B(niǎo)股市場(chǎng)投資主體的變化，相關(guān)的市場(chǎng)規(guī)則可能也要隨之作出調(diào)整，目前來(lái)看其突出的一點(diǎn)即是在B股的發(fā)行方式上。B股無(wú)論是新發(fā)或是上市后的增資發(fā)行，目前采用的均是私募的發(fā)行方式，這種發(fā)行方式是與由其原投資主體為海外資金所決定的。而市場(chǎng)向國(guó)內(nèi)個(gè)人投資者開(kāi)放后，二級(jí)市場(chǎng)市盈率大幅提高，當(dāng)然也由于該市場(chǎng)目前的資金多數(shù)來(lái)源于國(guó)內(nèi)，繼續(xù)采用這種發(fā)行方式就值得探討了。
一般來(lái)說(shuō)，私募發(fā)行的對(duì)象是資金量大的機(jī)構(gòu)投資者，而公開(kāi)招股方式面向的則是資金量不等的公眾投資者，當(dāng)然可能是個(gè)人也可能是機(jī)構(gòu)。在海外成熟的證券市場(chǎng)上，其投資主體以機(jī)構(gòu)投資者為主，發(fā)行定價(jià)的市場(chǎng)化也使得發(fā)行價(jià)格與二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格之間的差別不大，因而采用私募的發(fā)行方式，不影響市場(chǎng)的公平性。B股市場(chǎng)在向國(guó)內(nèi)個(gè)人投資者開(kāi)放以后，市場(chǎng)的資金將主要來(lái)源于境內(nèi)個(gè)人資金，來(lái)自境外以理性投資為主的大機(jī)構(gòu)的資金預(yù)計(jì)將僅占有較小的比重，而若繼續(xù)采取私募的發(fā)行方式，這些入市資金量有限的境外機(jī)構(gòu)的理性投資行為將使得B股的發(fā)行價(jià)格偏低，上市流通后必將有一個(gè)較大的漲幅。因而若繼續(xù)采取私募，將會(huì)出現(xiàn)境外機(jī)構(gòu)以低價(jià)向境內(nèi)發(fā)行企業(yè)購(gòu)買新股，再在市場(chǎng)上以高價(jià)轉(zhuǎn)售給國(guó)內(nèi)投資者的現(xiàn)象。
為保證市場(chǎng)的公平和效率，企業(yè)在首次發(fā)行B股時(shí)，有必要引入A股市場(chǎng)上通行的網(wǎng)上公開(kāi)招股與網(wǎng)下配售相結(jié)合的發(fā)行方式，網(wǎng)下配售面向的是境外部分機(jī)構(gòu)投資者，而上網(wǎng)公開(kāi)招股則面向其它投資者。在繼續(xù)應(yīng)用&quo
t;超額配售權(quán)"的同時(shí)，引入回?fù)軝C(jī)制，探索兼具公平和效率，并符合國(guó)際規(guī)范的發(fā)行方式。
五、對(duì)市場(chǎng)監(jiān)管的影響
B股市場(chǎng)設(shè)立之初的本意是成為國(guó)內(nèi)企業(yè)籌集外資的渠道，海外資金投資中國(guó)的窗口，但在國(guó)內(nèi)企業(yè)可通過(guò)H股市場(chǎng)籌資、B股市場(chǎng)向國(guó)內(nèi)投資者開(kāi)放的情況下，B股市場(chǎng)的定位有必要進(jìn)行調(diào)整，即B股市場(chǎng)應(yīng)成為國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放的窗口，探索建立符合國(guó)際慣例、規(guī)范化的證券市場(chǎng)的"試驗(yàn)田"。具體而言：
一，在對(duì)外開(kāi)放資本市場(chǎng)方面，B股市場(chǎng)為境內(nèi)外投資者提供了同臺(tái)"競(jìng)技"的場(chǎng)所，在如何防止境外游資沖擊上對(duì)市場(chǎng)監(jiān)管提出了更高的要求。在操作經(jīng)驗(yàn)豐富、實(shí)力雄厚的境外資金面前，境內(nèi)個(gè)人投資者的投資理念、操作手法都將面臨考驗(yàn)。特別是隨著B(niǎo)股市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)張，會(huì)吸引更多的境外投資性資金、投機(jī)性游資，甚至少數(shù)帶有政治目的的資金介入B股市場(chǎng)，市場(chǎng)瀕繁出現(xiàn)大幅波動(dòng)的機(jī)會(huì)上升，采取什么樣的手段和政策穩(wěn)定、保護(hù)這個(gè)市場(chǎng)，對(duì)監(jiān)管部門而言可能是即將面臨的課題。
二，在市場(chǎng)規(guī)范方面，如何避免A股市場(chǎng)上的投機(jī)風(fēng)氣傳染給B股市場(chǎng)。目前A股市場(chǎng)上機(jī)構(gòu)大戶操縱股市、內(nèi)幕交易、假重組、上市公司虛假或不及時(shí)披露信息的現(xiàn)象較為普遍，在境內(nèi)個(gè)人投資者成為B股市場(chǎng)投資主體的情況下，B股市場(chǎng)能否避免成為第二個(gè)A股市場(chǎng)，為國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的規(guī)范健康發(fā)展探索經(jīng)驗(yàn)，應(yīng)當(dāng)成為其重要功能。因而有關(guān)部門應(yīng)以更嚴(yán)格的、符合國(guó)際規(guī)范的標(biāo)準(zhǔn)監(jiān)管B股市場(chǎng)，在違規(guī)市場(chǎng)行為面前"該出手時(shí)就出手"，爭(zhēng)取實(shí)現(xiàn)先規(guī)范后發(fā)展，走一條和A股市場(chǎng)不同的道路。
六、對(duì)外匯管理的影響
在現(xiàn)有的市場(chǎng)規(guī)模下，由于B股二級(jí)市場(chǎng)的平均市盈率已大幅度抬高，剩余的投資機(jī)會(huì)已經(jīng)不大。但在B股二級(jí)市場(chǎng)的市盈率大幅度提高之后，以增發(fā)或首發(fā)等方式進(jìn)行的市場(chǎng)擴(kuò)容就成為可能，而若B股市場(chǎng)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，B股二級(jí)市場(chǎng)的平均市盈率亦將再度下調(diào)。盡管A、B股合并在短期內(nèi)是不可能的事，但隨著時(shí)間的推移其合并的可能性終將逐漸增大，因此由于A、B股最終將合并的預(yù)期，在比價(jià)效應(yīng)下，B股相對(duì)A股的投資價(jià)值將再度顯現(xiàn)出來(lái)。因而可以判斷，只要B股市場(chǎng)的擴(kuò)容持續(xù)下去，就會(huì)有源源不斷的外圍資金入市，而其中一部分即是人民幣資金經(jīng)過(guò)幣種轉(zhuǎn)換后入市的。由于國(guó)內(nèi)居民的非正常換匯仍然受到限制，因此持有人民幣的投資者如果要投資B股市場(chǎng)，很可能是通過(guò)黑市購(gòu)入外幣。這樣，在B股市場(chǎng)持續(xù)擴(kuò)容的情況下，外匯黑市有可能持續(xù)活躍，從而給外匯管理工作造成一定的難度。
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