股權(quán)分置改革H股B股補償問題 法律和現(xiàn)實的較量

    雖然現(xiàn)有的法律條文并不能成為H股股東集體訴訟的依據(jù)，但是證監(jiān)會也在積極準備對各種訴訟情形做細致的法律解釋
 
    《上市公司股權(quán)分置改革管理辦法》（以下簡稱指引）已經(jīng)塵埃落定，然而出臺幕后卻頗有曲折。有知情人士透露，當初股改指引在五部委會簽時，央行頗為猶豫，是否引發(fā)H股集體訴訟是其最大的擔心。

　　五部委出臺的股改指引中指出：對于含B股、H股的A股股改問題，由A股市場相關(guān)股東協(xié)商解決股權(quán)分置問題。也就是說，H股股東對股改沒有發(fā)言權(quán)，是否補償完全由A股股東決定，這將使B股和H股基本沒可能獲得補償。 

　　央行的擔心不是沒有道理。指引出臺后大部分H 股價格下滑，香港國企指數(shù)也跌至近1個月的低位，投資人的情緒必然需要宣泄，訴訟可能是出口之一。

　　為了應對可能到來的訴訟，證監(jiān)會也在積極準備，一批法律屆人士正在浩如煙海的法律條文中尋找應對之策。

　　股東協(xié)商大會"曲線救國"

　　中國文字真是玄妙，一個名詞的改變就可以繞過一座"大山"。

　　在指引中，用來表決股改方案的臨時股東大會被改成了股東協(xié)商會。 

　　"當初證監(jiān)會內(nèi)部意見是不對H股補償，這幾個月來一直在向業(yè)界征詢意見，以尋求合理的途徑來饒開H股補償問題，"香港百富勤資深投行人士連小璐談到，"在得到業(yè)界的廣泛反饋后，證監(jiān)會認為以股東協(xié)商大會的形式解決股改問題可在技術(shù)上回避H股股東補償難題。"

　　業(yè)內(nèi)人士表示，股東協(xié)商大會不同于股東大會，股東大會解決的是公司事務(wù)，它是為股東之間的事務(wù)提供一個協(xié)商的機制，特別適合于股權(quán)分置改革問題解決。股改正是為A股市場上市公司非流通股可上市交易做出的制度安排，是股東與股東之間協(xié)商解決利益平衡問題。因此，只要A股市場相關(guān)股東協(xié)商制定的改革方案不損害H股股東的合法權(quán)益，H股股東就沒有權(quán)利以《公司法》中"公司事務(wù)中要遵從股東同股同權(quán)"的原則提出補償要求。 

　　香港交易所行政總裁周文耀也認為，如此安排沒有問題。他說："股權(quán)分置只涉及將非流通A股股份轉(zhuǎn)為流通A股，對于總股數(shù)沒有影響，也不影響H股股東持股比例，不存在攤薄H股股東權(quán)益的問題，加上A、H股在兩個不同市場買賣，是兩種產(chǎn)品，人民幣也未自由兌換，所以H股股東不參與股改的決定沒有問題。" 

　　"理論上雖是這樣，但現(xiàn)實卻未必那樣簡單，"一香港投資機構(gòu)人士談到，"如果說非流通股變成流通股有可能拖累股價下跌，所以要給予補償，這個影響股價的因素同樣可借QFII的套利活動傳導至H股這邊，事實上，指導意見出臺后H股出現(xiàn)了普遍下跌，就與此預期有關(guān)。如是，股改不侵害H股股東利益還能成立么？相信會有爭議，尤其不少H股股東是大型基金及海外投資者，他們會否照單接受？ " 

　　正因為如此，周文耀也談到，港交所會關(guān)注投資者對事件的反應，并會就此事與香港證監(jiān)會溝通，如有需要，亦會向中國證監(jiān)會反映。這也就說明，若相關(guān)H股股價若因未獲得補償而表現(xiàn)過于激烈，有關(guān)方面可能要求公司做出穩(wěn)定H股股價的要求以保護他們的合理利益。 

　　但也有業(yè)內(nèi)人士認為股價下跌只是投資人情緒的反應，與H股股東利益受侵害無關(guān)。連小璐談到，股價下跌是市場的行為，與A股補償沒有直接的因果關(guān)系。實際上目前股價下跌的更直接原因，是部分投資者較早時而憧憬H股股東可以與A股股東同時得到大股東的補償而炒高H股，愿望落空后便沽售離場，甚至不排除有機構(gòu)借此理由打壓股價制造恐慌，以要挾相關(guān)上市公司股改時也考慮對他們的補償問題。

　　盡管不直接影響H股股東利益，但香港基金界人士亦認為，股改方案雖然對H股的影響相當有限，但如今先例一開，日后或有更多賠償安排予A股股東，會令H股吸引力下降，間接影響H股投資者的利益。 

　　集體訴訟會不會如期而至

　　以股東協(xié)商大會形式回避H股補償確實是一個"曲線救國"的好方式，但并不排除會出現(xiàn)極端情況。

　　瑞士信貸第一波士頓中國研究主管陳昌華認為，含H股的A股改革，有一部分企業(yè)H股所占的流通股比例要高于A股的比例，而且H股股東中有很多是海外基金，如果利益未得到好的保護，可能引發(fā)集體訴訟。對那些招股說明書中未提示股權(quán)分置改革可能帶來風險的公司來說，更可能被投資者抓住"把柄"。 

　　香港法律界人士黃國桐認為，H股股東如覺得安排不公平，當然可以循法律途徑索賠，但問題是依據(jù)是否充分。因為減持國有股已講了很多年，在股票市場購入H股的投資者，早應預計遲早有此事情發(fā)生，故難以追究。

　　"證監(jiān)會方面出臺該意見之前也和香港的主要投資及監(jiān)管機構(gòu)溝通過，"連小璐談到，"這些機構(gòu)為了各自的利益安排，應該不會提出訴訟。"

　　就算有關(guān)方面可以一定程度上挫敗H股股東的集體訴訟，令H股投資人索賠的機會不多，但實踐中也不得不考慮到H股股東利益的保護。畢竟對于內(nèi)地企業(yè)的融資來說，H股市場正顯得愈加重要。如果在此次股權(quán)分置改革中，H股股東利益未得到合理保護，投資者必定會增加此類型公司的風險貼水，未來內(nèi)地企業(yè)赴港融資將受到影響。

　　而退一步說，不考慮未來內(nèi)地公司在港的融資問題，一些同時有美國預托證券(ADR)的A股公司也可能被當?shù)赝顿Y人提出集體訴訟，因為美國比香港更講究訴訟文化，集體訴訟制度更發(fā)達完善。

　　德恒律師事務(wù)所合伙人郭克軍介紹，集體訴訟在美國是一種常態(tài)。如代理中國人壽案的美國Milberg Weiss律師事務(wù)所，就是一家專門吃"集體訴訟"這碗飯的頂尖高手。他們隨時隨地跟蹤各上市公司的財務(wù)報告與新聞發(fā)布，只要出現(xiàn)問題，證明有誤導的信息，對股東有損失（主要是股價下跌），兩者又有因果關(guān)系，就毫不猶豫地發(fā)起訴訟。

　　一位曾在美國執(zhí)業(yè)多年的律師認為，他們當然有訴訟的權(quán)利，但關(guān)鍵是能否找到合理的依據(jù)。因為即使以判例法來看，他們也未必能在英美法例體系中找到類似上市公司非流通股大股東通過支付對價給相關(guān)股東以獲取流通權(quán)的案例。當然，他們也可以另辟蹊徑以其他依據(jù)向法院提起訴訟，如"大股東對小股東負有誠信和勤勉義務(wù)"。但即使這個依據(jù)也很牽強，因為根據(jù)相關(guān)法律，大股東的誠信主要體現(xiàn)在信息披露方面，不損害小股東利益等方面，而只要按照證監(jiān)會的程序來，是不涉及違反這些方面的。當然，法院也有自由裁決權(quán)，可新創(chuàng)規(guī)則來判斷H股股東的利益是否受到侵害，但無論如何，他們不會喪失職業(yè)判斷能力，將目前H股股價下跌與H股股東利益受損畫上等號。

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　　政府會不會成為被告

　　美國普蓋茲律師事物所張建南也談到，美國投資者真的要起訴的話，肯定會挖空心思。由于證監(jiān)會強調(diào)的股改實行"自由協(xié)商，分散決策"的原則，股改對價被定義為純粹的股東之間的商業(yè)行為，因此他們很難從此角度找到索賠依據(jù)，但他們很可能從個案公司非規(guī)范的股改實踐中找到突破口，如一些公司不是自愿實行股改，而是應政府要求被迫股改，若相關(guān)的證據(jù)被他們獲得，他們就可能向有關(guān)方面提起訴訟，宣稱股改不完全是民事主體之間的補償行為，而是有關(guān)方面的行政行為，既然是行政行為，就應該公平對待所有投資者。而這樣就不免將訴訟對象對準了政府，當然政府有豁免權(quán)，但政府必須證實自己的所為是行政行為，而這又背離政府期望的股改本意。

　　正因為如此，存在H股公司的A股公司都十分謹慎。如鞍鋼新扎（000898）董秘付吉會表示，股改指導意見中，對H股股東的賠償方案仍不清楚，只有等方案進一步清晰后，才能評價對公司的影響。海螺水泥（600585）董秘章明靜則稱，股改是大股東的事，未獲大股東授權(quán)，不便討論，但強調(diào)會一直關(guān)注H股股東的看法，實施股改，將肯定尊重H股股東的意見。 

　　這說明指導意見雖然說明股改由A股相關(guān)股東協(xié)商解決，H股股東將不應該受直接補償。但實際上，為了求得萬全之計，相關(guān)的大股東肯定會做出更妥善的安排。如他們的股改說明書會更加強調(diào)：股改不是目的，而是大股東自愿為提高公司治理結(jié)構(gòu)、促進上市公司質(zhì)量提高的手段。在這種情況下，隨著有利于上市公司質(zhì)量提高的股改承諾實施，H股股東利益也能得到較好的保護。目前，已有公司在做相關(guān)準備，如鞍鋼新扎將計劃把股改和集團的整體上市結(jié)合起來做以改善公司治理結(jié)構(gòu)，提高上市公司的持久發(fā)展能力。 

　　"即使這樣，管理層也仍不敢懈怠未來有可能發(fā)生的集體訴訟，目前正在委托我們針對各種訴訟情形做細致的法律解釋，估計10天后就有成型的結(jié)果。"一著名《公司法》專家對記者談到。 
 


 
來源:證券市場周刊       作者:陳為
 

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