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證券類公司并購效應(yīng)和方式選擇分析
證券類公司并購效應(yīng)和方式選擇分析作者：徐耿斌
上一輪券商并購潮發(fā)生在20世紀90年代，從申銀證券和萬國證券的合并到中央?yún)R金、建設(shè)銀行等中央金融控股公司出手拯救高危券商，當時的并購主要是在行政主導下進行的，實施合并收購方往往具有很強的實力，而被兼并的往往是一些高風險的券商。隨著西南證券在2011年3月5日發(fā)布公告，稱已與國都證券簽訂重大重組意向書，意味著國內(nèi)首例上市券商并購重組正式出現(xiàn)了，新的券商并購浪潮也可能因此而揭開帷幕。
一、西南證券收購國都證券的背景
2008年的金融危機使得我國的證券業(yè)受到嚴重的打擊，由此導致國內(nèi)證券公司的業(yè)績大幅度下滑，因此做大做強以抵御風險成為證券公司目前立足于證券業(yè)的目標之一。隨著西南證券與國都證券簽訂重組意向書，這也宣告國內(nèi)首例上市券商并購重組案正式開始。國都證券于2001年成立，它是在中煤信托投資有限責任公司（現(xiàn)更名為中誠信托有限責任公司）和北京國際信托投資有限公司（現(xiàn)更名為北京國際信托有限公司）本身原有證券業(yè)務(wù)基礎(chǔ)上整合而成立的一家綜合類證券公司。而西南證券是山重慶長江水運股份有限公司重大資產(chǎn)出售并以新增股份吸收合并西南證券有限責任公司而設(shè)立，注冊資本為19億元，并于2009年登陸資本市場，重慶長江江水運股份有限公司也因此更名為“西南證券股份有限公司”.而從中國證券業(yè)協(xié)會所公布的2007、2008以及2009年證券公司的排名來看，無論是總資產(chǎn)，凈資產(chǎn)還是凈資本，國都證券的排名都比西南證券的要靠前，在券商的分類上，國都證券為創(chuàng)新類券商，而西南證券為規(guī)范類券商。但是2010年有關(guān)的公開數(shù)據(jù)顯示，西南證券的凈資產(chǎn)約為國都證券的兩倍，而且從盈利性指標來看，國都證券要落后于西南證券，具體如表1所示，因此可以說國都證券對于本次并購的需求還是比較大的，因為這樣將有助于提升國都證券本身的經(jīng)營業(yè)績，而且能夠?qū)甲C券的資產(chǎn)進行證券化，使其便于流通和變現(xiàn)，也在一定程度上維護了國都證券股東的利益，那么西南證券進行收購后會產(chǎn)生哪些效應(yīng)呢？
二、收購成功效應(yīng)分析
在兩家券商達成重組意向之前，西南證券曾經(jīng)與多家券商就并購事宜洽談過，但是都是無果而終，因此可以說西南證券最后會選國都證券成為其并購對象，是有其緣由的，主要體現(xiàn)在以下幾方面：
�。ㄒ唬┑统杀緮U大經(jīng)營網(wǎng)絡(luò)，確定全國的布局
從兩家證券公司主頁剛站上有關(guān)營業(yè)部網(wǎng)點公布情況來看，西南證券公司共有證券營業(yè)網(wǎng)點39個，一半左右位于重慶，覆蓋的省份只有15個，大部分省份的營業(yè)網(wǎng)點只有一個，這樣將不利于西南證券實現(xiàn)全國布局的目的；而國都證券共有證券網(wǎng)點23個，有近一半的營業(yè)網(wǎng)點位于北京，而且從省份的分布來看，國都證券的營業(yè)網(wǎng)點與西南證券的網(wǎng)點存在著一些差異，因此西南證券通過本次收購將會極大地擴充其營業(yè)網(wǎng)點的數(shù)量，收購后西南證券的營業(yè)網(wǎng)點將會達到62個，在一些發(fā)達地區(qū)的網(wǎng)點將會大大增加，特別是北京、上海、廣東等一些發(fā)達地區(qū)，這樣就會在地域分布上對西南證券原先的地域分布進行補充，具體如表2所示。而且據(jù)披露在西南證券完成收購后，經(jīng)紀業(yè)務(wù)方面，股票交易市場份額將從2010年的0.74%提升至，1.26%,排名也將從行業(yè)第40名上升至第22名，這將為西南證券實現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)、進軍全國市場奠定基礎(chǔ)。
�。ǘ⿺U大自身的經(jīng)營范圍，提升盈利能力
據(jù)國都證券在中國證券業(yè)協(xié)會披露的2009年報指出，國都證券的經(jīng)營范圍除了證券經(jīng)紀、證券投資咨詢、財務(wù)顧問、證券承銷與保薦、證券自營、證券資產(chǎn)管理、證券投資基金代銷外，還包括為期貨公司提供中間介紹業(yè)務(wù)；而從國都證券控股的公司類型來看，既有在香港設(shè)立的從事證券業(yè)務(wù)的全資控股子公司中國國都（香港）金融控股有限公司，又有從事期貨交易的國都期貨有限公司和從事基金管理的中歐基金管理有限公司，而西南證券則在今年1月剛剛對西南期貨完成控股，其經(jīng)營范圍已經(jīng)是日趨全面。但是畢竟是剛剛收購完成，很多方面都是沒有經(jīng)驗，而國都證券旗下的國都期貨是由國都證券有限責任公司與中誠信托有限責任公司于2004年6月出資設(shè)立的全國性期貨公司，對于期貨的經(jīng)營具有豐富的經(jīng)驗。而西南證券的經(jīng)營范圍除了一些傳統(tǒng)券商所擁有的業(yè)務(wù)外，對于一些新興的范圍例如基金等都還暫時沒有涉及或者涉及較少，旗下原有的一些控股子公司電都處于停止運營的狀態(tài)，有的甚至已經(jīng)被清算了。因此，西南證券通過收購國都證券可以擴大自身的經(jīng)營范圍，使自己的經(jīng)營具有多元化，也可以將經(jīng)營范圍擴展到香港地區(qū)，這樣也將在一定程度上分散公司的經(jīng)營風險。重組后的西南證券屆時除了擁有傳統(tǒng)券商所經(jīng)營的業(yè)務(wù)外，還將擁有期貨以及基金等經(jīng)營范圍，為未來躋身一流券商的行列搭建了一個不錯的平臺。
�。ㄈ榇蛟熘貞c金融控股集團做好鋪墊
在今年重慶市政府工作報告中提到要加大金融企業(yè)改革重組力度，探索混業(yè)經(jīng)營金融控股公司，提升地方金融機構(gòu)實力，在本次的重慶市政府工作報告中已經(jīng)將打造重慶金融控股集團寫進戰(zhàn)略規(guī)劃中。而金融控股集團的特點就在于金融業(yè)務(wù)經(jīng)營的多樣性，西南證券本身有較好的政府背景，重慶市政府也將西南證券列為重組重慶金融業(yè)的平臺，最重要的當屬重慶信托，重慶信托作為西南證券的第三大股東，對于西南證券的壯大擁有一定的預期，而重慶信托擁有重慶銀行、重慶三峽銀行以及益民基金，同時西南證券也是重慶銀行的股東之一，因此西南證券在收購國都證券后，其資本實力將會大大的增強，屆時將有利于其進行業(yè)務(wù)的整合和實施進一步的兼并，為打造重慶金融控股集團提供一個操作平臺。
三、收購方式的確定問題
2008年，證監(jiān)會出臺了《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》和《上市公司收購管理辦法》，辦法中明確鼓勵收購人可以采取現(xiàn)金、增發(fā)股份、發(fā)行公司債券等多種支付方式實現(xiàn)并購重組。但是綜觀這三種方式，各有利弊，具體分析如下。
�。ㄒ唬┌l(fā)行債券
目前，我國的債券市場還不是很發(fā)達，從近三年我國資本市場籌資的方式來看，大部分公司還是選擇了股權(quán)融資。一方面，對于資產(chǎn)負債率較低或者適中的公司來說，發(fā)行公司債券可能會使得公司的償債能力出現(xiàn)一定程度的下降，而且會進一步驅(qū)使公司為了降低債務(wù)比例而進行股權(quán)融資，這樣將會給公司的股東造成一定的恐慌，可能會使得公司在資本市場的形象受損；另一方面，(www.panasonaic.com)從西南證券所披露的2009年年報來看，公司的資產(chǎn)負債率為68.75%西南證券已經(jīng)于2010年進行了定向增發(fā)成功，募集60億元資金，在一定程度上緩解了公司高負債率的局面，而如果采取發(fā)行公司債券的方式進行重組的活，以國都證券的凈資產(chǎn)為基礎(chǔ)，國都證券2010年的凈資產(chǎn)為60.32億元，再考慮一定的溢價，那么西南證券收購完成后，其資產(chǎn)負債率將會達到68.75%,甚至超過該比率，因此這對于志在成為全同前列的券商來說其再融資能力將會受到一定的限制，不利于其進行融資與擴大規(guī)模，因此通過發(fā)行公司債券的方式實現(xiàn)并購重組基本是不可能的。
�。ǘ┈F(xiàn)金收購
總體上來說，現(xiàn)金收購方式對于被并購方的大部分中小股東還是比較愿意接受的，但是考慮到國都證券的股權(quán)結(jié)構(gòu)較為分散，前十大股東分別是中誠信托有限責任公司、北京國際信托有限公司、國華能源投資有限公司、兗礦集團有限公司、東方創(chuàng)業(yè)投資管理有限責任公司、北京北信東方實業(yè)發(fā)展有限公司、深圳市遠為投資有限公司、上海麗華房地產(chǎn)有限公司、南昌高新科技投資有限公司、�？诿捞m國際機場有限責任公司，這些公司對于現(xiàn)金的需求還是比較小的，特別是在資本市場正處于上漲周期的時候，再加上被收購方估值的難以估計性，往往使現(xiàn)金的收購存在著很大的難題。此外，當被收購方的價值被高估時，收購方將不得不付出額外的資金，這就會減少收購方賬面上的資金，增加其經(jīng)營過程中資金的壓力，也將會促使公司進行進一步的融資。在證券這一特殊行業(yè)，業(yè)績的不穩(wěn)定性是其主要特點，因此大部分的并購并不會完全采取現(xiàn)金收購方式進行，只有少數(shù)資金雄厚的大企業(yè)才能夠?qū)嵤┎①徲媱�，但是采取部分現(xiàn)金部分股份的形式實施并購還是可能的。從西南證券公布的2010年三季報我們可以得知，截至2010年9月30H,公司賬上的貨幣資金有8709848954.44元，其中，客戶資金存款就達到了6849622103.01元，盡管公司在2010年9月份募集了60億元的資金，但是這樣的資金量對于以現(xiàn)金收購的方式進行收購還是不夠的，屆時的貨幣資金將會急劇減少，無形中會加大公司的經(jīng)營和擴張壓力。此外，從稅收上來說，采用現(xiàn)金收購方式為應(yīng)稅合并，根據(jù)《企業(yè)重組與清算的所得稅處理辦法（試行）》（所得稅管理司[2008年]）和財政部、國家稅務(wù)總局《關(guān)于企業(yè)重組業(yè)務(wù)企業(yè)所得稅處理若干問題的通知》（財稅[2009]59號）的有關(guān)規(guī)定，以現(xiàn)金為主的是應(yīng)稅合并，也就是說應(yīng)稅合并一般來說存在著稅收因素，而以股權(quán)為主的則一般是免稅合并，只有等列出售股權(quán)獲得收益時才會確認所得稅問題，因此大部分的公司往往會采取增發(fā)股份的方式實施并購。
�。ㄈ┰霭l(fā)股份
增發(fā)股份作為一種創(chuàng)新型的、高效便捷的再融資工具是收購中常用的模式之一，它是指通過向被并購方的股東實施定向增發(fā)以完成合并的一種方式。首先它可以有效減輕收購方的現(xiàn)金流壓力；其次是降低收購難度，提高收購效率，而不像現(xiàn)金收購等其他方式一樣需要消耗大筆現(xiàn)金。除此之外，增發(fā)股份往往交易成本比較低，不需要繁瑣的程序、漫長的等待，交易費用也低，特別是對于上市的公司而言，它可以利用市盈率幻覺提供被并購后公司的估值，進而達到提升公司市值的作用，使得被并購方的股東可以分享并購方的高速增長和良好的業(yè)績回報。同時它還可以在一定程度上降低收購方的資產(chǎn)負債率，實現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。
公司通過增發(fā)股份實施并購，方式主要有兩種：一種是吸收合并，另一種為控股合并。吸收合并是指通過定向增發(fā)，被并購方的全體股東以自己擁有被并公司的全部權(quán)益為代價，換取收購方的新增股份，從而成為收購方的股東，之后其不再直接擁有原被并公司的股權(quán)，并購完成后，被并購方的法人資格將會被取消，從而成功實現(xiàn)上市公司對其他企業(yè)的吸收合并，但是該處理是按照購買法進行會計處理，此時可能會存在確認商譽問題；對作為企業(yè)合并對價付出的有關(guān)非貨幣性資產(chǎn)在購買日的公允價值與其賬面價值的差額，應(yīng)作為資產(chǎn)的處置損益計入合并當期的利潤表，將會引發(fā)納稅問題。而且確認的商譽會使得凈資本占凈資產(chǎn)的比率降低，該比率則恰好是創(chuàng)新類與規(guī)范類券商的評審標準之一。另控股收購，即被并購公司的股東以其擁有被并購公司的股份作為收購方定向增發(fā)股份的標的，將其對被并購公司的控股權(quán)讓渡給并購方，從而成為并購公司的股東，最終實現(xiàn)收購方對并購方的控股。
如果選擇吸收合并重組方式，那么國都證券的法人資格將會被取消，也就是國都證券的品牌將不會存在，將是以單一品牌來運營，這樣將會引起較大范圍的變化，市場份額將會被重新洗牌。但是這種方式下，西南證券可以完全自主的調(diào)配國都證券原先的各種資源，這無疑將會減少原先兩家證券公司非理性的傭金等價格惡戰(zhàn)，并且會節(jié)省管理成本，增強西南證券的生存能力。但是這種方式存在的缺點就是，它不能保證西南證券所支付的對價能夠讓所有股東的要求得到滿足，中小股東往往更傾向于現(xiàn)金，而大股東則更傾向于股權(quán)；假如采取控股收購的方式的話，那么市場格局的變化不會太大，而只是局部的細小調(diào)整，這對于消費者選擇哪一家證券公司的影響不大，而且它可以保留國都證券的法人資格和獨立的牌照，同時也可以采取交叉換牌的模式解決同業(yè)競爭問題，采取“華泰聯(lián)合的模式”.此外，目前的國都證券股權(quán)結(jié)構(gòu)較為分散，總共有44名股東，如果要實現(xiàn)控股，僅僅需要前6名股東的同意即可�？傊�，這兩種方式各有利弊，并購的方式應(yīng)該盡量在同時滿足股東利益要求、公司各自的利益以及資本市場發(fā)展的要求下進行，這樣的并購才是具有時代意義的。
四、重組過程中應(yīng)注意的問題
�。ㄒ唬┖侠磉x擇收購方式
如果本次西南證券成功的與國都證券進行重組，那么將是我國第一例上市券商的并購案，在我國資本市場逐漸成熟的今天，其舉重若輕的合并方式將為我國后續(xù)的證券行業(yè)跨市場、跨地區(qū)、跨所有制合并探索出一條具有可操作性的技術(shù)路徑。但是在收購方式的選擇上，應(yīng)該考慮其合理性和可操作性，切實保護中小股東利益。通常在實施并購前，應(yīng)該充分考慮到中小股東的利益，全面的考慮問題，盡量以符合所有股東意愿的方式實施并購，比如設(shè)置股票回購請求權(quán)和現(xiàn)金選擇權(quán)等條款，而且現(xiàn)金選擇權(quán)的行使價格應(yīng)該具有公允性。通過滿足中小股東的需求以加強對中小股東的保護，堅決遏制可能出現(xiàn)的通過不合理的方式來侵害中小股東利益的現(xiàn)象。
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在重組過程中并購雙方應(yīng)該加強并購相關(guān)信息的披露，確保投資者以及利益相關(guān)者充分了解重組的細節(jié)和進度。本次的重組主角不僅僅是兩家公司的大股東，而是所有股東、債權(quán)人以及其他利益相關(guān)者，但是作為企業(yè)的大股東，他對于其他的股東或者利益相關(guān)者往往具有信息優(yōu)勢，加強信息的披露將是并購過程中應(yīng)該注意的問題之一。只有確保信息披露的及時性、真實性以及充分性，這樣才能夠使得重組穩(wěn)步進行，實現(xiàn)彼此的利益。很多上市公司由于信息披露的不及時而導致投資者利益受損，最終也會喪失其形象，使得其發(fā)展舉步維艱，因此信息披露將是后續(xù)重組過程中應(yīng)該考慮的重要問題之一。
�。ㄈ┘訌娭亟M后各方面的整合
從原先互為競爭的企業(yè)到互相兼容的企業(yè)，無論是企業(yè)文化還是企業(yè)的戰(zhàn)略方向，無論是企業(yè)內(nèi)部的組織結(jié)構(gòu)還是企業(yè)的外部資源，都需要重組后的公司進行充分的整合。假如整合成功了，那么本次的重組將會達到1+1>2的效應(yīng)，新老股東將會皆大歡喜；假如整合失敗了，那么前面所做的工作將會前功盡棄，這會嚴重拖緩西南證券打造千億金融控股公司的步伐，也會影響到國都證券的發(fā)展。因此重組后，西南證券應(yīng)該針對本身的戰(zhàn)略進行調(diào)整，盡快調(diào)整內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)，使其能夠適應(yīng)重組后的實際情況，并且進一步提高管理能力，根據(jù)旗下各個營業(yè)部的具體情況，對資源進行統(tǒng)一調(diào)配，以維護企業(yè)核心優(yōu)勢，提高企業(yè)整體核心競爭力。
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