2002中國上市公司大收購
《新財經(jīng)》與東方高圣投資顧問公司 聯(lián)合策劃報道
借收購上市公司以達到公司上市的目的，目前正在中國的資本市場盛行，其數(shù)量較之目前新股發(fā)行上市的數(shù)量有過之而無不及�！缎仑斀�(jīng)》與東方高圣投資顧問公司經(jīng)過長達三個月的策劃，終于在本期推出《上市公司大收購》、《上市公司十大收購案》、《上市公司收購全景圖》。我們對2002年上市公司大收購的特點、亮點、爆發(fā)點的描述，意在給讀者勾勒出一個清晰的上市公司大收購全景圖。
２００２特點 2002年中國上市公司收購市場存在規(guī)模大、溢價小、手段新、買家悄悄地變、殼公司面目各異等五大特點
特點１ 中國上市公司收購規(guī)模持續(xù)擴大 截至2002年12月31日，上市公司共披露172起上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移的并購事項，其中有4家受讓雙方已經(jīng)解除了股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，在余下168家并購事項中，涉及國有股的上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移案例 122 起 ，其余為法人股的上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移案例，共計 46 起 。
本年度財政部批準了89 家國有股轉(zhuǎn)讓案例，其中有62起是本年度上市公司披露的控制權(quán)轉(zhuǎn)移事項，其余 27 家為本年度以前披露的上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移事項。
與歷年上市公司收購數(shù)量對比，2002年中國上市公司收購規(guī)模呈快速發(fā)展的態(tài)勢。
與歷年的新股發(fā)行數(shù)量相比，從2001年開始，上市公司并購數(shù)量已經(jīng)超過當年新股發(fā)行上市的數(shù)量；到2002年，新股只發(fā)行69家，而本年度公布的上市公司收購數(shù)量為168家，并購的數(shù)量遠遠超過了新股發(fā)行，上市公司收購已經(jīng)成為中國證券市場最為重要的新生力量。
從上述分析數(shù)據(jù)還可以看出，中國上市公司收購市場的發(fā)展規(guī)律與證券二級市場上的行情不存在相關(guān)關(guān)系，在行情好的97年、99年、2000年，上市公司并購發(fā)展迅速，在行情不好的98年、2001年、2002年，上市公司并購數(shù)量依然在增長。
中國上市公司并購市場為何會出現(xiàn)這種一片高漲的獨立行情？
在2002年并購市場中，不僅總體規(guī)模持續(xù)擴大，而且在單個并購案例上，出現(xiàn)大量幾億元大宗交易(表1所示)；與往年相比，不僅每年單筆最大的交易規(guī)模在增加，而且用現(xiàn)金收購的年平均交易金額在經(jīng)歷98年、99年、2000年的不到1億元的徘徊之后，在2001年上升到1.41億元，在2002年突升到2.02億元，這與97年的0.64億元相比，不可同日而語（見表2所示）。
強勢企業(yè)的發(fā)展有其內(nèi)在的規(guī)律性，他們的并購投資行為與股票市場行情的關(guān)聯(lián)度不大，不管大盤如何跳上沖下，不管證券二級市場如何漲漲跌跌，強勢企業(yè)的內(nèi)在需求要求他們?nèi)フ稀⑷ダ蒙鐣Y源，達到不斷提升自我競爭實力之目的。這就是中國上市公司并購總體規(guī)模、單一規(guī)模、平均規(guī)模不因行情變化而日益壯大的根本原因。
在并購過程中，由于中國并購投資者采用非股票支付手段，所以，其投資金額與股票市場行情關(guān)聯(lián)度不大，不因行情下跌而縮水，最終導致并購市場我行我素，依其自身發(fā)展規(guī)律而變化。非股票支付手段是中國并購市場不受證券行情影響的外因。
經(jīng)過幾年的發(fā)展，對于并購的目標公司市場來說，中國證券市場已經(jīng)發(fā)生了深刻的變化，其一是證券市場上的上市公司大多數(shù)不再是袖珍股；其二是融資的通道制，從長遠來看，并購除了相中殼公司的業(yè)務以外，依靠上市公司融資依然是并購的動因之一，而融資的通道制使能繼續(xù)融資的上市公司變得有限，在有限的上市公司中，股本結(jié)構(gòu)大的公司則有優(yōu)勢。證券市場的這種變化成為中國上市公司并購平均規(guī)模日益壯大的外因。 隨著中國上市公司收購的總體規(guī)模日益壯大，在社會資源整合與再分配方面，上市公司并購所起的作用越來越大。
特點２
殼公司平均轉(zhuǎn)讓溢價率持續(xù)走低
在目前的中國資本市場，上市公司的殼資源仍具有稀缺性，因此，對于那些需要通過上市公司并購，實現(xiàn)企業(yè)自身發(fā)展戰(zhàn)略的企業(yè)來說，與殼公司擁有者就殼公司轉(zhuǎn)讓問題進行討價還價，因此而產(chǎn)生了殼公司轉(zhuǎn)讓溢價率。
在上市公司并購規(guī)模持續(xù)擴大的2002年，殼公司的轉(zhuǎn)讓溢價率有什么變化？我們通過有效的樣本選擇與分析得到的數(shù)據(jù)表明，本年度殼公司平均轉(zhuǎn)讓溢價率只有10.71%，成為歷年殼公司平均轉(zhuǎn)讓溢價率之最低。
盡管中國并購投資者的實力越來越強，但從97年到2002年，中國上市公司的平均轉(zhuǎn)讓溢價率卻在持續(xù)走低，原因何在？
對于股權(quán)轉(zhuǎn)讓的價格，目前并無公認的標準，惟一的準則即是（國資企發(fā)[1997]32號）文件規(guī)定：“股份有限公司國有股股東行使股權(quán)時，轉(zhuǎn)讓價格不得低于每股凈資產(chǎn)”,上市公司的國有股轉(zhuǎn)讓，其轉(zhuǎn)讓價格不得低于每股凈資產(chǎn)，否則財政部將不予審批或予以矯正。
對于法人股，或者國有企業(yè)控制的法人股，其股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格不受政府監(jiān)管，成交價格由市場交易雙方確定，因而出現(xiàn)折價交易的現(xiàn)象。此類情況的典型如（表3、4）所示。
在2002年并購市場中，捷利股份以股權(quán)折價66.98%成交而獲得本年溢價率最低；盡管湖南大學將湖大科教（600892）的母子公司一起打包， 作價400.2萬元，但不符合溢價率的計算規(guī)則，因而無緣參與本年度溢價率最低評比。
無論是捷利股份（000996）折價66.98%轉(zhuǎn)讓，還是比ST永久轉(zhuǎn)讓價更低的湖大科教“地板價”（ 400.2萬元）作價，只要交易雙方愿意即可成交，都有其存在的理由。但是上市公司大股東這種折價與超“地板價”的交易可能會給二級市場廣大中小投資者帶來了極大的不滿，因為捷利股份在2002年6月7日的收盤價為14.62元，2002年8月8日，湖大科教的收盤價為17.81元。
正是因為在中國企業(yè)上市困難，上市公司的大股東，一旦準備出售，也就將其視為奇貨，高價待售。在2002年并購市場中，此類情況的典型如（表5）所示。
無論是把上市公司囤為奇貨，高價待售，還是將上市公司折價、超“地板價”轉(zhuǎn)讓，在什么幅度內(nèi)的上市公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓溢價率是合理的？
國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓有財政部的硬性規(guī)定，市場有其合理性。在2000年以前，殼公司平均溢價率在20%以上，主要原因一是當時上市公司并購規(guī)模較��；二是上市公司并購往往導致二級市場巨大的升值效應，可以獲取收益；三是在并購以后的資產(chǎn)重組中監(jiān)管不嚴，大股東的獲利機會多。 而在2000年以后，殼公司轉(zhuǎn)讓平均溢價率從20%以上劇降到2001年～2002年的11%左右，則是由于上市公司并購規(guī)模擴大，尤其是上市公司并購在二級市場不再有短期大幅度的升值效應，其次是證監(jiān)會監(jiān)管力度加大，使并購以后在資產(chǎn)重組方面獲利空間變小，所有上述因素必然要求并購者在買殼時降低購買成本，最終導致殼公司平均轉(zhuǎn)讓溢價率合理地進行價值回歸。
特點３
>上市公司收購手段創(chuàng)新
獲取上市公司控制權(quán)，對上市公司實施并購是通過一系列手段實現(xiàn)的。隨著中國證券市場的發(fā)展，上市公司并購規(guī)模不斷擴大，上市公司的收購手段在嬗變中不斷創(chuàng)新。今年新見的上市公司并購手段有上市公司母公司股改以及吸收合并，常用上市公司并購手段有協(xié)議轉(zhuǎn)讓、國有企業(yè)之間無償劃撥、通過司法拍賣獲取上市公司股權(quán)、直接購買上市公司母公司的股權(quán)等。
通過對上市公司母公司的注冊資本、股權(quán)結(jié)構(gòu)等方面進行改變，改變上市公司母公司的控制權(quán)，從而達到轉(zhuǎn)移上市公司控制權(quán)的并購方式稱為上市公司母公司股改，如湖大科教、鄂爾多斯、浙江醫(yī)藥、綜藝股份等，在2002年并購市場中，此類情況的典型見（表6）。
通過與上市公司母公司的股東合作，將上市公司母公司的股權(quán)折算成并購方之收購主體的股權(quán)，上市公司原來母公司被注銷，這種轉(zhuǎn)移上市公司控制權(quán)的并購方式稱為吸收合并，如北京博奧生物芯片有限責任公司通過吸收合并控股萬東醫(yī)療（600055），寧波富邦控股集團有限公司吸收合并寧波市第三運輸公司，控股ST甬富邦（600768）。在2002年并購市場中，此類情況的典型見表７。
在上市公司收購過程中，如果采用對上市公司的母公司進行股份制改造、吸收合并、合資等手段，上市公司的新控制方在獲取上市公司控制權(quán)時候，就不需要“流出”現(xiàn)金等資源，所有這些手段的效果類似，因而在本文中，將此類上市公司收購手段統(tǒng)稱為“母公司改造”（下同）。
在2002年上市公司并購市場中，各類上市公司收購手段所采用的比例以及歷年情況見表8。
特點４
買家正在悄悄變
收購上市公司的手段在嬗變中不斷創(chuàng)新，那么，使用這些手段的買家們有什么變化？分析2002年上市公司并購中的收購方情況，并與往年的上市公司并購對比，2002年上市公司并購的第四大特點就是并購方正在悄悄地發(fā)生變化。這些變化主要體現(xiàn)在房地產(chǎn)買家崛起、高科技買家風光不再、欠發(fā)達地區(qū)的買家增加等方面。
2002年“高科技并購”、 “地產(chǎn)類并購”、“其它類并購”的統(tǒng)計及歷年對比見（表9）。
中國上市公司并購是從97年快速發(fā)展起來的，高科技買家在并購市場中所占比例從97年的6.1%，突增到98年35.8%，其后一直成為中國上市公司并購中的主力軍，其比例維持在30%以上，但到2002年，高科技買家風光不再，在整個上市公司并購中，其比例僅占17.9%。其主要原因是科教興國的大環(huán)境。
在這種大環(huán)境下，一方面使高科技企業(yè)得到催生，另一方面給高科技企業(yè)成長提供了外部寬松的發(fā)展空間。
在2001年以前，買殼上市成為國內(nèi)高科技企業(yè)進入資本市場的主要方式。
短期催生的高科技企業(yè)、沒有核心競爭能力高科技企業(yè)、沒有持續(xù)業(yè)績支撐的高科技企業(yè)，最終會失去資本的信任。因為沒有實際的業(yè)績，難以支付買殼溢價，只有取消買殼上市的計劃。
區(qū)域經(jīng)濟的發(fā)展不平衡，導致各地經(jīng)濟的活躍程度不一致，上市公司并購市場的買家是否也有同樣的規(guī)律？我們將沿海及其發(fā)達地區(qū)作為一組，包括上海、浙江、廣東、福建、江蘇、山東、北京、天津、海南等九省市稱為發(fā)達地區(qū)，其他地區(qū)稱為欠發(fā)達地區(qū)，分析統(tǒng)計并購方的來源。
研究表明，往年上市公司并購的買家主要來源于發(fā)達地區(qū)的九省市，但到2002年，這種趨勢得到了悄悄地變化，欠發(fā)達地區(qū)的買家比例增加，其原因是中國經(jīng)濟發(fā)展在由沿海向中西部發(fā)展過程中，中西部的企業(yè)家得到了快速發(fā)展，并將逐漸成為上市公司收購的新生力量。
特點５
目標公司面目已改
分析2002年的目標公司情況，并與往年的目標公司進行對比，我們發(fā)現(xiàn)，2002年上市公司并購的第五大特點就是目標公司面孔變了。
在2002年被并購的殼公司中，他們并非一律是績差公司，像九芝堂 (000989)、麗珠集團（000513）、鄂爾多斯(600295)等企業(yè)就是同行業(yè)中的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。
在前幾年，上市公司并購目的為了保配以及配股，配股后再套現(xiàn)，如大龍泉（000827）即為傳統(tǒng)套利性并購的典型，其方法是：控股上市公司、注入高科技概念、股價上升、高位配股、投資擔保套現(xiàn)。
但到2002年，盡管被并購的目標公司數(shù)量越來越多，但具有配股資格的企業(yè)越來越少了，在所有目標公司中只占25.6%，而在97、98年，達40%以上，在2001年以前也有30%以上，見表10。因此，如果并購方?jīng)]有產(chǎn)業(yè)整合能力，僅僅依靠收購一個擁有配股資格的上市公司，直接配股融資，采取短期套利的可能性越來越小。因為，被購買的是一個沒有配股資格的上市公司，只有那些腳踏實地做產(chǎn)業(yè)并購投資家們，通過提高上市公司的贏利能力，才能獲取收益。
并購說明有實力、被收購說明有價值。對比分析歷年被并購的上市公司中（見表11），我們發(fā)現(xiàn)，經(jīng)過2000年、2001年的調(diào)整之后，發(fā)達地區(qū)被收購的上市公司有下降趨勢，其比例再次維持在35%左右，而其買家的比例一直維持在60%左右，這說明，盡管被收購是有價值，但是在欠發(fā)達地區(qū)，無論是上市公司，還是非上市公司，其平均的贏利能力、經(jīng)濟實力都比發(fā)達地區(qū)的企業(yè)要差，這符合一般的經(jīng)濟規(guī)律�！缎仑斀�(jīng)》雜志社
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