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上市公司增發(fā)新股現(xiàn)象剖析
□ 湖南證券研究所 周懿文
自1998年龍頭股份等公司進(jìn)行試點(diǎn)后, 增發(fā)新股這種再籌資方式逐漸受到了上市公司的青睞，特別是中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布《上市公司向社會(huì)公開(kāi)募集股份暫行辦法》（下稱《辦法》）后，增發(fā)、擬增發(fā)新股的公司更是多達(dá)40余家，形成一股增發(fā)新股的熱潮,引起了市場(chǎng)的關(guān)注。下面，我們根據(jù)相關(guān)統(tǒng)計(jì)資料，從實(shí)證角度對(duì)這一現(xiàn)象進(jìn)行剖析。 上市公司增發(fā)新股整體狀況
自龍頭股份首開(kāi)增發(fā)新股先河以來(lái)，截至2000年年底，深滬兩市已增發(fā)新股的上市公司有35家，涉及21個(gè)行業(yè)。為了對(duì)這些上市公司增發(fā)新股的整體狀況有一個(gè)清晰的了解，我們分別從共性和特性兩個(gè)角度對(duì)增發(fā)新股上市公司的相關(guān)統(tǒng)計(jì)資料（表1、表2）進(jìn)行分析。
1、共性分析表明：（1）增發(fā)新股的上市公司整體業(yè)績(jī)劣于同期進(jìn)行配股的上市公司；（2）半數(shù)以上的公司增發(fā)新股前進(jìn)行了大幅度的資產(chǎn)重組,因而具有良好的業(yè)績(jī)預(yù)期；（3）配股仍然是上市公司再籌資最主要的渠道，但增發(fā)新股的籌資量占上市公司再融資的比重呈迅速增長(zhǎng)趨勢(shì)；（4）增發(fā)新股有助于改善上市公司的股本結(jié)構(gòu)，而比例配股則不然；（5）不少公司增發(fā)新股的數(shù)量高于增發(fā)前總股本的30％，而絕大多數(shù)公司配股則不高于此比例。
從經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)看，這35 家已增發(fā)新股的上市公司中，有16 家公司增發(fā)前三年的平均凈資產(chǎn)收益率低于配股所需的10％或者三年中有一年的凈資產(chǎn)收益率低于6％，占增發(fā)新股公司總數(shù)的45.7％。如果不計(jì)5家增發(fā)A股的B股上市公司，這個(gè)比例更高，為53.3％。由此可見(jiàn)，增發(fā)新股的上市公司中有許多并不具備配股資格，增發(fā)新股為它們開(kāi)辟了新的融資渠道。1998年、1999年增發(fā)新股的公司增發(fā)后業(yè)績(jī)明顯提高，平均每股收益由增發(fā)前的0.2元提高到了0.37元,增幅高達(dá)85％,平均凈資產(chǎn)收益率也有所提高，這說(shuō)明增發(fā)新股確實(shí)有助于公司吸收優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、啟動(dòng)成長(zhǎng)性項(xiàng)目進(jìn)而提高公司贏利能力。但需要說(shuō)明的是，2000年增發(fā)新股的公司中，有不少中期凈資產(chǎn)收益率低于上年同期，其主要原因在于增發(fā)新股籌集到的資金尚未發(fā)揮效益,而凈資產(chǎn)卻已大幅提高。
從股本結(jié)構(gòu)看，這些公司增發(fā)前的非流通股平均比重為51％，其中有14家公司非流通股比重超過(guò)60％；增發(fā)后各公司非流通股的比重均有下降, 平均比重降為41％，可見(jiàn)增發(fā)新股有助于股本結(jié)構(gòu)的改善。
從再籌資比重來(lái)看，配股仍然是最主要的再籌資方式。2000年實(shí)施了再籌資(包括配股和增發(fā))的上市公司共194家，總籌資742.8億元,其中通過(guò)配股籌集資金550.2億元，占總籌資額的74.07％；通過(guò)增發(fā)新股籌集的資金為192.6 億元，占25.93％。
2、特性分析顯示，因增發(fā)時(shí)間、上市公司行業(yè)屬性和增發(fā)新股公司類型不同，上市公司增發(fā)新股存在明顯的差異。
從增發(fā)新股的時(shí)間看，隨著時(shí)間的推移，上市公司增發(fā)新股顯現(xiàn)出四個(gè)方面的趨勢(shì):
——增發(fā)新股公司的家數(shù)呈“J”形增長(zhǎng)態(tài)勢(shì),籌資量占整個(gè)市場(chǎng)再籌資的比重迅速上升。1998年有7家上市公司增發(fā)了新股,占再籌資公司的4.76％；1999年有6家,占4.62％；而2000年則有22家公司增發(fā)了新股,比重達(dá)到11.22％，籌資量更是達(dá)到了再籌資總量的25.93％,因此有專家預(yù)測(cè)，增發(fā)新股有可能成為上市公司再籌資的主渠道。
——上市公司增發(fā)新股前的平均凈資產(chǎn)收益率逐步提高。1998年增發(fā)新股的公司增發(fā)前的平均凈資產(chǎn)收益率為1.96％；1999年為11.06 ％；2000年則達(dá)到了14.4％，增發(fā)新股的22 家公司中有19家公司凈資產(chǎn)收益率高于10％，占86.4％，這說(shuō)明越來(lái)越多的績(jī)優(yōu)公司傾向于采取增發(fā)新股而不是配股的方式進(jìn)行再籌資。
——增發(fā)新股的發(fā)行價(jià)越來(lái)越高。1998年增發(fā)新股的平均發(fā)行價(jià)為4.84元，1999年為12.29元,2000年則達(dá)到了17.38元,其中5 家公司的發(fā)行價(jià)高于25元,最高的清華同方發(fā)行價(jià)高達(dá)46元。
——發(fā)行方式越來(lái)越市場(chǎng)化。為簡(jiǎn)單起見(jiàn)，我們根據(jù)發(fā)行價(jià)格確定方式的不同將增發(fā)新股的模式分為三種：（1）市盈率定價(jià)模式,根據(jù)預(yù)測(cè)年利潤(rùn)和固定的市盈率確定發(fā)行價(jià)；（2）市價(jià)折扣定價(jià)模式，首先根據(jù)發(fā)行日或承銷協(xié)議簽署日前一段時(shí)間公司股票收市價(jià)的平均價(jià)確定基準(zhǔn)價(jià)，然后以商定的折扣確定發(fā)行價(jià)；（3）競(jìng)爭(zhēng)定價(jià)模式，主要通過(guò)網(wǎng)下詢價(jià)方式確定發(fā)行價(jià)。從這三年的情況看，1998年增發(fā)新股采取的是市盈率定價(jià)模式，未考慮二級(jí)市場(chǎng)的股價(jià)表現(xiàn)，發(fā)行價(jià)與二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)的差距很大；1999年主要采取市價(jià)折扣定價(jià)模式，對(duì)公司股價(jià)的表現(xiàn)有所考慮，縮小了一、二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格差距，但折扣比例的確定仍未完全市場(chǎng)化；2000年上市公司增發(fā)新股則主要采取競(jìng)爭(zhēng)定價(jià)模式（網(wǎng)下詢價(jià)）,發(fā)行價(jià)的確定高度市場(chǎng)化。
從行業(yè)屬性看，上市公司增發(fā)新股具有一定的行業(yè)傾向。增發(fā)新股最多的行業(yè)是紡織行業(yè),共有8家紡織類公司增發(fā)了新股。出現(xiàn)這一狀況與國(guó)有企業(yè)改革以紡織業(yè)作為突破口的政策取向有很大關(guān)聯(lián)，此類公司脫胎于紡織業(yè)老國(guó)有企業(yè)，上市時(shí)未經(jīng)徹底的資產(chǎn)剝離，包袱沉重，再加上行業(yè)整體不景氣，因而大多失去配股資格，自身已無(wú)法擺脫困境，急需外來(lái)資金和優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入，此外還存在國(guó)有股比重偏高的問(wèn)題，如華聯(lián)控股國(guó)有股比重高達(dá)71％。因此，數(shù)量眾多的此類公司成為了增發(fā)新股的試點(diǎn)。但2000年后，行業(yè)傾向明顯淡化，增發(fā)新股的上市公司涉及16個(gè)行業(yè)，除機(jī)械制造業(yè)公司（4家）數(shù)量多一點(diǎn)外，分布比較均勻。
從增發(fā)新股公司的類型看，有重大資產(chǎn)重組行為的公司所占比重最大。《辦法》規(guī)定了四類上市公司可以公募增發(fā)（即增發(fā)新股），一是符合上市公司重大資產(chǎn)重組有關(guān)規(guī)定的公司；二是具有自主開(kāi)發(fā)核心技術(shù)能力、在行業(yè)中具有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、未來(lái)發(fā)展有潛力的公司；三是向社會(huì)公開(kāi)發(fā)行股份的比例小于總股本25％或15％（總股本為4億股以上）的公司；四是既發(fā)行境內(nèi)上市內(nèi)資股，又發(fā)行境內(nèi)或境外上市外資股的公司。在已實(shí)施增發(fā)的公司中，第一類公司數(shù)量最多，有23家，占總數(shù)的65.7％，第二類公司數(shù)量呈上升趨勢(shì)，2000年有13家。這意味著，一方面，增發(fā)新股很大程度上仍在為弱勢(shì)企業(yè)“雪中送碳”，支持其資產(chǎn)重組、吸收優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)以提高贏利能力；另一方面，優(yōu)勢(shì)企業(yè)也開(kāi)始重視增發(fā)新股這一再籌資渠道，增發(fā)新股的著眼點(diǎn)有向“錦上添花”轉(zhuǎn)化的趨勢(shì)。上市公司增發(fā)新股的原因
越來(lái)越多的上市公司采取增發(fā)新股而不是配股的方式進(jìn)行再籌資主要原因在于：
1、部分公司因?yàn)榻?jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)持續(xù)滑坡，已喪失了配股融資的能力，增發(fā)新股是其再籌資唯一可能的選擇。在已增發(fā)新股的35 家公司中,有16家公司已失去配股資格。這些公司主要集中于紡織和機(jī)械制造行業(yè)，這兩個(gè)行業(yè)是典型的勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)，對(duì)居民就業(yè)有非常積極的作用，準(zhǔn)許其增發(fā)新股體現(xiàn)了政府的一種政策支持。
2、增發(fā)新股較配股更市場(chǎng)化，突破了額度、時(shí)間和增發(fā)比例諸方面的限制,便于上市公司最大限度地籌集所需的資金。一方面,增發(fā)新股的比例相對(duì)較高；
另一方面，增發(fā)新股的定價(jià)更趨市場(chǎng)化，發(fā)行價(jià)與市場(chǎng)價(jià)非常接近，因而定價(jià)較高。此外，增發(fā)新股都能足額募集資金，而配股則大多因大股東（主要是國(guó)有股股東）放棄配股權(quán)而不能足額募集資金。因此，實(shí)施增發(fā)的公司平均籌資量(8.75億元)遠(yuǎn)大于實(shí)施配股的公司平均籌資量(3.22億元)。
3、部分公司非流通股比重過(guò)大，向社會(huì)公眾增發(fā)新股有助于流通股比重的提高，改善股本結(jié)構(gòu)。表1顯示，上市公司增發(fā)新股后，非流通股比重下降，下降幅度最大的太極實(shí)業(yè)由增發(fā)前的59％下降到25％，下降幅度達(dá)57.6％。增發(fā)新股對(duì)上市公司的影響
1、增發(fā)新股為上市公司實(shí)現(xiàn)高速成長(zhǎng)提供了有力支持,有助于上市公司質(zhì)素的提高。一方面，部分業(yè)績(jī)不佳、經(jīng)營(yíng)陷入困境的公司通過(guò)增發(fā)新股籌集到了寶貴的資金、引入了優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)因而提高了贏利能力，統(tǒng)計(jì)資料顯示，在8家增發(fā)前凈資產(chǎn)收益率低于6％的公司中有6家增發(fā)后凈資產(chǎn)收益率明顯提高；另一方面，一些市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力強(qiáng)、主導(dǎo)產(chǎn)品科技含量高的公司通過(guò)增發(fā)新股為其拓展盈利水平更高、市場(chǎng)前景更廣闊的新項(xiàng)目獲得了資金保證。但是，我們也不能回避一個(gè)事實(shí)，個(gè)別公司增發(fā)新股后，其每股收益和凈資產(chǎn)收益率并未提高反而有較大幅度下降，這說(shuō)明此類公司通過(guò)增發(fā)募集的資金沒(méi)有投入到真正贏利的項(xiàng)目中去或者沒(méi)有剝離不良資產(chǎn)進(jìn)行真正有效的資產(chǎn)重組。
2、促進(jìn)了上市公司的資產(chǎn)重組，有助于績(jī)差公司的重生。據(jù)統(tǒng)計(jì),在2000年進(jìn)行了資產(chǎn)重組的上市公司有270家,較1999年的201家有了大幅增長(zhǎng)。這種現(xiàn)象與管理層準(zhǔn)許進(jìn)行了重大資產(chǎn)重組的上市公司增發(fā)新股的政策有很大關(guān)聯(lián)。在這種政策條件下，重組了的公司通過(guò)增發(fā)新股可以使得重組進(jìn)入的資產(chǎn)得到后續(xù)資金的支持，發(fā)揮效益，同時(shí)也減輕了重組方的財(cái)務(wù)壓力，因而降低重組風(fēng)險(xiǎn)，提高外部投資者人對(duì)績(jī)差公司進(jìn)行重組的積極性。
3、增發(fā)新股對(duì)上市公司二級(jí)市場(chǎng)的股價(jià)走勢(shì)有較大影響。我們對(duì)已增發(fā)新股的上市公司股價(jià)在增發(fā)前后三個(gè)月內(nèi)的市場(chǎng)表現(xiàn)進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)(表3),從中發(fā)現(xiàn),（1）增發(fā)前,半數(shù)以上的公司股價(jià)漲幅高于同期大盤(pán)漲幅,共有10家公司股價(jià)漲幅超過(guò)50％,特別是1998年,增發(fā)新股的公司曾作為一個(gè)板塊受到市場(chǎng)追捧,平均漲幅接近100％，成為市場(chǎng)的一道亮麗風(fēng)景，這說(shuō)明作為一種制度創(chuàng)新，增發(fā)新股得到了市場(chǎng)的認(rèn)同，但在這之后，增發(fā)新股的這種助漲效應(yīng)大為淡化，1999、2000年增發(fā)新股的28家公司中只有6家股價(jià)漲幅超過(guò)25％，其原因主要在于增發(fā)新股的公司增多，已無(wú)新鮮感，此外，這些公司在增發(fā)前很長(zhǎng)時(shí)間就開(kāi)始進(jìn)行了資產(chǎn)重組，股價(jià)已有所反應(yīng)；（2）增發(fā)后的股價(jià)走勢(shì)有很大分化，增發(fā)后股價(jià)能夠繼續(xù)上漲的公司不多, 漲幅超過(guò)25％的僅6家公司；呈下跌走勢(shì)的公司較多，有14家增發(fā)后三個(gè)月的收盤(pán)價(jià)低于股權(quán)登記日的收盤(pán)價(jià)，這說(shuō)明已增發(fā)了新股的公司短期內(nèi)投資者不宜參與。此外，值得注意的是，高價(jià)增發(fā)新股的公司中已有清華同方、魯泰紡織等跌破了發(fā)行價(jià)，這一方面說(shuō)明增發(fā)新股確實(shí)已市場(chǎng)化，另一方面也警示投資者市場(chǎng)機(jī)會(huì)是與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)共存的,在市勢(shì)低迷時(shí),增發(fā)新股對(duì)承銷商和投資者而言,風(fēng)險(xiǎn)甚至大于機(jī)會(huì)。 結(jié) 論
1、增發(fā)新股以市場(chǎng)化為目標(biāo)，在發(fā)行定價(jià)、配售結(jié)構(gòu)調(diào)整方面有很大突破，隨著證券發(fā)行從審批制向核準(zhǔn)制的轉(zhuǎn)變，這種符合國(guó)際慣例的再籌資方式將越來(lái)越受到上市公司歡迎。
2、應(yīng)針對(duì)上市公司增發(fā)新股建立系統(tǒng)的、規(guī)范的制度約束,同時(shí)要加強(qiáng)監(jiān)管避免制度失效，以保證市場(chǎng)資金能夠真正流向有發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)和項(xiàng)目，使這種籌資方式能夠真正發(fā)揮優(yōu)化資源配置的功效。
3、需要進(jìn)一步規(guī)范資產(chǎn)重組行為，以防止利用增發(fā)新股制度假重組、真炒作。上市公司通過(guò)重組提高資產(chǎn)質(zhì)量，增強(qiáng)贏利能力是值得支持的好事，但不能排除某些公司借重組之名通過(guò)增發(fā)新股圈錢(qián)或炒作股票。中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《關(guān)于規(guī)范上市公司重大購(gòu)買(mǎi)或出售資產(chǎn)行為的通知》對(duì)資產(chǎn)重組行為作了一些規(guī)定，但不涉及對(duì)其實(shí)質(zhì)內(nèi)容的評(píng)判。我們認(rèn)為，為防止虛假重組，應(yīng)該建立一個(gè)對(duì)申請(qǐng)?jiān)霭l(fā)新股的公司的資產(chǎn)重組行為進(jìn)行評(píng)價(jià)和監(jiān)督的機(jī)制。
4、增發(fā)新股為上市公司引入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)提供了資金保證，但是，并不能保證企業(yè)能夠良性發(fā)展，事實(shí)上有些公司增發(fā)新股后其凈資產(chǎn)收益率不僅沒(méi)有提高，反而有所下降。只有改善公司治理結(jié)構(gòu)、加強(qiáng)管理和提高經(jīng)營(yíng)決策水平，才能把籌集到的資金運(yùn)用好，促進(jìn)企業(yè)發(fā)展。（相關(guān)數(shù)據(jù)由湖南證券研究所劉洋提供）
來(lái)源:全景網(wǎng)絡(luò)
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