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證券市場：有所為有所不為 證券管制打幾折
2001年被稱為中國證券市場的“監(jiān)管年”。2001年1月9日，中國證監(jiān)會對“中科創(chuàng)業(yè)”和“億安科技”進行調查，由此揭開了證監(jiān)會查處大案要案的序幕。隨后，湖北板塊績優(yōu)神話破滅、銀廣夏財務造假事件，立華會計事務所和中天勤會計師事務所的審計舞弊行為……一個接一個曝光。
中國股市之所以問題叢生，根本上還是制度缺陷。一是法律執(zhí)行不力，尤其是私人訴訟權的缺失，導致法律形同虛設，證券欺詐和市場操縱橫行。二是對微觀主體自身經營運作的管制過嚴過多。
筆者認為，中國股市問題重重的最根本最主要所在恰恰是對上市公司管制過度，而發(fā)行市場準入管制則是中國股市的百病之源。
管制揮不去“大毒瘤”
年初，因巨額虧損走到破產邊緣的鄭百文，竟能引入重組方山東三聯(lián)，股價也因此連拉8個漲停板，讓市場目瞪口呆。在深滬股市中，PT鄭百文可謂名副其實的“大毒瘤”！從弄虛作假騙取上市資格，到做假賬騙取配股資格，以至借重組之名發(fā)布虛假信息造市，推出“默示原則”讓所有公眾股東“割肉放血”無償過戶50%的股份。然而，像這樣一家濃縮了股市中所有毒素的公司居然也能“逢兇化吉”。2001年12月，鄭百文重組至關重要的一環(huán)即將打通。中國證券登記結算公司上海分公司發(fā)布公告稱，將根據鄭州市中級人民法院協(xié)助執(zhí)行的要求，按照鄭百文臨時股東大會決議的規(guī)定辦理股份過戶手續(xù)，將鄭百文相關股東持有股份的50%過戶到山東三聯(lián)集團公司名義下。三聯(lián)開始向PT鄭百文置入資產。看來重組成功幾成定局，鄭百文成為瓊民源第二的可能性極大。鄭百文凈資產在2000年底為每股-8.38元，嚴重資不抵債。
為什么還是有企業(yè)對參與重組趨之若騖，其股價居高不下甚至連拉漲停板呢？我們知道，企業(yè)價值是未來現金流貼現值總和，實際應用時，企業(yè)價值等于可預計的一定年限內的現金流貼現加殘值R（residue）。由于政府限制了股票的發(fā)行上市，上市公司的殘值是非常高的。即使可預計年限內現金流都是零甚至是負數，只要Ｒ值錢，股票就值錢。所以有了對上市資格的壟斷，任何一個企業(yè)，即使它的軀體死了，只要它名下還掛著一個上市的資格，就會有大量的擬上市企業(yè)愿意付出代價獲得這個殼，買殼往往比申請自己上市更可行，成本更低。三聯(lián)公司董事長張繼升顯然深諳此理。
11月30日，證監(jiān)會發(fā)布《虧損上市公司暫停上市和終止上市實施辦法（修訂）》，規(guī)定連續(xù)虧損三年直接退市，并取消了PT制度及寬限期。這樣，從1997年開始醞釀和操作的退市機制終于趨于完善，市場人士為證券市場劣汰機制將發(fā)揮作用而歡呼。應該說，新的退市政策是市場化監(jiān)管的一個巨大進步。但筆者同時認為，建立退出機制確實非常重要，但更為關鍵的準入管制并沒有放開，證券市場配置資源的功能還是發(fā)揮不出來。名義上，管理層對證券發(fā)行的控制開始放松，2001年3月17日，中國證監(jiān)會《股票發(fā)行核準程序》在出臺一年后正式實施，4月份核準制下的第一只股票“用友軟件”發(fā)行。但我國核準制實踐與注冊制相比仍然有天壤之別，審批制的本質并沒有明顯的改變。目前管理層根據股票指數人為操縱股票發(fā)行總量和速度的痕跡極為明顯，尤其是6月中旬后，隨著指數的下跌，新股發(fā)行一度悄然停頓3個多月。
總之，只要存在準入限制，上市公司就處在壟斷地位。這樣就不能形成優(yōu)勝劣汰的激勵機制，低素質的公司依然會充斥證券市場。
管制帶不走許多愁
準入管制造成了上市資格成為一種壟斷性權力。壟斷會創(chuàng)造超額利潤，所以為了取得這一資格，企業(yè)往往不擇手段進行行政“攻關”。準入管制本意是為了建立一道防火墻，把“爛蘋果”拒之門外，但實施結果卻是讓紅光實業(yè)、瓊民源、康賽集團、藍田股份等一大批公司欺詐或賄賂上市。更為嚴重的是，即使上市時還是好企業(yè)，由于準入管制，對于取得進場資格的企業(yè)來說由于處在壟斷地位，圈錢容易，反而在低成本融資之后失去了發(fā)展的激勵，往往會坐吃山空，所謂一年績優(yōu)，二年績平，三年虧損。而在虧損后則利用殼資源虛假重組。再有，企業(yè)上市并不是市場競爭的結果，招股說明書只是“化裝”給審批者看的，所以發(fā)行后募集資金投向朝令夕改，而且上市公司普遍存在重籌資輕分配的現象。所以，一旦對準入進行管制，就會引發(fā)更多的問題，就需要有更多的管制措施。
�、賹PO融資及再融資的管制
準入管制使得上市公司融資和再融資成本低，過度融資現象嚴重。所以證監(jiān)會求助于進一步的行政規(guī)制。比如對初次發(fā)行，規(guī)定必須有連續(xù)三年盈利記錄。對配股規(guī)定，企業(yè)盈利三年，凈資產收益率10%以上。今年2月出臺《上市公司新股發(fā)行管理辦法》，配股和增發(fā)的財務指標條件有所放松，但仍然規(guī)定公司最近3個會計年度加權平均凈資產收益率平均不低于6％，且預測本次發(fā)行完成當年加權平均凈資產收益率不低于6％。這些管制的動機是好的，意在遏制過度圈錢傾向，但在客觀上會造成什么后果呢？一個是激勵企業(yè)做假報表。巨大的利益誘惑，使得欲融資公司鋌而走險，盡可能多地包裝和編造利潤。另一個則是使上市公司更有積極性做短期投資。本來上市公司融了幾億元資金，投向一個前景相對好的項目，一般一兩年內見不到效益，可能三年之后才真正有收入。但現在拿到錢的第一天起就受著10%或6％的壓力。怎么辦呢？只能搞一些短平快的項目，最方便的辦法是用募集資金做短期投資，包括與莊家合謀炒作自己的股票。2000年年報顯示，很多公司委托理財的非經常性收益比主業(yè)還要多。
�、趯δ技Y金投向的管制
上市公司不是證券投資基金，融資后不是投入實業(yè)而是參與炒股不但荒廢了主業(yè)，而且制造泡沫，增加了金融體系的系統(tǒng)風險。同時，上市公司任意更改募集資金投向的現象愈演愈烈，變更的家數之多、速度之快、數額之巨、比例之大、方向之徹底，令人目不暇接。據說不少公司在準備招股說明書的同時，就已擬好了資金用途變更說明書，“掛羊頭賣狗肉”比比皆是。管理層只好進一步引入管制措施，11月份，證監(jiān)會以“征求意見稿”的形式下發(fā)《關于進一步加強股份有限公司公開募集資金管理的通知》。對于募集資金使用方向的限制，《通知》設計了“專戶存儲制度”�！皩糁贫取辟x予證監(jiān)會地方派出機構稽查監(jiān)督權，同時還可以發(fā)揮銀行的監(jiān)督作用，有利于募集資金的安全，也有利于證券公司進行回訪調查。但具體操作方面的困難也是顯而易見的，那就是非常容易顧此失彼：專戶資金可能安全了，而且被用在了募集項目上，但其他借款資金或閑置資金可能會出現風險�！锻ㄖ愤�試圖規(guī)范募集行為，規(guī)定擬上市公司募集資金數額若超過其發(fā)行前一年凈資產額的兩倍，上市公司發(fā)行新股的募集資金額若超過其發(fā)行前一年的凈資產額，那么，其發(fā)行完成當年，扣除非經常性損益后的加權平均凈資產收益率不得低于6％，并分別不得低于發(fā)行前一年的50％和70％。這對于投資項目不是短、平、快的企業(yè)來說，要求很苛刻，對于一些投資周期很長但長遠效益好的項目，如果嚴格執(zhí)行該條款，它們幾乎不可能在資本市場融資。再說假若公司募資后低于上述這幾個硬性指標按什么規(guī)定以及如何處罰？如果不讓企圖違規(guī)者了解違規(guī)的成本有多大，政策威懾和阻礙作用就非常有限。還有就是“凈資產值”這個指標，在目前上市公司和中介機構還缺乏必要的誠信的情況下，其實非常容易繞過這個限制，一
些“聰明人”肯定會以重新評估、追溯調整、補充文件等等手段任意拿捏“凈資產值”。
③對紅利分配的管制
由于準入限制，造成股票供不應求，所以有了壟斷資格的上市公司普遍患上了融資饑渴癥，一方面大肆圈錢，另一方面普遍不分紅。根據上海證券信息有限公司的統(tǒng)計，在1999年，不分配的上市公司達到了總家數的約60%，而不實行現金分配即派現的公司家數更多。上市以來從未分過現金紅利的上市公司共有220家(不計2000年度上市的公司)，占了上市公司總數的20%以上，其中甚至有67家公司從未進行過利潤分配(其中23家進行了資本公積金轉增股本)。對此，有些投資者忿忿然：“每次看到上市公司不分配的預案，我氣都不打一處來，憑什么不分紅？”投資是追求回報的，上市公司賺了錢必須給股東分紅。所以投資者和管理層達成了共識，認為上市公司不分配得治治。問題是怎么治？于是，專家們分析說，要制定必要的法規(guī)和規(guī)章，對上市公司分紅行為進行規(guī)范，如將現金分紅作為上市公司再籌資的條件。沿著這樣的管制思路，證監(jiān)會出臺了《上市公司新股發(fā)行管理辦法》，把最近三年有分紅作為上市公司實施配股的重要條件之一。像前述的規(guī)制措施一樣，這種做法同樣與事無補。上市公司分配與否本是公司董事會和股東大會的權力，不屬于監(jiān)管部門要監(jiān)管的范疇，證監(jiān)會卻出于維護投資者信心考慮提了出來。結果如何呢？人們發(fā)現，2000年年報又出現了一個新的現象，幾乎所有擬配股的上市公司都象征性的分紅派息幾分錢，而配股股價多數在十元以上乃至更高。
�、軐Y產重組的管制
資產重組是證券市場永恒的話題，但上市公司死而不退，股市報表重組層出不窮。為了規(guī)范重組行為，證監(jiān)會于2000年6月發(fā)布了《關于規(guī)范上市公司重大購買或出售資產行為的通知》，然而自該通知生效至今一年半時間里，在證監(jiān)會受理的130多件重大資產重組的備案材料中，40%以上存在問題，這些問題主要表現在：與重大重組相關的信息披露不充分甚至嚴重不實，而且時間滯后，相關知情人借重組題材進行內幕交易和操縱市場活動；借殼上市企業(yè)僅對“原殼”上市公司進行簡單“再包裝”，并未真正進行業(yè)務、資產、管理的整合，上市公司與新控股股東之間未做到人員、資產、財務三分開，注入上市公司的資產不完整，導致上市公司缺乏獨立性和持續(xù)經營能力；重組方案中未考慮債權人利益，相關債務剝離上市公司未征得債權人的同意，上市公司重組后埋下債權債務糾紛的隱患；重組中通過不公允的關聯(lián)交易操縱利潤，粉飾財務報表；采用不適當的評估方法高估注入資產，形成上市公司對控股股東的巨額負債，或控股股東以不良資產沖抵以前年度對上市公司的欠款，為控股股東從上市公司套現大開方便之門。更為嚴重的是，新控股股東投機性入主上市公司后，千方百計掏空上市公司，又通過二級市場炒作獲利后棄殼而去，嚴重侵害了上市公司和中小股東的利益，極大地損傷了投資者對證券市場的信心。于是，證監(jiān)會推出了更加“精致”的管制措施，2001年12月份發(fā)布《關于上市公司重大購買、出售、置換資產若干問題的通知》，2002年1月1日實行。新規(guī)定加強了資產重組方及注入資產的信息披露，應該說對抑制炒作概念的虛假重組，保護中小股東的利益有非常重要的意義。但是《通知》規(guī)定，重組規(guī)模在50%-70%的資產重組由發(fā)審委把關，這就意味著管制再走回頭路。對于“把關”的效果，如同以前新股發(fā)行的審批制一樣，我們深表懷疑。
管制是一種流行病
普通人不容易認識到管制的危害，在出現問題時，往往想到的是政府干預。他不明白，當一個市場被政府管得太多的時候，就可能完全喪失免疫力。管制者消滅了市場秩序中自我維持運轉的力量和機制后，會不斷為自己創(chuàng)造需求，管制的引入和加強將形成一種惡性循環(huán)。中國的證券管制有望步外匯管制后塵，成為復雜難懂、漏洞百出、令人生畏的迷宮。
市場經濟是一系列制度安排的集合。一種市場機制要健康運作，離不開另外一種市場機制的支持。與此類似，管制政策也具有擴展性。建立和實施任何制度都是一個復雜的系統(tǒng)工程，需要很多相關配套措施共同協(xié)助，才能實現。另外，對于任何一種政府干預，趨利避害的管制對象都會作出反應。道高一尺，魔高一丈，“上有政策，下有對策”，按住葫蘆起了瓢。這個“爬行干預”問題，經濟學家Ludwig von Mises早就提出過。Mises認為，政府要想實現自己的意圖，就得不斷采取新的干預措施。管制將內生性地膨脹，越來越厲害。相對于其他國家，我國的政府管制更加無孔不入。除了計劃經濟的遺產之外，可能還有民族文化方面的原因。英美國家有著個人主義的濃厚傳統(tǒng)，自由主義是人們普遍的信條。任何漫不經心的政府管制容易成為新聞輿論、學術研究的抨擊對象。相比之下，在封建傳統(tǒng)根深蒂固的中國，百姓普遍有等政府、靠官員的心理期待，在出現問題時，百姓往往想到的是這個該政府管，那個該政府管。在這樣的環(huán)境下，證券管制的放松進程將異常艱難和緩慢。
管制價更高
首先，管制不是免費的。管制引發(fā)的直接成本可以分為有政府負擔的成本和由企業(yè)負擔的成本兩部分。前者稱為行政成本或執(zhí)法成本，包括管制機構的設立、人員經費，制定管制規(guī)則以及實施管制等耗費的成本。從整體上看，監(jiān)管機關為了實現監(jiān)管目標或者部門利益，經常具有強烈動因爭取預算撥款而不是減低成本，這容易使執(zhí)法成本呈上升趨勢。后者稱為守法成本或合規(guī)成本（compliance costs），即管制對象為遵守有關監(jiān)管規(guī)定而額外承擔的成本。除了直接成本，管制還造成間接效率及社會福利的損失。效率損失可以來自于道德風險，還可能來自于管制導致對競爭的破壞�？傊�，盡管難以完全測算管制造成的成本，但有一點是肯定的，管制導致巨額成本。其次是“監(jiān)管失靈”。監(jiān)管部門除了發(fā)發(fā)批文之外，它真的積極性和有能力來鑒定“蘋果”的好壞嗎？許多經濟學家相信，市場失靈存在本身并不必然得出應當進行立法干預的結論，政府管制同樣存在失靈問題。管制失靈的原因是多種多樣的。
其一，監(jiān)管者與管制對象一樣，行為以自我利益最大化為依歸，具有經濟人的特征。公共選擇理論注意到，他們的行為起碼部分地受到以下因素的影響：薪酬、工作條件、公眾聲譽、權力,拉幫結派……以及行政工作的便利。不管是制定還是執(zhí)行規(guī)定，政府部門都有以公謀私的可能。比如我國政府很多職能部門，都有借審批之名，行雁過拔毛之實的劣跡。對于已經制定的規(guī)則，由監(jiān)管部門執(zhí)行，也都存在著局限性。公共監(jiān)管者具有延遲承認或者公開宣告問題存在的動因。對于市場丑聞，監(jiān)管部門不見得有窮追不舍的積極性，全球皆然。相比之下，由于公共監(jiān)管者和私人監(jiān)管者的激勵并不相同，私人部門在發(fā)現問題上的積極性就強多了。財經雜志披露各種黑幕不遺余力，因為這有助于提高其自身銷路和聲譽。
其二，即使監(jiān)管者大公無私而且有監(jiān)管的積極性，但信息不對稱仍然難以使監(jiān)管行為理想化。有效的管制是建立在監(jiān)管者具有必要信息基礎上的。許多官員一輩子坐機關，對于市場如何運作往往不甚了解。對于監(jiān)管者，管制對象經常擁有信息優(yōu)勢，也就是說，管制對象自己的事情最清楚。在監(jiān)管者不知情、難以知情甚至也不想知情的情況下，監(jiān)管者往往只能聽信管制對象虛假的“匯報”了。
其三，證券管制不但成本高昂，成
效不彰，甚至會產生反效果，即證券管制嚴重阻礙了市場本身的自發(fā)演進和自凈機制，造成了欺詐行為屢禁不止的惡果。企業(yè)作為商業(yè)機構，為實現利潤最大化，應有自主融資和投資的權利，如果僅僅是因為看到上市公司在資金募集和使用上的不合理行為及侵害小股東利益的行為，就用行政規(guī)定剝奪本該屬于公司的投融資權利，一個必然的問題就是政策執(zhí)行成本可能會大到得不償失，且執(zhí)行起來會發(fā)現漏洞百出，很難達到預期效果。在高度管制的情況下，市場參與者的收入，并不僅僅取決于業(yè)績，而往往取決于監(jiān)管部門賦予的各種特批或者許可。這樣，他們與其“眼睛朝內”，還不如“眼睛朝上”，多與監(jiān)管部門聯(lián)絡感情，企業(yè)或者個人的市場聲譽則必然退居其次了。另外，管制意味著競爭者數目減少，競爭激烈程度減低，市場的優(yōu)勝劣汰受到抑制。
陽光是最好的殺毒劑
其一，如果能夠接受管制導致的競爭不足是股市問題叢生的根本原因的話，加強全方位、多元化、多層次的市場競爭，而不是加強管制，才是改革的方向�，F在全世界都在恢復自由企業(yè)制度和自由經濟秩序，這是不可阻擋的潮流。所以，張維迎教授一再呼吁，要像戒毒一樣戒除管制。
在真正的市場體系中，商人惟利是圖的本性并不當然地導致市場秩序的紊亂。恰恰相反，正是商人發(fā)財的欲望，決定了在激烈的市場競爭中，他們必須愛惜自己的品牌和聲譽。證券市場上的發(fā)行人也是如此。但在證券市場上，證券的復雜性導致發(fā)行者和投資者“信息不對稱”比在一般產品市場上更為嚴重，為了緩解這個問題，發(fā)行公司需要向投資者提供招股說明書。但是招股說明書對于多數投資者來說，也是霧里看花，無所適從。于是就有了中介機構即承銷商。承銷商比投資者對企業(yè)具有更加充分的信息，投資者(特別是中小投資者)的認購決策主要依賴于承銷商的選擇。雖然存在某個承銷商選擇差企業(yè)欺騙投資者的可能性，但投資者的報復——不再認購該券商承銷或推薦的股票——將使承銷商得不償失，因此，在無限次動態(tài)博弈下投資者和承銷商逐漸形成一種信譽機制——投資者認購信譽好的券商承銷的股票，而券商為了維護自己的信譽和降低承銷風險，也必然選擇好企業(yè)。
市場失靈往往是政府干預的結果而不是原因，用管制辦法糾正市場失靈，弊多利少。管制無法消除市場失靈，卻有效地削弱了市場的自發(fā)秩序和自凈的功能，造成了市場不當行為的泛濫。放松而不是加強證券管制，才是正確的選擇。要放松管制，取消準入限制是最根本的。市場發(fā)育的過程可能緩慢，卻是通往健康的證券市場的必由之路，拔苗助長，只能適得其反。
其二，在放松管制的同時，政府還應完善后發(fā)制人的責任制度體系，特別是私人民事索賠機制，實現從官家審批、執(zhí)法到私家執(zhí)法方式的轉變，以便減少對監(jiān)管部門及其工作人員的依賴。
與行政和刑事制裁體系相比，健全的民事責任制度由于具有威懾的確定性，對于遏制證券欺詐更為有效。比如銀廣夏事件，如果落實了民事賠償制度，廣大投資者可以通過行使民事訴訟的方式保護自己的利益，并參與對市場的監(jiān)管。面對可能引發(fā)的民事索賠，證券欺詐者就會權衡違法成本，面對著高額的民事索賠和行政罰款及可能引發(fā)的一連串曠日持久的訴訟官司，欺詐活動的猖獗勢頭肯定能得到一定程度的遏制。
2001年11月底，被稱為美國版銀廣夏的安然（Enron）崩盤�？磥�，即使在美國，嚴重的欺詐也是難以完全避免。不過，有為安然出力潤色財務報告的律師，也就有主動代表投資者向安然索償的律師。從已經公布的事實來看，針對安然的集團訴訟勝訴的把握相當高。正是由于健全的民事賠償制度的存在，才會使得安然事件不會普遍發(fā)生。但中國這方面的法律還不健全。1999年7月1日施行的《證券法》規(guī)定禁止操縱市場、內幕交易和欺詐客戶，違反者處以罰款、警告和停止資格，構成犯罪的要依法判刑，但沒有對投資者造成損失要進行民事賠償的條款。到目前為止，中國股市還沒有因內幕交易和市場操縱而受到損失的投資者獲得民事賠償的先例。銀廣夏事件后，有許多受到損害的投資者向各地的法院提出民事訴訟，但最高人民法院于2001年10月24日決定，暫不受理因內幕交易提出的民事索賠起訴，使得這一尋求民事賠償的努力受挫。我國股市的民事索賠制度亟待完善。（齊春宇）
上市公司研究（2002年1月8日）
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