虛假陳述 證券民事賠償因果關系初探

    虛假陳述與投資損失之間是否存在因果關系？如果存在，應如何認定？這是虛假陳述證券民事賠償中公認的難點問題。2003年1月9日，最高人民法院頒布了《關于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》（以下簡稱《規(guī)定》），其中第18、19條針對上述問題，借鑒成熟證券市場的做法，整體上采納了有利于保護弱勢股東的推定因果關系成立原則。本文即結合相關條文，對原則依據的理論基礎、國外經驗的借鑒過程、適用原則的邏輯思路和考量因素等內容加以初步探討，以助于條文的理解和運用。

 

虛假陳述民事賠償中的兩重因果關系

    在虛假陳述的民事賠償中，信息披露義務人不能僅僅因為有虛假陳述的存在而承擔責任，還要能證明虛假陳述與投資人的損失之間存在著原因和結果的聯(lián)系，這一聯(lián)系即因果關系，體現為損失的產生是因信賴虛假陳述而作出投資行為的結果。延尋投資交易時間上的先后順序，虛假陳述的因果關系可以進一步縱向區(qū)分為兩重：一是交易的因果關系（Transaction Causation），即投資者的投資決策是否因為信賴虛假陳述而作出；二是損失的因果關系(Loss Causation)，即投資者的投資損失是否因為虛假陳述而導致。

 

交易的因果關系及其舉證責任

    如前所述，交易的因果關系所要確定的，就是投資者是否因為信賴虛假陳述而決定買賣證券，如果原告的投資決策根本就不是依賴虛假的信息而作出的，或者其明知該陳述為虛假而仍舊進行了投資交易，則該交易中不存在信賴(Reliance)，因而也不存在交易的因果關系�？梢�，要證明是否存在交易的因果關系，最重要的便是要證明信賴關系的存在。那么又如何認定信賴關系的存在呢？這一關系是否必須由作為原告的投資者證明？對此，《規(guī)定》借鑒了美國證券市場的成熟經驗，采納了市場欺詐理論和信賴推定原則加以解決。

（一）交易因果關系的認定——市場欺詐（Fraud on the Market）理論的運用

    以市場欺詐理論解釋信賴關系的前提是有效資本市場假說的成立。根據該假說，在一個有效率的市場上，證券的市場價格反映并包含了所有公開、可得的信息。據此，市場欺詐理論認為，所有不真實的和具有欺詐性的信息也都反映在證券的市場價格上，任何一個投資者，不管他對這些信息是否知情，當他因為信賴市場定價的公正性和整體性而進行交易時，事實上都是在按照包含著這些虛假信息的價格進行交易，所以虛假陳述將構成對投資者的欺詐。因而在有虛假陳述的情況下，投資者以正常方式作出的投資決策是基于對市場定價的信賴，即是基于對該虛假陳述的信賴，這樣的信賴足以構成認定交易因果關系所需要的信賴要素。

（二）舉證責任的倒置——信賴推定原則的確立

    對于應由何人來舉證證明投資決策與虛假陳述間存在信賴關系的問題，美國的相關立法與司法實踐在解決方法上存在著差異和反復。美國有關證券民事賠償責任的成文法主要集中在《1933年證券法》（以下簡稱SA）第11、12條以及美國證券交易委員會實施規(guī)則（Rule）第10（b）-5條的規(guī)定上。

    SA第11條一般不要求原告證明信賴，但如果原告在獲得證券時距注冊文件生效已超過12個月，而且發(fā)行人已公布過該期間的損益說明書，則原告須證明存在著對注冊文件的信賴。SA第12條將虛假陳述民事責任所適用的證券范圍擴展到任何證券的發(fā)行與銷售；而且原告完全不需要證明信賴的存在，他只要表明預先不知道存在虛假陳述即可�；�于上述的區(qū)別，實踐中投資者大多依據第12條提起訴訟，而不是依據第11條。在美國證券交易委員會規(guī)則第10（b）-5條中，則明確規(guī)定原告就其賠償主張必須同時證明交易的因果關系和損失的因果關系。

    在司法實踐中，美國聯(lián)邦最高法院對不同的情況加以區(qū)別對待：一是在重大遺漏的情況下，原告只需證明被遺漏事實是重大的，而無須證明信賴關系的存在，因為法院認為公布重要事實是被告的義務，隱瞞事實本身即構成因果關系；二是在虛假記載和誤導性陳述的情況下，美國聯(lián)邦最高法院在1972年的Affiliated Ute Citizens v. US. 一案中，要求原告必須證明他是出于對被告陳述的信賴而受到損失的。但在1988年的Basic Inc. v. Levinson一案中，聯(lián)邦最高法院接受了市場欺詐理論，同時確立了信賴推定原則。在該案判決中，法官認為，“信賴即表明被告虛假陳述與原告投資損失間存有因果聯(lián)系”，“盡管有多種方法可以證明這種關系的存在，但當被告作出虛假陳述時，將免除原告對信賴的舉證責任，進而推定該因果關系的成立”。

    信賴推定原則實質上確立了交易因果關系舉證責任的倒置，即除非信息披露義務人能證明信賴關系不存在，否則交易的因果關系即由此成立。但該種信賴推定屬于“尚可辯駁的信賴推定”（Rebuttable Presumption of Reliance），所謂的“尚可辯駁”是落腳于在推定交易因果關系成立的同時，賦予信息披露義務人推翻假定信賴的抗辯權，即虛假陳述并沒有影響市場價格；或其他可以獲取的信息削弱了該陳述在市場中的影響力；或投資者事實上并沒有信賴市場價格，而是出于其他原因買賣該證券。不過要作這樣的抗辯在實踐中是相當困難的。

    至于市場欺詐理論與信賴推定原則的關系，在筆者看來，信賴推定原則的確立實為市場欺詐理論的邏輯必然。市場欺詐理論本身闡明的就是這樣一種推理--按照含有虛假陳述影響的價格投資了證券就是對該虛假陳述的信賴。審判實踐中，從事實認定角度看，市場欺詐理論的運用與信賴關系的推定，其思維過程、證明要點并無二致；因為直接推定投資交易與虛假陳述間存在信賴關系時，所仍需證明的，諸如存在虛假陳述、投資人有投資交易行為等基本事實，已是運用市場欺詐理論時的題中之義。美國于1995年通過的《證券民事訴訟改革法案》，對規(guī)則第10（b）-5條要求原告證明存在真實信賴的規(guī)定作出修改，闡明了前述兩者間的關系，該法案允許投資人通過證明市場價格反映了虛假陳述以及投資人信賴市場價格的真實性來證明信賴關系的存在。

 

損失的因果關系及其舉證責任

    損失的因果關系所要證明的是虛假陳述是否是導致投資者受損失的原因。通常這一因果關系是通過證券價格的變化及其與參照價格之間的差異表現出來的。然而，

價格的變化并非總是單一原因的結果，除受虛假陳述的影響，還可能為其他原因所左右。例如，投資者聽信公司經營能力提高的利多虛假信息而購入了股票，在其持有期間，受行業(yè)整體經營狀況不佳影響，公司股價已經開始波動，真實信息披露后，股價進一步下跌。此時，損失的產生存在多種原因，虛假陳述并不是導致投資者損失的唯一原因，那么損失與虛假陳述間是否存在因果關系，公司是否必然因其虛假陳述而承擔賠償責任就值得仔細考慮了。

（一）損失因果關系的推定原則

    在多種原因復雜并存的情況下，根據侵權行為法的基本原理，這些原因可以分為直接原因和間接原因。直接原因是指必然引起某種后果發(fā)生的原因；例如，以拳擊人致人傷害。間接原因是指一般不會引起某種損害后果發(fā)生，但因為其他原因的介入而造成該種損害的原因；例如甲辱罵乙致使乙心臟病突發(fā)而死亡。區(qū)別直接原因和間接原因的意義在于，行為人對間接原因是否應當負責。

    根據上述理論，當虛假陳述構成直接原因時，例如，投資者因為信賴虛假陳述而高價購買了某只股票，當真相披露后股價大跌，讓被告為此負賠償責任應當不存在異議。我們真正面臨的問題是：當投資者購買了該股票以后，若因為其他風險，如金融危機、政策變化等引起股價波動，虛假陳述僅為間接原因，能否認定虛假陳述和損失之間存在因果關系，從而認定被告應承擔相應的責任？對此，筆者認為，在損失由多種原因造成，虛假陳述僅為間接原因時，兩者之間仍成立因果關系。間接的、偶然的原因雖然只是對結果的發(fā)生具有某種可能性，但仍不失為結果發(fā)生的原因。就虛假陳述民事責任而言，當虛假陳述為損害的間接原因時，若虛假陳述者可不負任何賠償責任，而全部由投資者自己承擔，將是顯失公平的，也有悖于證券法保護投資者的宗旨。畢竟，投資者是因為信賴虛假陳述才購買該證券，如果沒有虛假陳述，投資者很可能就不會購買，也就不會受到損失。所以在其他風險引起損失的情形中，初始的虛假陳述對于后來損失的產生是不可或缺的，這一最初的根本原因使得虛假陳述與投資損失間呈現為“相當的”因果關系。也正是從虛假陳述與交易、損失兩個結果間前后相繼的關系角度，筆者十分贊同《規(guī)定》整體上確立因果關系（既包括交易的又包括損失的因果關系）推定成立的做法，即對引起投資損失的因果關系是直接原因還是間接原因不作區(qū)分，只要投資者因該虛假陳述作出投資并由此在價格上體現出損失，即可推定損失因果關系成立，無需投資者對此證明。

（二）推定原則的抗辯——非實質性作用標準

    在推定損失因果關系成立的同時，我們應注意到，如果讓被告承擔其他風險引發(fā)的全部損失，也是不公平的，因為這等于把所有的風險都轉移到被告的頭上，最終將會導致投資者濫用訴權牟利，而信息披露義務人則訟累纏身。因此，筆者認為，損失因果關系的推定原則與交易因果關系的推定原則一樣，也是“尚可辯駁的”，它賦予信息披露義務人否定損失因果關系存在的抗辯權。至于辯駁的標準，美國的司法實踐給我們提供了較好的參照。

    對如何認定損失與侵權行為間的因果關系，美國法院在長期審判實踐中確立了一個較為合理的舉證標準：原告應當證明被告的侵權行為（如虛假陳述）在原告遭受損失的過程中起到了實質性的作用。盡管在損失因果關系上，我們已經采納推定原則，無需作為原告的投資者就此負舉證責任。但從相反的角度而言，上述的舉證標準恰恰可以作為被告抗辯能否成立的標準--若作為被告的信息披露義務人能證明虛假陳述在原告遭受損失的過程中所起作用是非實質性的，則該損失的因果關系不成立。如前例中，若公司只是夸大了其經營人員的素質，公司股價因受行業(yè)整體經營狀況不佳影響持續(xù)下跌，如在真實信息披露后，投資者認為系該夸大其詞導致其損失而主張賠償請求權，公司就可根據該虛假陳述對損失的產生未起到實質性作用而予以抗辯。

    在決定虛假陳述是否對損失起了實質性作用時，交易時間和陳述自身內容是要尤其關注的兩個主要判斷因素。

    首先，交易時間與真實信息披露時間節(jié)點上的不一致，會使得虛假陳述對損失根本不起實質性作用。這里，根據虛假陳述對投資者交易的影響不同，又可分誘多虛假陳述和誘空虛假陳述兩種情形討論。（1）所謂誘多虛假陳述是指公布誘使投資者在價格處于相對高位時，買入證券，進行投資追漲的虛假信息的行為。誘多虛假陳述在被揭露前，證券價格應是遵從利多性質而向上發(fā)展的，因此投資者此時如有損失，則是市場上其他風險綜合影響的結果，與誘多信息無關。所以誘多虛假陳述在被揭露之前，對投資者的損失不起實質性作用。（2）誘空虛假陳述是指公布誘使投資者在價格處于相對低位時，賣出證券，進行投資殺跌的虛假信息的行為。誘空信息造成的損失是投資者在受該信息影響的低價位賣出證券與該信息披露后價格回漲之間的差額。所以，在誘空虛假陳述被揭露后，證券價格應是恢復到未受該虛假陳述影響的狀態(tài)，投資者此時賣出或者繼續(xù)持有證券并不會因該誘空信息而遭受損失。因此誘空虛假陳述在被揭露之后，對投資者的損失不起實質性作用�！兑�(guī)定》第19條即對此種時間問題作出了規(guī)定，該條第（一）項規(guī)定，若被告證明原告“在虛假陳述揭露日或者更正日之前已經賣出證券”，則虛假陳述與損害結果之間不存在因果關系。但是嚴格地從字面文義理解，這種表述遺漏了誘空虛假陳述的情形。在后一種情形下，損害結果正是在虛假陳述揭露日或者更正日之前賣出證券而產生的。解決這一立法漏洞，目前恐怕只有依靠法官在具體案件審理過程中，從立法本意出發(fā)加以擴大解釋了。

    其次，虛假陳述自身內容的重要與否也將決定對投資損失是否存在影響以及影響的大小。比如，與關于公司個別經營人員素質的虛假陳述相比，關于公司整體經營能力的虛假陳述顯然更為重要，其對投資損失的影響也因此更強烈、更明顯，故更具有實質性的作用。在這里，對實質性的這種分析方法是把實質性作用問題納入到虛假信息本身的“重大性（Materiality）”研究中，使其與“重大性”的認定成為幾乎同一的問題。而抽象地討論重大性沒有太多意義，重大性的確定是實踐的問題，需要法官根據案件的特殊情況進行判斷。

 

小結

    總結前文，對于虛假陳述證券民事賠償的因果關系問題，最高法院的《規(guī)定》，借鑒了國外成熟的立法和司法實踐的經驗，在交易因果關系的確認上，吸收市場欺詐理論而采納信賴推定原則，推定該因果關系的成立；而只要存在交易的因果關系，法律便不再區(qū)分直接原因或間接原因，推定損失的因果關系同時成立，從而在整體上確立虛假陳述證券民事賠償中因果關系的舉證責任倒置原則。需要注意的是，雖然從條文表述上《規(guī)定》對因果關系并未作交易的或是結果的細致區(qū)分，但前文所作的區(qū)分以及由此展開的論述對于審判中的思維邏輯和判斷要素仍有價值，因為在具體案

件的審判中，判斷因果關系存在與否的思考過程即是如此，而同時《規(guī)定》中的那些法定情形也正是針對這兩層因果關系所表述的（這也可以被看作是條文對因果關系仍作了區(qū)分的痕跡）。

    參考國外審判經驗，聯(lián)系《規(guī)定》的相關內容，在審判實踐中，法官應在采納分解判斷因果關系的思路的同時，尤其關注如下因果關系的具體判斷點，主持雙方當事人圍繞它們各自展開證明。其中對于推定因果關系成立的以下基礎事實，投資人（原告）負有證明責任：(1)被告作出了公開的虛假陳述；目前這一問題是通過證監(jiān)會的相關行政處罰解決的，盡管將行政處罰作為法院立案審理該類案件的前置程序，這在實現審理的效率價值上飽受非議，但卻大大減輕了投資者的舉證責任，符合我國現階段證券市場成熟程度和司法審判發(fā)展狀況；(2)原告所投資的是與虛假陳述直接關聯(lián)的證券；(3)投資者買賣證券的時間跨度與虛假陳述公布、揭露的期間相適應；此處應注意區(qū)分誘多、誘空虛假陳述的不同情況；(4)虛假陳述披露前后市場價格發(fā)生了變化；(5)該變化體現為買賣價格與參考價格間的差異，即損失存在。而信息披露義務人（被告）除針對原告舉證的事實加以反駁外，欲抗辯該因果關系的成立，應證明(1)原告明知該虛假陳述存在；（2）原告屬惡意投資、操縱證券價格等違法行為；(3)損失由其他原因所導致，如政策面變化等證券市場系統(tǒng)風險；(4)虛假陳述對原告損失未產生實質性的影響。

 

文/盛煥煒  朱川

【虛假陳述 證券民事賠償因果關系初探】相關文章：

虛假陳述民事?lián)p害的因果關系芻議08-05

證券虛假陳述民事責任損失因果關系之認定08-05

如何認定證券民事賠償中的虛假陳述揭露日08-05

關于審理證券市場虛假陳述民事賠償案件的若干規(guī)定》的理解與適用08-05

如何理解《關于審理證券市場虛假陳述民事賠償案件的若干規(guī)定》08-05

淺析虛假陳述的民事責任08-05

證券民事賠償訴訟淺析08-05

證券民事賠償機制如何啟動08-05

證券市場呼喚民事賠償機制08-05