外資并購上市公司的利弊分析

一、外資并購上市公司的進(jìn)程

　　外資并購自20世紀(jì)80年代以來，就逐漸取代創(chuàng)建方式成為跨國公司對外直接投資的主要形式。到20世紀(jì)90年代，外資并購已占到全球跨國投資總額的80％。1987年，全球跨國并購交易額還不到1000億美元，1995年為2372億美元，1999年為7200億美元，2000年更是高達(dá)11000億美元�？鐕�并購高潮迭起，成為經(jīng)濟(jì)全球化中引人注目的現(xiàn)象。但在我國，跨國并購所占的比重卻很小，外資并購上市公司的成分更小。究其原因何在？這主要與我國上市公司股本結(jié)構(gòu)的特殊性以及國家政策上的限制有關(guān)，在很大程度上抑制了外資對上市公司的并購。

　　目前國內(nèi)上市公司的股權(quán)可以分為：非流通股（包括國有股和法人股）、流通A股和流通B股。其中流通B股對外資并購的限制最小，收購B股基本上可以按照規(guī)定來操作。但是，發(fā)行8股的公司只占上市公司總數(shù)的很小一部分，而且在具有B股的上市公司中，占股本絕大部分的是非流通股和流通A股，即使外資收購了全部B股，也不能取得對上市公司的有效控制，這對于想通過并購來實(shí)現(xiàn)發(fā)展戰(zhàn)略構(gòu)想的外資股東來說，是很大的障礙。如果外資直接通過二級市場來收購上市公司，由于二級市場的股票價格比較高，收購成本將非常大。所以最有希望和可能的途徑是通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式來收購非流通股（包括國有股和法人股），以達(dá)到控制上市公司的目的，實(shí)現(xiàn)對上市公司的并購。

　　外資通過并購方式介入國內(nèi)上市公司在20世紀(jì)90年代初就已開始，當(dāng)時日本五十鈴自動車株式會社和伊藤忠商事株式會社受讓北旅法人股。但由于沒有經(jīng)驗(yàn)，在操作過程中存在一些問題，1995年9月國務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)國務(wù)院證券委員會“關(guān)于暫停將上市公司國有股和法人股轉(zhuǎn)讓給外商請示”的通知，使得境內(nèi)外資企業(yè)收購上市公司的國有股和法人股的行為得以暫停。此后數(shù)年，雖然有外資通過各種方式進(jìn)入國內(nèi)證券市場（上海貝齡第二大股東變成了外商投資公司上海貝爾，間接受法國阿爾卡特控制：科龍電器第一大股東變成外資股東），但始終沒有得到明確的政策指引。2001年中國加入WTO，促進(jìn)了證券市場的加速對外開放。2001年11月，中國證監(jiān)會與外經(jīng)貿(mào)部聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于上市公司涉及外商投資有關(guān)問題的若干意見》，該《意見》涉及了外資收購國內(nèi)上市公司股權(quán)的問題，規(guī)定外商投資企業(yè)可以受讓境內(nèi)上市公司非流通股，這就意味著1995年“暫停將上市公司國有股和法人股轉(zhuǎn)讓給外商”的政策開始解凍。2002年11月，中國證監(jiān)會、財政部和國家經(jīng)貿(mào)委又聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于向外商轉(zhuǎn)讓上市公司國有股和法人股有關(guān)問題的通知》，允許向外商轉(zhuǎn)讓上市公司的國有股和法人股，并對轉(zhuǎn)讓加以規(guī)范管理。隨后，中國證監(jiān)會與中國人民銀行聯(lián)合發(fā)布《合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資管理暫行辦法》，允許合格的境外機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入國內(nèi)證券市場進(jìn)行投資。

　　隨著《關(guān)于向外商轉(zhuǎn)讓上市公司國有股和法人股有關(guān)問題的通知》和《合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資管理暫行辦法》的出臺，使得外資并購上市公司有了政策的指導(dǎo)和保障，將真正拉開外資并購上市公司的大幕。

　　二、外資并購上市公司的益處

　�。ㄒ唬┯欣�于外資的引進(jìn)
　　黨的十四大和十五屆四中全會提出從戰(zhàn)略上調(diào)整國有經(jīng)濟(jì)布局和改組國有企業(yè)，并確定有進(jìn)有退、有所為有所不為和抓大放小的方針，除關(guān)系國民經(jīng)濟(jì)命脈的重要行業(yè)和關(guān)鍵領(lǐng)域外，國有經(jīng)濟(jì)要從多數(shù)競爭性行業(yè)退出。據(jù)估算，現(xiàn)有的國有企業(yè)戰(zhàn)略性調(diào)整和資產(chǎn)重組大約需要2-2.6萬億資金。其中在我國證券市場中，上市公司大部分是國有控股的公司，存在大量的國有資本，這些國有資本的戰(zhàn)略性退出為引進(jìn)外資提供了前所未有的契機(jī)，為外資進(jìn)入中國證券市場提供了一個舞臺。在跨國并購已成為跨國公司對外直接投資的主要方式的今天，外資并購必將成為我國利用外資的重要途徑。我國在“十五”規(guī)劃中提出將以收購、兼并方式加大引進(jìn)外資力度，這表明我國政府在國有經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略調(diào)整和國有企業(yè)改革過程中大膽利用跨國并購方式的積極態(tài)度，有利于更好地引進(jìn)外資。

　�。ǘ�）有利于上市公司質(zhì)量的提高
　　從我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)看，65％以上都是不能流通轉(zhuǎn)讓的國有股和法人股，而且往往出現(xiàn)國有股和法人股一股獨(dú)大的局面。外資受讓部分的非流通股之后，使得上市公司引入一些國外的投資者，改變公司原有的一股獨(dú)大局面，改善公司的法人治理結(jié)構(gòu)，使公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)更加合理，有利于公司的發(fā)展。
　　外資并購國內(nèi)上市公司，將給上市公司帶來先進(jìn)的設(shè)備、技術(shù)、管理以及公司經(jīng)營的理念，從而使公司的技術(shù)水平得到提高，管理更加科學(xué)、規(guī)范，公司運(yùn)作更加成熟，最終提高上市公司的績效，改善上市公司的質(zhì)量。
　　隨著外資進(jìn)入上市公司，將帶來國外的市場通道，使得上市公司走向國際化，融入全球的經(jīng)營環(huán)境中，從全球的范圍考慮公司發(fā)展所需的資金、人才、市場、信息等，使得上市公司的運(yùn)作逐步與國際接軌，成為世界性的公司。

　�。ㄈ�）有利于證券市場的建設(shè)
　　上市公司質(zhì)量的提高必將對中國證券市場的良性循環(huán)起到很好的促進(jìn)作用，吸引更多的個人投資者或機(jī)構(gòu)投資者投資于證券市場，使上市公司籌集到所需的資金，使證券市場真正成為我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的助推劑。
　　外資介入證券市場，不僅帶來了先進(jìn)的設(shè)備、技術(shù)、管理，同時也帶來了國外成熟證券市場的運(yùn)作方法和經(jīng)驗(yàn)，這對于正處在發(fā)展初期的我國證券市場來說，是一個很好的學(xué)習(xí)機(jī)會，完善和規(guī)范證券市場的體系和制度，同時也有利于改變我國證券市場中過分投機(jī)的現(xiàn)象，幫助投資者樹立理性的投資理念。
　　由于現(xiàn)有證券市場中的上市公司絕大多數(shù)是原有的國有企業(yè)，因此目前市場的監(jiān)管體制基本上是針對國有企業(yè)特點(diǎn)而設(shè)置的。隨著外資控股企業(yè)的大量出現(xiàn)，市場對監(jiān)管體制勢必會有更高的要求。由于在開放的市場經(jīng)濟(jì)條件下，上市公司有因業(yè)績不好而導(dǎo)致資產(chǎn)迅速萎縮甚至破產(chǎn)的風(fēng)險，而作為外資企業(yè)其特定的情況，可能會帶來更大的經(jīng)營風(fēng)險，所以為了保護(hù)投資者的利益，需要建立一個完備的市場監(jiān)管體制。

　�。ㄋ模┯欣�于現(xiàn)有企業(yè)競爭力的提高
　　對于不愿意被外資并購，而且已經(jīng)是或努力成為行業(yè)龍頭的上市公司來說，面臨著巨大的競爭壓力。為了要鞏固自己的行業(yè)地位，進(jìn)一步優(yōu)化公司法人治理結(jié)構(gòu)，提高公司的核心競爭力已是迫在眉睫。從外部環(huán)境來看，過去證券市場向國有企業(yè)傾斜，但隨著我國加入世貿(mào)組織，將對證券市場上的微觀主體實(shí)行國民待遇。此次向外資企業(yè)開放證券市場，將給市場注入一批極具競爭力的外資公司，畢竟它們在許多方面有著巨大優(yōu)勢。一旦公平競爭，中國的許多上市公司將難以與之抗衡。所以上市公司在面臨外資并購的威脅之下，必將迫使自己提高企業(yè)的競爭力。
     三、在外資并購上市公司過程中應(yīng)注意的問題和對策

　　（一）防止造成國有資產(chǎn)流失
　　在美國等西方國家，政府轉(zhuǎn)讓其所持有的股權(quán)主要是通過股票市場進(jìn)行的，其價格由股市來決定，所以，一般不會出現(xiàn)轉(zhuǎn)化價格過低的情況。但在我國，上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的特殊性，國有股（包括國家股和國有法人股）目前尚未進(jìn)入二級市場流通，外資并購上市公司

主要在二級市場之外通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓完成，而且國有股轉(zhuǎn)讓價格通常由通過一對一的協(xié)商談判方式確定，轉(zhuǎn)讓價格高低往往取決于雙方的議價能力而非股權(quán)的內(nèi)涵價值。另外，外資并購所選擇的目標(biāo)上市公司往往是資金匱乏、技術(shù)落后而暫時陷入經(jīng)營困境的公司。這些上市公司急于引進(jìn)外資和技術(shù)，借以擺脫經(jīng)營困境，所以通常在談判中處于劣勢，出現(xiàn)低估公司的股票價值，外商也借機(jī)極力壓價，從而導(dǎo)致國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格過低，國有資產(chǎn)流失。
　　為防止國有資產(chǎn)的流失應(yīng)利用市場機(jī)制來形成合理的國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格。在外資并購上市公司中，國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格過低的主要原因在于其無法上市交易，流動性差，國有股的價格無法合理的確定。所以應(yīng)發(fā)揮市場機(jī)制的作用，讓國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格主要由市場來確定�，F(xiàn)階段在二級市場之外轉(zhuǎn)讓國有股權(quán)，應(yīng)盡可能實(shí)行招標(biāo)、投標(biāo)制，由并購方相互競爭，價高者受讓國有股，從而避免一對一談判容易出現(xiàn)的問題。

　�。ǘ�）防止證券市場大幅波動
　　兼并、收購一向是股票市場最重要的投機(jī)炒作題材，在美國等西方國家亦是如此，在證券法規(guī)尚不健全和完善的我國更是如此。外資并購國內(nèi)上市公司的消息一經(jīng)公布，目標(biāo)公司的股票往往會受到過度炒作，主力券商借題發(fā)揮，瘋狂拉價，散戶從眾投機(jī)，狂熱追捧，極大沖擊股市的正常秩序，加劇股市風(fēng)險。例如，1995年8月9日，日本五十鈴自動車株式會社和伊藤忠商事株式會社通過協(xié)議受讓北旅汽車法人股的消息在傳媒上公布后，北旅汽車股票就一路猛漲，短短4天內(nèi)便從4.60元攀升至12.40元，升幅達(dá)到200％，僅公布消息的當(dāng)天成交就達(dá)2600萬股，換手率4096，滬深股市由此掀起了一股炒作外資并購概念股的風(fēng)潮。這種純粹由外資并購消息引發(fā)的股價劇烈震蕩，對于我國證券市場的健康發(fā)展是十分有害的。
　　實(shí)踐證明，規(guī)范信息披露制度是防止股市“黑箱操作”抑制股市投機(jī)的有效途徑。國家為了規(guī)范上市公司并購行為，在《證券法》、《公司法》、《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》等法律、法規(guī)中對信息披露作了較為詳盡的規(guī)定，外商和國內(nèi)上市公司必須遵照執(zhí)行。在外資并購上市公司的過程中，其信息披露的具體要求如下：（1）外資并購信息披露要及時。努力縮短洽談、操作與公開披露之間的時差，使掌握內(nèi)幕信息的機(jī)構(gòu)與社會公眾、中小股東基本站在一個起點(diǎn)上；（2）外資并購信息披露要全面。要將外資并購的目的、內(nèi)容，風(fēng)險因素、主要合同和重大訴訟等一并進(jìn)行公告；（3）外資并購信息披露要規(guī)范。只有規(guī)范外資并購的信息披露制度，才有可能在一定程度上抑制券商利用外資并購的題材大幅炒作，擾亂證券市場的正常秩序。

　�。ㄈ�）防止形成行業(yè)壟斷
　　國內(nèi)的上市公司一般都是規(guī)模較大，在所處的行業(yè)中市場占有率較高，處于領(lǐng)先的地位。如果不對外資并購上市公司加以控制，讓其過度發(fā)展，則可能影響市場競爭狀況，導(dǎo)致市場結(jié)構(gòu)的變化，甚至形成行業(yè)壟斷。（1）市場條件不變的情況下，過度并購將減少市場上的競爭者，導(dǎo)致行業(yè)的集中。少數(shù)幾家取得市場支配地位的公司為了實(shí)現(xiàn)壟斷利潤，可能會通過公開的或秘密的手段，就產(chǎn)品的銷售價格、銷售數(shù)量、銷售地域達(dá)成某種協(xié)議。少數(shù)公司共謀的結(jié)果，就會使得市場這只“看不見的手”失去其調(diào)節(jié)資源配置的作用；（2）過度并購將導(dǎo)致市場的壟斷，從而限制競爭。當(dāng)外國大公司通過并購上市公司，獲得相當(dāng)大的市場份額，對市場具有足夠影響力的時候，就可以單方采取限制競爭的經(jīng)濟(jì)行為，如單方漲價、限制生產(chǎn)數(shù)量等；（3）過度并購將提高進(jìn)入市場的障礙。外資過度并購上市公司，對該行業(yè)新進(jìn)入的競爭者將形成規(guī)模經(jīng)濟(jì)障礙、資源障礙和資金障礙。當(dāng)其一市場被少數(shù)大企業(yè)所占領(lǐng)，從而具有規(guī)模經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢時，新企業(yè)進(jìn)入就會有很高的“進(jìn)入門坎”。外資并購上市公司后，不僅在產(chǎn)品上形成壟斷，而且在原材料、專業(yè)技術(shù)等方面也具有壟斷優(yōu)勢，使新進(jìn)入者要獲取這些資源的成本大大增加。外資并購上市公司，使得公司規(guī)模擴(kuò)大，提高進(jìn)入這一行業(yè)的最低資本要求，新進(jìn)入者如不具備一定的初始資本量，則無法進(jìn)入該行業(yè)參與競爭。
　　對外資并購上市公司可能引起的壟斷，應(yīng)采取的措施如下：（1）抓緊制定實(shí)施反壟斷法。為了保護(hù)競爭，絕大多數(shù)市場經(jīng)濟(jì)國家都頒布、實(shí)施了反壟斷法。如美國的反托拉斯法；（2）降低高進(jìn)入壁壘行業(yè)的“進(jìn)入門坎”。外商的資金、技術(shù)實(shí)力較為雄厚，并購國內(nèi)上市公司一般會提高進(jìn)入相關(guān)行業(yè)的門坎。所以，政府應(yīng)該在法律或行政法規(guī)方面實(shí)行寬松政策。如放松經(jīng)營許可證的發(fā)放，放寬經(jīng)營范圍和經(jīng)營條件等，努力降低有關(guān)行業(yè)的“進(jìn)入門坎”，增加競爭者，讓競爭機(jī)制更有效地運(yùn)行。（3）扶持中小企業(yè)發(fā)展。中小企業(yè)在反壟斷方面發(fā)揮著不可替代的作用。我國應(yīng)像美國等西方國家一樣，重視中小企業(yè)的發(fā)展。在融資、技術(shù)市場、信息獲得等方面制定優(yōu)惠政策，對中小企業(yè)進(jìn)行一定程度的扶持。

　　（四）防止國家經(jīng)濟(jì)安全受到威脅
　　國際上，國家經(jīng)濟(jì)安全問題已引起越來越多的國家的重視。在經(jīng)濟(jì)全球化的大背景下，我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中的國家經(jīng)濟(jì)安全問題已經(jīng)日益突出。所以，國家在《關(guān)于向外商轉(zhuǎn)讓上市公司國有股和法人股》的通知中強(qiáng)調(diào)，向外商轉(zhuǎn)讓上市公司國有股和法人股時，應(yīng)當(dāng)符合《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》的要求。凡禁止外商投資的，其國有股和法人股不得向外商轉(zhuǎn)讓，必須由中方控股或相對控股的，轉(zhuǎn)讓后應(yīng)保持中方控股或相對控股地位，從而確保我國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和發(fā)展的安全。

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本文轉(zhuǎn)載自《商業(yè)研究》

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