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股利分配傾向研究
為更好地研究股利分配理論和實踐，本文首先提出股利分配傾向概念并分析可能影響股利分配傾向的各種因素，然后根據(jù)股利分配傾向與股利決策的關(guān)系，引入邏輯斯特(Logist)模型用以預(yù)測股利分配傾向的高低和由此所做出的股利分配決策，最后，通過實證的方法對該邏輯斯特模型進(jìn)行擬和優(yōu)度檢驗和參數(shù)估計，對模型的有效性做出評價。研究結(jié)果表明：邏輯斯特模型能較好地刻畫股利分配傾向與股利決策的關(guān)系，在影響股利分配傾向的各因素中，盈利能力和經(jīng)營風(fēng)險是最主要的因素。本文的研究對深入認(rèn)識上市公司的股利行為，進(jìn)一步加強(qiáng)對上市公司股利政策的規(guī)范具有一定的借鑒意義。
隨著資本市場的不斷發(fā)展和完善，對上市公司各種財務(wù)行為的研究也不斷深入。作為公司重要的財務(wù)政策，股利政策的研究一直是國內(nèi)外學(xué)術(shù)界研究的熱點問題之一。
Miller和Mdoigliani(1961)(M&M)指出：在一定的假設(shè)條件下，公司的股利政策不會影響其股票價格。公司的價值是由其資產(chǎn)經(jīng)營收益決定的，股利的發(fā)放僅僅導(dǎo)致股權(quán)“稀釋”，而與公司價值無關(guān)。但這種股利無關(guān)論無法被實證結(jié)果所支持。后來的學(xué)者在研究中試圖松動 MM理論前提假設(shè)的不足，一方面是考慮稅負(fù)對現(xiàn)金股利的影響；另一方面是考慮信息不對稱的影響以及由此所產(chǎn)生出來的代理問題。
近年來，我國學(xué)者結(jié)合上市公司的實際情況，作了很多這方面的研究。這些研究豐富了股利政策理論，但都是對已發(fā)放股利和未發(fā)放股利的公司分別進(jìn)行的，而沒有把兩類公司統(tǒng)一于一個分析框架內(nèi)，對股利政策的基本問題——股利是否應(yīng)該發(fā)放這一根本問題沒有給出明確的回答。理論上，股利分配政策包括是否發(fā)放股利、發(fā)放多少股利、以何種形式發(fā)放、何時發(fā)放、股利資金如何籌集等一系列問題。而其中的第一個問題即是否發(fā)放的問題是最基本的問題，只有這一問題解決了，才能進(jìn)一步?jīng)Q定發(fā)放多少、如何發(fā)放。本文的研究就是圍繞著這個基本問題展開的。在分析過程中，提出股利分配傾向的概念，所謂股利分配傾向，是指發(fā)放股利與不發(fā)股利兩種方案之間效用的差額，只要股利分配傾向高于一定的臨界值，發(fā)放股利的方案就會被采納；反之，則會被拒絕。由此可以把對是否發(fā)放股利問題的研究轉(zhuǎn)化為研究股利分配傾向的問題。進(jìn)一步可以引入相應(yīng)的影響因素和變量，建立股利決策的預(yù)測模型。本文的分析將按此思路進(jìn)行，首先分析可能影響股利分配傾向的各種因素，然后根據(jù)股利分配傾向與股利決策的關(guān)系，引入邏輯斯特模型用以預(yù)測股利分配傾向的高低和由此所做出的股利分配決策。最后，通過實證的方法對該邏輯特模型進(jìn)行擬和優(yōu)度檢驗和參數(shù)估計，對模型的有效性做出評價。
一、理論分析
本文的研究，建立在下面幾個理論分析的基礎(chǔ)上：
1．股利分配傾向的影響因素分析
嚴(yán)格的說，影響股利分配傾向的因素與影響現(xiàn)金股利高低的因素并不完全相同，因為股利分配傾向是決定發(fā)放與不發(fā)放的問題，只有決定發(fā)放股利的情況下才有必要進(jìn)一步考慮影響股利發(fā)放高低的因素�，F(xiàn)有文獻(xiàn)中大多以發(fā)放股利的公司為對象，研究影響其股利發(fā)放高低的主要因素，本文參考這些因素并根據(jù)實際情況作相應(yīng)調(diào)整，對于股利分配傾向的影響因素提出以下幾個理論假設(shè)：
在公司資產(chǎn)規(guī)模、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)方面，Smith和Watts(1992)認(rèn)為，對大公司而言，更愿意發(fā)放較高的股利。大公司一般被認(rèn)為現(xiàn)金流比較穩(wěn)定，擴(kuò)張欲望不強(qiáng)，為維護(hù)公司的成熟穩(wěn)定的形象，往往傾向于發(fā)放現(xiàn)金股利。而小公司在擴(kuò)張欲望的支配下，更不情愿把現(xiàn)金流出企業(yè)。因此，公司規(guī)模越大，股利分配傾向越高；反之，則股利分配傾向越低。資產(chǎn)結(jié)構(gòu)預(yù)示著公司的未來發(fā)展?jié)摿�，固定資產(chǎn)比率較高的公司，往往已經(jīng)進(jìn)入經(jīng)營的成熟期，具有充足的抵押品和較高的償債能力，能舉借到長期債務(wù)資金，所以更傾向于發(fā)放股利以保持公司的信譽(yù)。由此，我們提出假設(shè)一：資產(chǎn)規(guī)模、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)能夠影響股利分配傾向。
處于不同財務(wù)風(fēng)險、經(jīng)營風(fēng)險等級的公司，其財務(wù)政策的選擇也有所差異。隨著債務(wù)比例的增加，公司財務(wù)風(fēng)險也隨之增加，為應(yīng)付未來的財務(wù)風(fēng)險，需要公司保留更多的現(xiàn)金量，這將導(dǎo)致發(fā)放股利的傾向降低。同理，不同的經(jīng)營風(fēng)險水平對股利的分配傾向也有類似影響，風(fēng)險越高，未來的不確定性越大，公司越傾向于不發(fā)放股利而保留較多的資金，以保證在經(jīng)營的蕭條期能維持正常的資金流轉(zhuǎn)�？梢姡矩攧�(wù)風(fēng)險、經(jīng)營風(fēng)險越高，股利分配傾向越低，公司越不傾向發(fā)放股利；反之，則更傾向發(fā)放股利。因此，我們提出假設(shè)二：公司財務(wù)風(fēng)險、經(jīng)營風(fēng)險的高低也會影響股利分配傾向的高低。
對于股本與股利分配傾向的關(guān)系，可以從股本規(guī)模和股本結(jié)構(gòu)兩方面進(jìn)行分析。股本規(guī)模決定了現(xiàn)金股利的發(fā)放規(guī)模，其越大，發(fā)放股利對資金的需求越大，在我國現(xiàn)階段銀根相對較緊的時期，往往傾向于不發(fā)放現(xiàn)金股利。而股本規(guī)模較小的公司，可以通過少量的現(xiàn)金股利，贏得公眾的良好預(yù)期，因而越傾向于發(fā)放股利。當(dāng)然，這與筆者的前期研究成果(1999)公司股本規(guī)模與股利支付率呈正相關(guān)關(guān)系的結(jié)論并不矛盾，因為這種正相關(guān)是針對發(fā)放股利的公司而言的。而分配傾向的變化僅影響發(fā)放股利概率的高低，而對發(fā)放多少股利并不考慮。股本結(jié)構(gòu)體現(xiàn)了不同類型所用者之間的構(gòu)成，對國有股和法人股的流通限制，使股東之間同股不同權(quán)，占非流通股絕大多數(shù)的國有股和法人股，由于所持股份不能上市流通，轉(zhuǎn)讓權(quán)受到一定限制，不利于盤活這部分資金，因而更希望以現(xiàn)金的形式收回一定的資金，以盤活資金，進(jìn)行其他項目的投資。因此，流通股比例越高的公司，越不傾向發(fā)放股利；反之，更傾向于發(fā)放股利。由此，可以提出假設(shè)三：股本規(guī)模、股本結(jié)構(gòu)也將影響股利分配傾向。
按照代理成本理論，在所有權(quán)與控制權(quán)分離的條件下，管理者與公司的所有者有著不同的利益趨向，管理者出于自身的利益會以各種名義占用公司的現(xiàn)金流量，而不愿把其支付給所有者，形式上管理者通過逆向選擇和道德風(fēng)險行為損害投資者的利益。投資者為保護(hù)自身利益，降低代理成本，主要措施是加強(qiáng)對管理者的監(jiān)督和激勵機(jī)制，增加管理
者的持股數(shù)以使兩者的利益趨向一致，或者通過發(fā)行外部債務(wù)來減少權(quán)益的代理成本，由于我國銀行商業(yè)化進(jìn)展緩慢，對貸款回收力度不夠。相對債權(quán)人來說，公司更傾向于保護(hù)投資者利益。因此，投資活動中更多使用債務(wù)資金的公司，通過發(fā)放股利能夠減少權(quán)益資金的代理成本，更好的保護(hù)投資者利益。同時，發(fā)放股利一方面減少管理者可控的自由現(xiàn)金流量，從而避免其更多的逆向選擇和道德風(fēng)險行為。另一方面可以增加企業(yè)外部融資的機(jī)會，使管理者增加被外部權(quán)益主體所監(jiān)督的機(jī)會，這種監(jiān)督也會促使管理者行為與投資者利益相一致(Rozeff，1982； Easterbrook，1984)。因此，代理成本越高、投資活動中債務(wù)資金運(yùn)用越多的公司，股東越希望發(fā)放現(xiàn)金股利，降低代理成本。另外，公司管理狀況的好壞也將影響股利的分配傾向，管理狀況較好的公司，資產(chǎn)利用率較高，那么股東將提高對管理者的信任，更愿意把資金流在企業(yè)，以取得以后更高的資本增值。相反，如果公司管理狀況較差，那么股東更情愿以股利形式收回部分現(xiàn)金，以調(diào)整自己的投資組合。因此，可以提出假設(shè)四：代理成本的高低、管理狀況的好壞也將影響股利的分配傾向。
不同行業(yè)的經(jīng)營環(huán)境、經(jīng)營方式以及投資者預(yù)期的發(fā)展前景有很大的差別。Edelman、Farrelly和Baker(1985)通過對318位不同行業(yè)的財務(wù)主管進(jìn)行調(diào)查顯示，由于不同行業(yè)在考慮各種因素時有不同的側(cè)重，因此行業(yè)分類對股利政策有著決定性影響。一般來說，對比較成熟的行業(yè)，往往傾向于發(fā)放股利，而對于處于發(fā)展階段的行業(yè)，發(fā)放股利則反而會傷害股東的利益。因此提出假設(shè)五：行業(yè)因素會影響股利分配傾向的高低。
對獲利能力與股利分配傾向的關(guān)系，Varouj，Laurence，Sean(1999)認(rèn)為發(fā)展中國家公司當(dāng)前支付的股利更依賴于當(dāng)前收益，而不是過去的股利。體現(xiàn)了市場體制不健全時投資者更關(guān)注的是當(dāng)前和未來的收益，而不是財務(wù)政策的一貫性。股利作為管理者傳遞其對未來預(yù)期的一種信號，向外界反映了公司當(dāng)前和未來的盈利能力，因而效益好的公司將傾向于借助股利向公眾進(jìn)一步展示其良好的未來。但獲利能力與股利分配傾向并不是簡單的線性關(guān)系，當(dāng)獲利能力超過一定程度時，把現(xiàn)金留在企業(yè)會取得更高的未來收益，投資者獲取現(xiàn)金股利的機(jī)會成本將增加，從而發(fā)放股利的傾向降低。因此獲利能力與股利分配傾向的關(guān)系可用下圖表示。
由此，可提出假設(shè)六：獲利能力影響股利分配傾向的高低，但二者并非單調(diào)紅性關(guān)系，當(dāng)獲利在一定臨界范圍內(nèi)時，獲利能力越強(qiáng)，股利分配傾向越高；當(dāng)超過臨界范圍時，獲利能力越強(qiáng)，股利分配傾向反而將降低。
2．股利分配傾向的臨界點分析
公司股利分配方案的選擇是依據(jù)股利分配傾向來進(jìn)行的。當(dāng)這種傾向大于一個既定的臨界值時，就會采納發(fā)放股利的方案，反之，就會拒絕發(fā)放，當(dāng)然，這個臨界值在不同的公司可能有不同的選擇，這里為分析方便，我們假定所有的公司有相同的決策臨界值0，即在股傾向大于0時，發(fā)放股利；反之，不發(fā)股利。這在通常情況下是可以接受的。若用y*表示股利分配傾向，y表示股利方案的選擇結(jié)果。定義yi*＝x'iβ+ui,ui為誤差項。則可建立二元因變量模型：
y*表示股利分配傾向，無法觀察到具體值，稱為潛伏變量(Latent Variable)。xi表示影響股利分配貨幣的因素向量。y表示股利方案的選擇結(jié)果，是可以得到的觀察值。發(fā)放股利時為 1，否則為0。ui為誤差項。
由模型可得，y的期望值就是y=1時的概率。即：
而y＝1的概率，為y*>0的概率。由此可得：
這是Fu是u的累積分布函數(shù)。一般取其服從probit(標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布)或logit(邏輯分布)，本文采用常見的logit分布。因而得到邏輯斯特模型(logistical model)。
根據(jù)此模型，發(fā)放股利的概率是由股利分配傾向的各個影響因素所決定的，該模型可以分析出各因素對股利分配傾向的邊際影響大小和對股利發(fā)放概率的影響大小，并且給定一組因素變量的值xi，就可以估計出股利傾向的大小，并對股利方案的選擇結(jié)果進(jìn)行預(yù)測和評價。
二、實證分析
1．?dāng)?shù)據(jù)的采集和來源
以往對股利政策的研究，是以97—99發(fā)放股利的公司樣本進(jìn)行的，研究已發(fā)放股利公司的股利行為。本文把不發(fā)放股利的公司也納入樣本，主樣本選擇1997年以前上市的515家A股上市公司，樣本選擇中，不考慮金融類企業(yè)以及管理費用小于零的企業(yè)。另外由于股東權(quán)益為負(fù)的公司不能進(jìn)行股利發(fā)放，也排除在樣本外。三家公司由于資料不全沒有作為樣本，最終選取504家樣本公司。資料來源于《中國證券報》、《深滬市上市公司1998年度及中期報告匯編》(遼寧電子出版社)、《99上市公司年報大全》(經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社)。
2．變量的選擇
根據(jù)上文中的因素分析，選取若干有代表性指標(biāo)研究股利分配傾向。如表1。
理論上，管理人員的在職消費能體現(xiàn)代理成本的高低。而在職消費構(gòu)成管理費用中的一部分。因此可以用管理費用的對數(shù)值近似表示代理成本的高低。這里對管理費用和總資產(chǎn)都取對數(shù)，主要是進(jìn)行平滑處理，并不會改變指標(biāo)與股利分配傾向的變動方向。
對于每股收益與分配傾向的關(guān)系，在假設(shè)中我們提出兩者并不是單調(diào)遞增的，而是存在某個臨界值，當(dāng)超過臨界值時，股利分配傾向會隨每股收益的增加而遞減。因此，我們這里采用常見的二項式形式表示兩者的關(guān)系。
對主營業(yè)務(wù)收入的變異系數(shù)，用1995—1999年的各公司的主營收入樣本標(biāo)準(zhǔn)差除以樣本均值得出。表示各公司歷年的收入變動情況，用以代表經(jīng)營風(fēng)險的高低。
為反映企業(yè)穩(wěn)定的財務(wù)政策，避免某一年指標(biāo)的變異性，對以上指標(biāo)都取1997、1998、1999三年的平均值，在三年中有過發(fā)放現(xiàn)金股利行為的，看作發(fā)放股利公司，y值取1，否則，取0。
3．模型的檢驗
為檢驗?zāi)Ｐ偷恼_。性，我們首先對模型的擬合優(yōu)度進(jìn)行檢驗，用Eviews軟件對模型進(jìn)行Hosmer-Lemeshow擬和優(yōu)度檢驗，它是利用Y的預(yù)測值進(jìn)行分組來做檢驗的。對預(yù)測值分成四組，檢驗結(jié)果如下：
H-H統(tǒng)計量的顯著性水平0．22>0．05，因此可以接受原假設(shè)，即原邏輯斯特模型是正確的。由表中還可以看出，在第2組和第4組，H-L統(tǒng)計量較小，擬合程度更好一些。因而，當(dāng)預(yù)測值落在這兩組時，預(yù)測的可靠性要更高。如果進(jìn)一步對預(yù)測值分成十組，H-L統(tǒng)計量為4．6829，顯著性水平為0．7909，仍可接受原假設(shè)�？梢�，擬和優(yōu)度檢驗表明，邏輯斯特模型能較好的刻畫我國上市公司決策層的股利分配傾向。
4．模型參數(shù)的估計與分析
用Eviews軟件對邏輯斯特模型進(jìn)行參數(shù)估計如下表：
由估計結(jié)果可以看出：
(1)固定資產(chǎn)比率、，管理費用對數(shù)值、總資產(chǎn)對數(shù)、主營業(yè)務(wù)收入、單位投資的負(fù)債額的系數(shù)為正，可見其與股利分配概率成正向變動，負(fù)債率、股本、流通股比率、主營業(yè)務(wù)收入的變異系數(shù)為負(fù)，與股利分配概率成相反方向變動。由此可見，可以接受假設(shè)一至假設(shè)五。即資產(chǎn)規(guī)模和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、財務(wù)風(fēng)險和經(jīng)營風(fēng)險、股本規(guī)模和股本結(jié)構(gòu)、代理成本和管理狀況、行業(yè)都能影響股利分
配傾向。
(2)接受假設(shè)六。分配傾向并不是隨著每股收益的增長而單純增長。每股收益的影響是一個二項表達(dá)式。當(dāng)每股收益取0．435時，二項表達(dá)式取極值點。當(dāng)每股收益小于0．435時，其與股利分配傾向成正向變動，收益增加，發(fā)放股利的概率反而減少。值得注意的是，這里隨著每股收益變動的是股利分配傾向以及相應(yīng)的發(fā)放股利的概率，當(dāng)每股收益高于0．435時，發(fā)放股利的概率下降，但此時仍可能發(fā)放，因為股利分配傾向仍可能大于0(發(fā)放的概率大于0．5)，至于發(fā)放的股利的多少，并不是本文討論的范圍。現(xiàn)有文獻(xiàn)中(林海，2000)表述的高收益高股利支付率現(xiàn)象，是針對發(fā)放股利的公司所作的結(jié)論，與此并不矛盾。
(3)LR統(tǒng)計量檢驗除了常數(shù)以外所有斜率系數(shù)都是。的假設(shè)，作用類似于線性回歸模型中的F檢驗，其P值為0，因此拒絕原假設(shè)，這表明模型系數(shù)整體是顯著的。
(4)McFadden R-squared統(tǒng)計量是計算的似然比率指標(biāo)，是似然函數(shù)在極大似然估計值處的計算值，是似然函靈敏在假設(shè)斜率系數(shù)都為零時的極大值。McFadden R—Squared在斜率系數(shù)都為零時值為0，完全估計所有觀測量時值為1，作用類似于線性回歸模型中的可決系數(shù)R2。該值為0．256，是可以接受的。
(5)因為各因素變量與股利決策變量不是呈簡單的線性關(guān)系，因此只能根據(jù)各因素的系數(shù)值的正負(fù)號判斷其與股利選擇結(jié)果期望值的變動方向是否一致，而不能表示其邊際影響的大小，各因素對股利決策變量期望值的邊際影響，可用公式確定，因此，各因素的邊際影響隨取x值的不同而有所不同。當(dāng)取X為各指標(biāo)的平均值時，各指標(biāo)的邊際影響的比值為可見，此時通過系數(shù)可以比較各指標(biāo)邊際影響的相對大小，因為每股收益為二次項，所以其邊際影響為。則各指標(biāo)系數(shù)與第一項指標(biāo)系數(shù)比值見表中最后一列。由表中可以看出，對股利決策影響最大的是每股收益，其次是主營業(yè)收入變異系數(shù)，可見，盈利能力和經(jīng)營風(fēng)險是進(jìn)行股利決策時所考慮的最主要因素。影響最小的是主營業(yè)務(wù)收入，其次是股本。收入水平和股本規(guī)模雖然影響股利決策，但影響程度較小。其他指標(biāo)的重要程度依次為，主營收入周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)、管理費用、行業(yè)、負(fù)債率、流通股比率、固定資產(chǎn)比率、單位投資的債務(wù)額。
5．模型的預(yù)測能力分析
為評價模型的預(yù)測能力，用此模型對504家樣本公司三年的股利行為進(jìn)行模擬預(yù)測，各指標(biāo)仍取平均值，只要三年內(nèi)有一年發(fā)放過現(xiàn)金股利的公司即為發(fā)放股利公司，否則，為不發(fā)放股利公司，預(yù)測的正確率如下表：
表中第一列表示模型預(yù)的發(fā)放股利概率以0．5為標(biāo)準(zhǔn)的分類。即概率大于0．5的公司，預(yù)計其發(fā)放股利，否則預(yù)計不發(fā)放股利。有表中可以看出：不發(fā)股利的272家公司有211家被模型所預(yù)測，正確率77．57％，發(fā)放股利的232家公司中有172家被正確預(yù)測，正確率為 74．14％。模型總的預(yù)測正確率為75．99％�？梢姡撃Ｐ湍芎侠淼念A(yù)測上市公司的股利政策。
三、主要結(jié)論和進(jìn)一步研究方向
通過理論
和實證分析，我們認(rèn)為，公司股利分配政策的選擇是依據(jù)股利分配傾向的高低來進(jìn)行的。當(dāng)分配傾向高于一定的臨界值時，決策層就會采納發(fā)放股利的方案，否則，會拒絕發(fā)放。影響股利分配傾向的主要因素主要有公司規(guī)模和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險、股本規(guī)模和股本結(jié)構(gòu)、代理成本和管理狀況、行業(yè)、盈利能力等。股利分配傾向雖然不能直接觀察到，但可以通過一定的數(shù)學(xué)模型進(jìn)行刻畫。實證表明，邏輯斯特模型能較好的刻畫我國上市公司決策層的股利分配傾向。模型顯示，固定資產(chǎn)比率、代理成本、公司規(guī)模、投資資金的負(fù)債額與發(fā)放股利的概率成正向變動；股本規(guī)模、流通股比率、財務(wù)風(fēng)險和經(jīng)營風(fēng)險與發(fā)放股利的概率成相反方向變動；每股收益與其呈二項式變動，當(dāng)每股收益小于0．435時，其與發(fā)放股利的概率成正向變動；大于0．435時，成反向變動。同時可以進(jìn)一步分析各影響因素的邊際影響大小。分析表明，盈利能力和經(jīng)營風(fēng)險是影響股利分配傾向的最主要因素。而收入狀況和股本規(guī)模對其影響相對較小。通過該模型預(yù)測、評價上市公司的股利政策，預(yù)測的正確率為75．99％。這些結(jié)論對深入認(rèn)識上市公司的股利行為，進(jìn)一步加強(qiáng)對上市公司股利政策的規(guī)范具有一定的借鑒意義。
在分析中，我們沒有考慮股票價格的市場反映。理論上，股利決策必須符合股東財富最大化的財務(wù)目標(biāo)，但由于我國股票市場莊家、大戶的操控現(xiàn)象，使股價不能真實反映公司的價值，因此本文的模型中沒有考慮股票市場價格變動的因素。但按此模型進(jìn)行決策之后的市場反映如何，仍是今后研究的重要課題。另外，外部法規(guī)也會影響到公司的股利決策，例如，為達(dá)到配股所要求的凈資產(chǎn)收益率，公司往往發(fā)行現(xiàn)金股利以減少凈資產(chǎn)。但由于這些法規(guī)不能予以確切量化，模型中也未考慮這些因素。因此，對于外部法規(guī)對股利分配傾向的影響大小，也是需要進(jìn)一步研究的課題。
作者：吉林大學(xué)商學(xué)院 呂長江 韓慧博 來源：《經(jīng)濟(jì)科學(xué)》
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