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2002中國(guó)上市公司大收購(gòu)——2002 爆發(fā)點(diǎn)
爆發(fā)點(diǎn)１
引燃MBO
2002年，中國(guó)政府頒布了《上市公司收購(gòu)管理辦法》和《上市公司股東持股變動(dòng)信息披露管理辦法》，對(duì)管理層收購(gòu)的方法與信息披露要求等方面都做出了相應(yīng)的規(guī)定，使得管理層收購(gòu)變得有理可據(jù)、有法可依。2002年獲財(cái)政部審批的管理層收購(gòu)案例有勝利股份(000407)、洞庭水殖（600257）等等，管理層收購(gòu)的案例突然增多起來(lái)（見(jiàn)表1-1），并且走到陽(yáng)光之下，成為2002年中國(guó)上市公司并購(gòu)中一個(gè)引人注目的爆發(fā)點(diǎn)。
自北京四通集團(tuán)首開管理層收購(gòu)先例之后，中國(guó)更多的中小企業(yè)紛紛實(shí)施管理層收購(gòu)，而上市公司實(shí)施管理層收購(gòu)則是近幾年的事，處于起步階段。中國(guó)上市公司MBO的主要目的在于明晰企業(yè)產(chǎn)權(quán)、所有者回歸和國(guó)有資本結(jié)構(gòu)調(diào)整和退出。目前中國(guó)上市公司MBO存在的主要問(wèn)題：一是信息披露不充分，過(guò)程過(guò)于復(fù)雜 (如宇通客車MBO案例，見(jiàn)表1-2)，因?yàn)镸BO是企業(yè)管理層發(fā)起的對(duì)公司的收購(gòu)，對(duì)于外部投資者，收購(gòu)過(guò)程具有嚴(yán)重的信息不對(duì)稱；二是債務(wù)清償依賴關(guān)聯(lián)交易，交易需要規(guī)范、公允。上市公司和管理層公司的關(guān)聯(lián)交易應(yīng)該遵循交易所《上市公司上市規(guī)則》、證監(jiān)會(huì)《上市公司治理準(zhǔn)則》和《上市公司收購(gòu)管理辦法》等有關(guān)規(guī)定，同時(shí)引入有資格的中介機(jī)構(gòu)，做到程序規(guī)范、內(nèi)容公允，保證上市公司和中小投資者的利益；三是高派現(xiàn)時(shí)有發(fā)生，但應(yīng)有充分依據(jù)、謹(jǐn)慎決策，并向投資者充分說(shuō)明。
目前中國(guó)上市公司中發(fā)生的MBO案例見(jiàn)表2。
上述管理層收購(gòu)案例的成功運(yùn)作，成為企業(yè)家實(shí)施MBO的誘因，引導(dǎo)企業(yè)家們步塵其后。
2001年10月，隨著《信托法》的實(shí)施，以及《信托投資公司管理辦法》和《資金信托管理辦法》施行，它們?yōu)镸BO的操作提供了創(chuàng)造性解決途徑。其一般的方式是將信托融資和資金信托相結(jié)合，管理層將一部分自有資金和融來(lái)的資金以管理層自身為受益人設(shè)立資金自益信托，由信托公司受讓管理層公司的股權(quán)。作為受益的安排，管理層享有公司的表決權(quán)以及企業(yè)經(jīng)營(yíng)的收益權(quán)。管理層經(jīng)營(yíng)企業(yè)一段時(shí)間，以企業(yè)的收益償還融資后，信托關(guān)系結(jié)束，股權(quán)過(guò)戶至管理層名下，完成收購(gòu)。
爆發(fā)點(diǎn)２
外資并購(gòu)門重開
2002年9月27日，深發(fā)展正式公告引入國(guó)外戰(zhàn)略投資者——新橋投資；再有賽格三星在2002年8月8日的提示，韓國(guó)三星康寧投資有限公司將成為賽格三星第一大股東的公告；最后是證監(jiān)會(huì)、財(cái)政部、國(guó)家經(jīng)貿(mào)委在2002年11月4日發(fā)布的《關(guān)于向外商轉(zhuǎn)讓上市公司國(guó)有股和法人股有關(guān)問(wèn)題的通知》之文件規(guī)定，所有一切跡象表明，外資并購(gòu)中國(guó)上市公司的大門再次打開了。
UNCTAD《世界投資報(bào)告2001》顯示，在過(guò)去的十年中，跨國(guó)并購(gòu)逐漸取代“綠地投資”成為了世界上最重要的外國(guó)直接投資（FDI）方式。1995年，跨國(guó)并購(gòu)總價(jià)值達(dá)到當(dāng)年全球FDI流量的50%，而到了1999年，這個(gè)比例已經(jīng)升高到80%以上�？鐕�(guó)并購(gòu)不僅成為發(fā)達(dá)國(guó)家之間直接投資的主要方式，在發(fā)展中國(guó)家FDI流入中的比重也不斷提高。與此成鮮明對(duì)比的是，在同一時(shí)期，經(jīng)濟(jì)持續(xù)保持高速增長(zhǎng)的中國(guó)沒(méi)有表現(xiàn)出任何類似的趨勢(shì)。 到1999年止，中國(guó)內(nèi)地連續(xù)八年成為世界上吸引FDI最多的發(fā)展中國(guó)家（經(jīng)濟(jì)體），也是僅次于美國(guó)的全球第二大FDI流入國(guó)。截止到2000年，中國(guó)累計(jì)利用外資高達(dá)3467億美元，但其中僅有不到5%是通過(guò)跨國(guó)并購(gòu)（cross-border M&A）的方式完成的。在中國(guó)上市公司并購(gòu)大潮中，在外資對(duì)華投資方式上，他們有更多的采取并購(gòu)這一方式的內(nèi)在需求。這種方式一方面更加有利于中國(guó)利用外資，另一方面也是外資將享受國(guó)民待遇的基本要求。
外資并購(gòu)不以控制權(quán)為目的，而是為了產(chǎn)業(yè)發(fā)展上的協(xié)同效應(yīng)。因此，外資并購(gòu)中國(guó)上市公司，一方面將為中國(guó)證券市場(chǎng)引入一股新的力量，為國(guó)內(nèi)并購(gòu)樹立榜樣，有利于引導(dǎo)證券市場(chǎng)向健康方向發(fā)展；另一方面利于提升國(guó)內(nèi)上市公司的競(jìng)爭(zhēng)能力，一些具有深厚產(chǎn)業(yè)經(jīng)驗(yàn)和管理水平的跨國(guó)產(chǎn)業(yè)資本的進(jìn)入，他們將跨國(guó)企業(yè)的技術(shù)、經(jīng)營(yíng)、營(yíng)銷、服務(wù)等方面經(jīng)驗(yàn)引入國(guó)內(nèi)上市公司，利于改善國(guó)內(nèi)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)理念、業(yè)績(jī)、管理模式、治理結(jié)構(gòu)等，提高中國(guó)上市公司經(jīng)營(yíng)管理的能力，提升上市公司的整體質(zhì)量；最后，外資并購(gòu)將有利于推動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，有助于優(yōu)化中國(guó)產(chǎn)業(yè)組織結(jié)構(gòu)。所以，從自身的情況出發(fā)，我們自己需要外資并購(gòu)。 在1995年國(guó)務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)了證券委員會(huì)《關(guān)于暫停將上市公司國(guó)家股和法人股轉(zhuǎn)讓給予外商請(qǐng)示》的通知以后，盡管《暫停通知》尚未解禁，但期間仍有部分外資并購(gòu)案例見(jiàn)表3。
2001年11月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)與外經(jīng)貿(mào)部共同發(fā)布了《關(guān)于上市公司涉及外商投資有關(guān)問(wèn)題的若干意見(jiàn)》，允許外商投資企業(yè)受讓境內(nèi)上市公司非流通股；2002年11月4日，證監(jiān)會(huì)、財(cái)政部、國(guó)家經(jīng)貿(mào)委發(fā)布《關(guān)于向外商轉(zhuǎn)讓上市公司國(guó)有股和法人股有關(guān)問(wèn)題的通知》，上市公司可以直接向境外投資者轉(zhuǎn)讓非流通股股權(quán)；2002年11月8日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)和中國(guó)人民銀行聯(lián)合發(fā)布了《合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資管理暫行辦法》，可以說(shuō)，外資并購(gòu)的大門再次打開是順勢(shì)而為。
在中國(guó)外資并購(gòu)大門再次打開之后，這場(chǎng)外資并購(gòu)大潮必將得到爆發(fā)式發(fā)展，其原因是：
1995年，跨國(guó)并購(gòu)總價(jià)值達(dá)到當(dāng)年全球FDI流量的50%，而到了1999年，這個(gè)比例已經(jīng)升高到80%以上。截止到2000年，中國(guó)累計(jì)利用外資高達(dá)3467億美元，但其中僅有不到5%是通過(guò)跨國(guó)并購(gòu)（cross-border M&A）的方式完成的。80%比5%，這個(gè)巨大的洪流落差，一旦閘門拉開，其勢(shì)可想而知。
近年來(lái),中國(guó)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定高速增長(zhǎng)，吸引了全球資本的目光。從1996年到2001年,中國(guó)GDP年均增長(zhǎng)率為8.3%,而同期世界經(jīng)濟(jì)平均增長(zhǎng)率為3%左右。2001年到2002年期間,全球GDP增長(zhǎng)率平均僅為1.0%。2000年中國(guó)人均GDP已達(dá)到860美元，已由溫飽邁入小康社會(huì)，恩格爾系數(shù)1999年底已降至44.48％。中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)、穩(wěn)定、高速的發(fā)展勢(shì)頭，將不斷吸引外資到這個(gè)具有13億人口的巨大市場(chǎng)來(lái)投資。
中國(guó)政府已經(jīng)頒布并實(shí)施了12個(gè)行業(yè)的相關(guān)外商投資行業(yè)規(guī)定，這些行業(yè)的主要集中在交通運(yùn)輸、信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)、金融行業(yè)、傳播與文化產(chǎn)業(yè)及社會(huì)服務(wù)業(yè)的行業(yè)性規(guī)定，所以，法規(guī)的制定出臺(tái)過(guò)程決定了外資并購(gòu)將依次在那些行業(yè)出現(xiàn)，這種有序的行業(yè)逐步開放，必將引導(dǎo)外資并購(gòu)逐步深入開展。
爆發(fā)點(diǎn)３
產(chǎn)業(yè)并購(gòu)已入軌
細(xì)察2002年上市公司之并購(gòu)，并與歷年上市公司收購(gòu)相比，可以發(fā)現(xiàn)，在中國(guó)上市公司并購(gòu)中，產(chǎn)業(yè)并購(gòu)已逐漸入軌，并成為上市公司并購(gòu)市場(chǎng)中的又一個(gè)爆發(fā)點(diǎn)。上市公司并購(gòu)分類（見(jiàn)表4）。
分析2002年上市公司并購(gòu)類型，并與往年上市公司并購(gòu)相比，我們發(fā)現(xiàn)，以前中國(guó)上市公司的并購(gòu)以大多以非產(chǎn)業(yè)并購(gòu)為主，對(duì)比情況（見(jiàn)表5）。
在2002年以前，為何非產(chǎn)業(yè)并購(gòu)如此之多？原因有三。
并購(gòu)的價(jià)值導(dǎo)向
對(duì)于并購(gòu)?fù)顿Y方來(lái)說(shuō)，并購(gòu)重組目的是為了融資、套取現(xiàn)金；對(duì)于“殼” 資源的
出讓方來(lái)說(shuō)，多數(shù)帶有被動(dòng)重組的性質(zhì)，引進(jìn)戰(zhàn)略投資者一方面為提高本地上市公司業(yè)績(jī)，保持上市公司持續(xù)的融資能力，提升地方企業(yè)形象；另一方面，在出讓“殼”公司控制權(quán)的時(shí)候，以較高的溢價(jià)套現(xiàn)。這種以“殼”為并購(gòu)價(jià)值導(dǎo)向的市場(chǎng)思維，終于導(dǎo)致了大量的套利性并購(gòu)產(chǎn)生。
非產(chǎn)業(yè)并購(gòu)操作簡(jiǎn)單
非產(chǎn)業(yè)并購(gòu)操作簡(jiǎn)單，目前中國(guó)證券市場(chǎng)中流行的操作方式是：收購(gòu)方在控制上市公司以后，或?qū)ι鲜泄具M(jìn)行資產(chǎn)置換，或資產(chǎn)買賣與剝離，從而改變上市公司業(yè)務(wù)，并且將收購(gòu)方自身的業(yè)務(wù)、資產(chǎn)、利潤(rùn)注入上市公司，從而改善上市公司的業(yè)績(jī)，提高上市公司的資信等級(jí)，增強(qiáng)上市公司的融資能力。非產(chǎn)業(yè)并購(gòu)操作簡(jiǎn)單是套利性并購(gòu)產(chǎn)生直接途徑。
短期效應(yīng)立竿見(jiàn)影
非產(chǎn)業(yè)并購(gòu)操作簡(jiǎn)單，但能產(chǎn)生明顯的短期效應(yīng)。由于注入的非上市公司資產(chǎn)是以重置成本來(lái)估價(jià)，在資產(chǎn)注入上市公司時(shí)，一方面可以用較高的價(jià)格出售給上市公司；另一方面，資產(chǎn)上市后在證券市場(chǎng)以市盈率倍數(shù)來(lái)估價(jià)，這就造成目標(biāo)公司股價(jià)大幅上揚(yáng)，許多套利性并購(gòu)?fù)ㄟ^(guò)這種股價(jià)大幅上揚(yáng)取得二級(jí)市場(chǎng)的收益。這種立竿見(jiàn)影的效果是套利性并購(gòu)產(chǎn)生直接誘因。
套利性并購(gòu)給市場(chǎng)造成的傷害是多方面的，主要體現(xiàn)在：
損害投資者利益。套利性并購(gòu)注重短期利益，投機(jī)性強(qiáng)，因而虛假性收購(gòu)、通過(guò)收購(gòu)操縱股價(jià)的事件屢有發(fā)生，破壞了證券市場(chǎng)秩序，損害了投資者利益。
降低企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)能力。套利性并購(gòu)注重上市公司的短期財(cái)務(wù)指標(biāo)，不注重企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)產(chǎn)業(yè)的提升與發(fā)展，不利于上市公司形成優(yōu)勢(shì)主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)，難以提高提高企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)能力。 增加并購(gòu)后的整合難度。套利性并購(gòu)的企業(yè)之間關(guān)聯(lián)度不大，行業(yè)不相關(guān)，企業(yè)并購(gòu)以后在業(yè)務(wù)、人員、管理等方面磨合整合困難，加大并購(gòu)后的重建難度，使并購(gòu)?fù)顿Y方難以從正當(dāng)渠道獲取投資收益，逼迫走向投機(jī)性操作行為。
浪費(fèi)社會(huì)資源。上市公司、資金等都是社會(huì)發(fā)展的寶貴資源，由于套利性并購(gòu)注重企業(yè)的短期財(cái)務(wù)效應(yīng)，不能提升上市公司的產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)能力，實(shí)現(xiàn)不了利用并購(gòu)優(yōu)化社會(huì)資源配置的目的，因而浪費(fèi)社會(huì)資源。
在前幾年的并購(gòu)中，產(chǎn)業(yè)并購(gòu)也有，但是不多，而且沒(méi)有進(jìn)入快速發(fā)展的軌道，為何？我們認(rèn)為原因有三：
操作方式相對(duì)困難
相對(duì)于套利性并購(gòu)來(lái)說(shuō)，產(chǎn)業(yè)并購(gòu)的操作方式要困難一些，原因是：在并購(gòu)以前要對(duì)產(chǎn)業(yè)進(jìn)行戰(zhàn)略分析，預(yù)測(cè)產(chǎn)業(yè)的整合發(fā)展空間，然后尋找行業(yè)當(dāng)中最佳目標(biāo)；在并購(gòu)以后，需要對(duì)目標(biāo)對(duì)象從各方面與并購(gòu)?fù)顿Y方進(jìn)行重新建造；操作過(guò)程長(zhǎng)，在國(guó)內(nèi)可借鑒的成功案例少。
協(xié)同效應(yīng)的取得過(guò)程漫長(zhǎng)
1998年，太極實(shí)業(yè)對(duì)重慶中藥的并購(gòu)就是在同地區(qū)同行業(yè)的產(chǎn)業(yè)并購(gòu)（見(jiàn)表6）。
產(chǎn)業(yè)并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)的取得是一個(gè)漫長(zhǎng)過(guò)程，它需要產(chǎn)業(yè)并購(gòu)雙方在研發(fā)、產(chǎn)品、市場(chǎng)、渠道、管理等方面進(jìn)行磨合、整合，較長(zhǎng)時(shí)間以后才能產(chǎn)生。經(jīng)過(guò)幾年后的發(fā)展，太極實(shí)業(yè)對(duì)重慶中藥并購(gòu)的協(xié)同效應(yīng)才得以明顯產(chǎn)生。
展望2003年中國(guó)上市公司并購(gòu)市場(chǎng)中，那必將是一個(gè)特點(diǎn)不奇、亮點(diǎn)更耀、爆發(fā)點(diǎn)成面的并購(gòu)時(shí)代。在這個(gè)并購(gòu)年代，并購(gòu)?fù)顿Y家們必將圍繞上市公司的真正價(jià)值去發(fā)現(xiàn)、去接近、去整合。《新財(cái)經(jīng)》雜志社
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