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上海市上市公司資產(chǎn)重組與經(jīng)濟發(fā)展聯(lián)動作用研究
1998 年以來，在上海市政府的統(tǒng)一部署和領導之下，上海市本地上市公司掀起一輪資產(chǎn)重組的熱潮。由于歷史原因形成的贏利水平和增長潛力偏弱的本地公司重新煥發(fā)了生機和活力，進入了良性發(fā)展的軌道。這些公司的再生不僅本身成為上海市經(jīng)濟增長的重要組成部分，而且成為上海市整體經(jīng)濟實現(xiàn)“3 年大變樣”的重要推動力量，充分發(fā)揮了資產(chǎn)重組對本地經(jīng)濟發(fā)展的聯(lián)動作用。
一、1998 年以來上海市本地公司資產(chǎn)重組的歷史背景以及基本進程
上海本地上市公司得天時地利，成為中國最早一批上市公司的同時，也存在著先天不足的一面。在上世紀90 年代早期上市的公司中，有相當部分資產(chǎn)剝離工作不充分、資產(chǎn)質(zhì)量不高，主營業(yè)務不突出，行業(yè)分布也不盡合理。這些矛盾逐漸積累起來，到90 年代后期已經(jīng)影響到了上海本地上市公司的整體形象。如1998 年整個上海板塊上市公司虧損面達到10.66%，而當時深滬兩市的平均水平為9.34%，上海板塊的凈資產(chǎn)收益率為6.99%，整體市場則為7.87%。1999 年上海市共有6 家上市公司被“ST”，2 家公司被“PT”。
本應該成為上海市優(yōu)秀企業(yè)群體的上市公司整體如此表現(xiàn)，自然與上海市擁有的全國經(jīng)濟中心城市的地位不相適應，從而引起上海市政府有關方面的重視。
1997 年初,以上市公司資產(chǎn)重組領導小組及其辦公室的成立為標志，上海市政府開始將上市公司資產(chǎn)重組納入市政府的工作重點。資產(chǎn)重組領導小組成員來自上海市政府各權威部門，構成一個以支持、配合中國證監(jiān)會工作，促進上海證券、期貨市場的健康發(fā)展和穩(wěn)定，推動上海上市公司資產(chǎn)重組為主要職責的有力的領導群體。成立幾年來，尤其是1999 年3 月與證監(jiān)會上海特派辦分署辦公以來，上海重組辦在提出上市公司資產(chǎn)重組工作方針、政策和措施建議，協(xié)調(diào)上市公司在資產(chǎn)重組工作中遇到的重大問題上發(fā)揮了重要的推動作用，成為上海市1998 年以來上市公司資產(chǎn)重組的主導力量。尤其是1999 年11 月，重組辦以上海市政府的名義頒布的《關于促進上海上市公司發(fā)展的若干政策意見》確定的14 條因地制宜的措施表明了市政府對資產(chǎn)重組工作的鮮明立場，有力地推動了
上海本地上市公司資產(chǎn)重組工作的持續(xù)深入發(fā)展。
在政府的各種組織和政策措施有力推動之下，上海市上市公司的資產(chǎn)重組工作可謂狂飆突進。1998 年以來基本形成了一個階段性的高峰。如果以大規(guī)模資產(chǎn)置換、重大資產(chǎn)出售與購買對公司凈利潤構成20%以上實質(zhì)性影響或者大股東發(fā)生變更導致主營業(yè)務變更作為資產(chǎn)重組的標準來進行衡量，根據(jù)我們的初步統(tǒng)計，目前上海127 家上市公司中1998 年~2001 年資產(chǎn)重組過的或正在實施資產(chǎn)重組的達到了86 家。
二、1998 年以來上海市本地公司資產(chǎn)重組的主要特征
縱覽上海市本地上市公司的重組過程，可以發(fā)現(xiàn)呈現(xiàn)以下顯著特征：
1、資產(chǎn)重組具有明確的產(chǎn)業(yè)政策指導
1998 年以來，根據(jù)中央的統(tǒng)一部署和經(jīng)濟全球化的要求，結合上海自己的實際情況，上海市提出要在中心城市功能的轉型、產(chǎn)業(yè)結構的升級、和國際競爭力的提高的基礎上，動態(tài)調(diào)整和優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結構，將金融服務業(yè)、高新技術產(chǎn)業(yè)和信息產(chǎn)業(yè)作為上海產(chǎn)業(yè)發(fā)展的重點。與此同時，還要將國有經(jīng)濟的戰(zhàn)略重組與建設國際經(jīng)濟中心城市的目標結合起來，確定把國有資本集中到能夠提高上海綜合競爭實力和完善投資環(huán)境的高新技術產(chǎn)業(yè)、城市基礎設施產(chǎn)業(yè)和公益性事業(yè)上。上海市確立的這一產(chǎn)業(yè)政策成為上海市有關方面指導上海市本地上市公司資產(chǎn)重組總的方針政策之一。
2、上海市政府提供了完善的配套政策支持
為推進上市公司資產(chǎn)重組，上海市政府急重組各方之所急，有針對性的推出了一系列配套的支持上市公司重組的優(yōu)惠政策。如《關于促進上海上市公司發(fā)展的若干政策意見》從上市公司國有控股股東參與配股、盤大績優(yōu)的本市上市公司資產(chǎn)重組的資金扶持和資產(chǎn)注入、股權轉讓的方式、債務重組、稅收優(yōu)惠、破產(chǎn)計劃安排等多方面針對資產(chǎn)重組中的種種實際問題提出了切實有效的解決措施，尤其是創(chuàng)造性地提出“凈殼”出讓的概念，對眾多有意重組上海本地公司的機構而言，一時成為難以拒絕的邀請。
3、政府控制下大型企業(yè)集團為主要執(zhí)行力量的重組方式
由于上海市較早在國有資產(chǎn)的管理體制上建立起以集團公司和控股公司為架構的母子公司體制，眾多的上市成為母子公司中重要的一環(huán)，所以上海市本地上市公司的資產(chǎn)重組主要由政府控制下大型企業(yè)集團為執(zhí)行力量就成為資產(chǎn)重組的重要特征。眾多的資產(chǎn)重組過程中活躍著上海廣電集團、儀電集團、輕工集團、工業(yè)投資公司、上海實業(yè)、華誼集團等代表政府的實力機構的身影。通過這些身為大股東的企業(yè)集團出面，在資產(chǎn)置換、資產(chǎn)收購、資產(chǎn)出售方為上市公司資產(chǎn)重組提供直接的支持，直接縮短了資產(chǎn)重組的時間，提高了重組的效率。
4、資產(chǎn)重組中金融創(chuàng)新手段不斷
上海市本地上市公司的資產(chǎn)重組案例中涌現(xiàn)出眾多的中國證券市場金融創(chuàng)新安排。包括龍頭股份整體置換以后定向增發(fā)，申能股份、冰箱壓縮的股份回購、大眾出租與浦東大眾定向增發(fā)法人股，巴士股份的吸收合并等，這些創(chuàng)新操作發(fā)生在體制僵化的我國證券市場上，充分體現(xiàn)了上海市方面的創(chuàng)新意識和開拓精神。
三、1998 年以來上海市本地公司資產(chǎn)重組對上海市經(jīng)濟發(fā)展的聯(lián)動作用分析
源于上海本地上市公司資產(chǎn)重組整體上是在上海市政府的有力引導之下展開的，體現(xiàn)了上海市經(jīng)濟發(fā)展和產(chǎn)業(yè)結構調(diào)整的總體要求，因此上海本地上市公司資產(chǎn)重組在優(yōu)化了上市公司微觀運營的基礎上，也在行業(yè)結構、產(chǎn)業(yè)組織結構、融資能力等方面為上海市帶來了積極的宏觀效應，促進了上海市近幾年來經(jīng)濟的持續(xù)高速健康發(fā)展。
1、上海市本地上市公司贏利水平大幅度提高
通過幾年來大規(guī)模的資產(chǎn)重組，上海市的眾多上市公司成功剝離了大量的不良資產(chǎn)，銷售收入迅速增長，贏利能力得到根本加強，改變了上海市上市公司業(yè)績不良的市場形象。在86 家重組過的公司中剔除重組過程艱難，目前績效改善不很明顯的“ST”以及“PT”公司，其余76 家公司三年來平均主營業(yè)務收入增長達到17.42%，平均凈利潤增長達到7.77%。
表一、上海市本地資產(chǎn)重組上市公司1998 年以來業(yè)績改善情況
主要指標 1998 年 1999 年 2000 年 三年平均增長[%]
平均主營業(yè)務收入[萬元] 80,658.85 91,909.71 111,213.70 17.4
2
平均凈利潤[萬元] 6,488.09 6,825.31 7,536.04 7.77
平均凈資產(chǎn)收益率[%] 7.51 7.85 8.11 3.86
2、資產(chǎn)重組以后本地上市公司的產(chǎn)業(yè)分布更加符合上海產(chǎn)業(yè)結構調(diào)整全局的需要
我們詳細分析了上海本地上市公司在資產(chǎn)重組前后的行業(yè)變化，可以看出輕工、紡織、機械等行業(yè)的上市公司數(shù)量大幅度減少，而分布在電子通訊、金融、醫(yī)藥以及適應上海市城市功能優(yōu)化的第三產(chǎn)業(yè)中的上市公司比重2001 年比1998 年有顯著的增加，基本上實現(xiàn)了上海市產(chǎn)業(yè)結構調(diào)整要求的“一個龍頭、三個中心”、“退二進三”的目標。并且即使在同一產(chǎn)業(yè)，通過資產(chǎn)重組，不少上市公司的產(chǎn)業(yè)高度化也取得突出成就。如廣電電子資產(chǎn)重組以后，通過增發(fā)募集資金投入，由單純的CRT 顯示器行業(yè)全面向LCD、PDP 等新型顯示器件行業(yè)轉型，為公司可持續(xù)奠定了堅實的基礎。
表二、上海市本地上市公司資產(chǎn)重組后行業(yè)分布變化
行業(yè) 1998 年公司個數(shù) 2001 年公司個數(shù)
機械 5 3
輕工 17 7
商業(yè)外貿(mào) 15 10
紡織 11 4
電子、通訊 11 25
冶金 4 1
公用事業(yè)、基 10 8
礎設施建設
化工、醫(yī)藥 4 12
地產(chǎn) 7 8
傳媒 1 1
金融 0 6
農(nóng)業(yè) 1 1
3、資產(chǎn)重組以后本地上市公司的產(chǎn)業(yè)組織結構進一步優(yōu)化
由于歷史原因，上海不少本地上市公司資產(chǎn)規(guī)模小，投資領域分散、不良資產(chǎn)、低效資產(chǎn)負擔沉重。經(jīng)過幾年來大規(guī)模的資產(chǎn)重組，上海本地上市公司的總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)規(guī)模擴張迅速，企業(yè)的業(yè)務透明度也進一步提高。2000 年與1998 年比較，76 家公司的平均總資產(chǎn)規(guī)模由18.6 億元增加到22.5 億元，凈資產(chǎn)由8.99 億增加到10.07 億元。不少公司通過資產(chǎn)重組都成功實現(xiàn)了資源的優(yōu)化配置。如浦東大眾與大眾出租的重組，通過定向增發(fā)法人股，大眾出租的出租車增加近千輛，公司不僅實現(xiàn)了業(yè)務覆蓋全部市區(qū)的規(guī)劃，同時公司投巨資興建的公司車輛的調(diào)度系統(tǒng)的功能也得到了充分的發(fā)揮。巴士股份上市以來，堅持專業(yè)化資產(chǎn)重組的戰(zhàn)略，利用現(xiàn)金收購、吸收合并等多種手段大規(guī)模擴張，致力于整合上海公交產(chǎn)業(yè)，目前已經(jīng)占據(jù)上海公交業(yè)50%的市場份額，并穩(wěn)步向周邊地區(qū)
發(fā)展。
4、資產(chǎn)重組以后本地上市公司的融資能力得到強化
恢復融資功能是上市公司資產(chǎn)重組的應有之意。得益于重組的規(guī)模和重組的力度，重組后的上海本地上市公司以其優(yōu)良的業(yè)績，巨大的發(fā)展?jié)摿Λ@得了投資者的廣泛認可。我們比較的88 家重組公司大部分在1998 年融資資格汲汲可危，而經(jīng)過重組以后，恢復了融資資格的88 家公司1998~2001 年融資規(guī)模達到了252.97 億元，對上海市經(jīng)濟發(fā)展的促進作用不言而喻。
5、資產(chǎn)重組以后本地上市公司整體市值水平大幅度提高對上海本地經(jīng)濟發(fā)展發(fā)揮了潛在作用
隨著重組過程的展開，上市公司整體贏利水平和發(fā)展?jié)摿Φ脑鰪�，上海本地公�?998 年以來整體流通市值增長迅速。2000 年底流通市值比1998 年底增長了153%，而同期上證綜合指數(shù)漲幅不過80.8%。雖然沒有具體的數(shù)據(jù)可以說明上海本地股市值的大幅度提升中上海本地投資者獲得的比重，但是考慮上海本地投資者對上海本地股一貫的鐘情和敏銳，無疑是其中重要的獲益者，從而為上海的經(jīng)濟發(fā)展帶來間接的財富效應。
四、進一步推進上海市本地上市公司資產(chǎn)重組，發(fā)揮資產(chǎn)重組對地方經(jīng)濟發(fā)展聯(lián)動作用的政策建議
雖然上海本地上市公司資產(chǎn)重組取得了良好的效果，促進了上海市產(chǎn)業(yè)結構的調(diào)整和優(yōu)化，帶動了經(jīng)濟的發(fā)展，但隨著加入WTO以后，上海在全國經(jīng)濟發(fā)展全局中的重要性進一步加強，對周邊以及全國經(jīng)濟發(fā)展的促進作用進一步提高，上海市本地公司的資產(chǎn)重組工作也應當與時俱進。
1、政府職能的明確定位上海市資產(chǎn)重組的成就無疑與上海市政府強有力的引導有密切聯(lián)系。在資產(chǎn)重組涉及面廣、各方面利益都需要協(xié)調(diào)和保證的情況下，通過政府的直接參與，有效地縮短了重組的進程，提高了重組的效率。并且由于政府站在產(chǎn)業(yè)政策調(diào)整和城市功能開發(fā)的高度指導重組，也使得重組的宏觀效應得到了充分的體現(xiàn)。但是，也必須認識到政府介入重組的過程中，政府承擔了太多重組的成本，比如電器股份置換出的資產(chǎn)實施破產(chǎn)程序，政府實際承擔了6.5 億元的重組成本。而二紡機、輕工機械等與集團的關聯(lián)交易則造成了集團潛在的損失，這些損失最終仍然需要政府來承擔。此外，從長遠來看，上海市本地上市公司資產(chǎn)重組政府色彩、大集團色彩比較濃厚是與上海市整體經(jīng)濟布局中國有大中型企業(yè)眾多的現(xiàn)實有關。隨著民營經(jīng)濟、外資在上海市經(jīng)濟布局中的作用不斷加強、國有經(jīng)濟實施戰(zhàn)略調(diào)整，上市公司資產(chǎn)重組從長遠來看，減少政府的直接干預，充分發(fā)揮市場經(jīng)濟的力量將是必然趨勢。
為此，政府應該因勢利導，逐漸從各種具體的重組事務中脫身，加強在宏觀政策引導、信息披露的監(jiān)管、利益協(xié)調(diào)等方面職能。
2、注重實質(zhì)性重組，實現(xiàn)重組后上海本地上市公司建立起持續(xù)增長的機制
雖然從整體上上海市的資產(chǎn)重組工作成績斐然，但是仔細分析起來，不得不承認重組脫困的上市公司中，相當部分是短期的財務性重組的獲益者。顯然，僅僅憑借大股東關聯(lián)交易輸入利潤或承擔債務、不良資產(chǎn)的做法，提供給上市公司只能是短暫的喘息機會。
而要在激烈的競爭中站穩(wěn)腳跟，實現(xiàn)持續(xù)增長，還需要公司在公司治理結構、內(nèi)部管理體制、企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略等方面有實質(zhì)性的進步。
2001 年的年報顯示，包括廣電股份、電器股份等當初付出昂貴重組代價的上市公司業(yè)績又出現(xiàn)大幅度滑坡的趨勢，有可能繼續(xù)虧損甚至被迫需要再次重組，這一問題無疑應當引起足夠的重視。
3、追求上市公司之間通過強強聯(lián)合，實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)資源的優(yōu)化配置和協(xié)同效應
幾年來上海市本地上市公司的資產(chǎn)重組多為解困式重組，而類似浦東大眾、大眾出租之間實現(xiàn)專業(yè)化分工，提高資源配置效率的重組并不多見。實際上，在大量資產(chǎn)重組案例中置換出上市公司的資產(chǎn)，如果仍然維持以前的經(jīng)營狀態(tài)甚至惡化，則上海市上市公司資產(chǎn)重組對經(jīng)
濟增長的增量效應也將喪失殆盡，對上海市經(jīng)濟發(fā)展的全局來講，資產(chǎn)重組的效果也落不到實處。因此，在中國加入WTO，上海市將在我國全球化進程中發(fā)揮主導作用的新形勢下，上海本地的優(yōu)勢企業(yè)之間在謀求競爭優(yōu)勢最大化的基礎上實現(xiàn)的強強聯(lián)合，塑造具有國際競爭力的大型企業(yè)集團應該成為今后上海市本地公司資產(chǎn)重組追求的目標。
4、建立上市公司質(zhì)量預警機制
應當承認，上海通過大規(guī)模的資產(chǎn)重組，提升了上海本地公司整體的業(yè)績水平和競爭實力，改善了本地公司的市場形象，但是美中不足的是這些措施都帶有事后挽救的性質(zhì)，所付出的公共資源代價是昂貴的。如PT 網(wǎng)點、PT 農(nóng)商社重組的過程一波三折。而PT水仙則根本上陷入難以挽救的境地，最終成為中國證券市場第一家退市公司。因此，現(xiàn)在當我們回顧重組過程中的種種艱難的時候，應該認識到亡羊補牢式的做法再也不能持續(xù)了，應該建立起在事前對上市公司的業(yè)績波動和競爭力的改變進行預警的反應機制，成功地把握上市公司未來發(fā)展的基本趨勢，分清公司業(yè)績波動是行業(yè)周期因素等中短期因素導致的還是公司資產(chǎn)質(zhì)量、發(fā)展戰(zhàn)略等根本原因導致的，進而采取果斷措施，將問題防患于未然，不至于等到公司病入膏肓時再采取費時費力的行動。
5、充分發(fā)揮證券中介機構在資產(chǎn)重組中的作用，降低重組的成本與風險
在上海市這幾年資產(chǎn)重組的案例中不乏看到一些券商以及投資顧問公司的身影，但是這些機構最主要的作用是簡單的出具財務顧問報告，實質(zhì)參與甚至主導交易進程的案例鮮見。一方面這反應了資產(chǎn)重組的主體出色的制定交易結構、執(zhí)行交易的能力，比如浦東大眾和大眾出租重組的經(jīng)典案例，但另一方面也反應了資產(chǎn)重組市場不規(guī)范的一面。由于缺乏誠信的中介機構在全程參與重組過程，執(zhí)行專業(yè)的操作程序，盡可能規(guī)避各種市場風險，導致部分資產(chǎn)重組在很大程度上成為投機行為，比如棱光實業(yè)，由于沒有中介機構對恒通的情況進行盡職調(diào)查，使得恒通這一根本不具備收購資格的主體進入市場，從而使棱光的中小股東付出了慘重的代價。更重要的是隨著資產(chǎn)重組由單純的財務重組向注重協(xié)同效應的戰(zhàn)略性重組的階段過渡，中介機構在對行業(yè)購并和整合深刻理解基礎上制定的專業(yè)資產(chǎn)重組方案，將能進一步發(fā)揮資產(chǎn)重組對上海經(jīng)濟發(fā)展的促進作用。
作者：聯(lián)合證券研究所 范海洋、于泳、吳載德 來源：《證券時報》
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