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股權(quán)結(jié)構(gòu)與中國(guó)上市公司治理績(jī)效
摘要：中國(guó)上市公司國(guó)有股“一股獨(dú)大”的股權(quán)模式，制約著公司內(nèi)部管理和外部治理機(jī)制作用的發(fā)揮。建議引入機(jī)構(gòu)投資者，由法人股股東擔(dān)當(dāng)我國(guó)上市公司的相對(duì)控股股東，形成控制權(quán)可競(jìng)爭(zhēng)的股權(quán)模式，應(yīng)該是符合我國(guó)上市公司實(shí)際情況的改革思路。內(nèi)部人控制中國(guó)的公司治理實(shí)踐已多年，雖舉措不少，收獲卻一般。正如在中國(guó)企業(yè)評(píng)估協(xié)會(huì)的一份報(bào)告中所顯示的，中國(guó)前 500強(qiáng)的企業(yè)績(jī)效比世界前500強(qiáng)的企業(yè)要低得多。在1998年，中國(guó)前500強(qiáng)企業(yè)的總資產(chǎn)和營(yíng)業(yè)收入分別是$7.116億和$3.981百萬(In USD)，僅占世界500強(qiáng)的0.88%和1.74%。盡管存在其他因素影響國(guó)有上市公司的業(yè)績(jī)，但公司治理機(jī)制的失效要擔(dān)當(dāng)重要的責(zé)任。借鑒現(xiàn)有的理論成果和實(shí)證結(jié)果，綜合分析股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司治理績(jī)效的影響，對(duì)優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，改善中國(guó)上市公司治理績(jī)效具有重大意義。
一、理論上股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)上市公司治理績(jī)效的作用
在我們分析股權(quán)結(jié)構(gòu)如何影響上市公司治理績(jī)效之前，對(duì)公司治理機(jī)制和股權(quán)結(jié)構(gòu)的概念有個(gè)清楚的認(rèn)識(shí)是很有必要的。
公司治理機(jī)制的概念是個(gè)頗有爭(zhēng)議的問題，筆者認(rèn)為將公司治理機(jī)制看做是由內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)和外部治理機(jī)制的一個(gè)有機(jī)整體是較全面的概念。內(nèi)部治理機(jī)制指由股東、董事會(huì)和經(jīng)理人員三方面形成的管理和控制關(guān)系。因此，完善內(nèi)部公司治理機(jī)制的重點(diǎn)在于，明確劃分股東、董事會(huì)和經(jīng)理人員各自的權(quán)利、責(zé)任和利益，形成三者之間的制衡關(guān)系，最終保證公司制度的有效運(yùn)行。而外部治理機(jī)制是與內(nèi)部公司治理機(jī)制相適應(yīng)的公司外部管理與控制體系，他們提供企業(yè)績(jī)效的信息，評(píng)價(jià)企業(yè)行為和經(jīng)營(yíng)者行為的好壞，并通過自發(fā)的優(yōu)勝劣汰機(jī)制激勵(lì)和約束企業(yè)及其經(jīng)營(yíng)者。一般認(rèn)為：外部治理結(jié)構(gòu)包括：外部市場(chǎng)治理機(jī)制(即公司控制權(quán)市場(chǎng)和職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng))、外部政府治理機(jī)制(即政府對(duì)一、二級(jí)市場(chǎng)的管制)以及外部社會(huì)治理機(jī)制 (即中介機(jī)構(gòu)的信用制度)等三個(gè)方面。
股權(quán)結(jié)構(gòu)也有不同的分類。一般來講，股權(quán)結(jié)構(gòu)有兩層含義：第一個(gè)含義是指股權(quán)集中度，即前五大股東持股比例。從這個(gè)意義上講，股權(quán)結(jié)構(gòu)有三種類型一是股權(quán)高度集中，絕對(duì)控股股東一般擁有公司股份的50%以上，對(duì)公司擁有絕對(duì)控制權(quán)；二是股權(quán)高度分散，公司沒有大股東，所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)基本完全分離、單個(gè)股東所持股份的比例在10%以下；三是公司擁有較大的相對(duì)控股股東，同時(shí)還擁有其他大股東，所持股份比例在10%與50%之間。第二個(gè)含義則是股權(quán)構(gòu)成，即各個(gè)不同背景的股東集團(tuán)分別持有股份的多少。在我國(guó)，就是指國(guó)家股東、法人股東及社會(huì)公眾股東的持股比例。從理論上講，股權(quán)結(jié)構(gòu)可以按企業(yè)剩余控制權(quán)和剩余收益索取權(quán)的分布狀況與匹配方式來分類。從這個(gè)角度，股權(quán)結(jié)構(gòu)可以被區(qū)分為控制權(quán)不可競(jìng)爭(zhēng)和控制權(quán)可競(jìng)爭(zhēng)的股權(quán)結(jié)構(gòu)兩種類型。在控制權(quán)可競(jìng)爭(zhēng)的情況下，剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)是相互匹配的，股東能夠并且愿意對(duì)董事會(huì)和經(jīng)理層實(shí)施有效控制；在控制權(quán)不可競(jìng)爭(zhēng)的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，企業(yè)控股股東的控制地位是鎖定的，對(duì)董事會(huì)和經(jīng)理層的監(jiān)督作用將被削弱。
股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理機(jī)制的基礎(chǔ)，它決定了股東結(jié)構(gòu)、股權(quán)集中程度以及大股東身份、導(dǎo)致股東行使權(quán)力的方式和效果有較大的區(qū)別，進(jìn)而對(duì)公司治理模式的形成、運(yùn)作及績(jī)效有較大影響，換句話說股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理中的內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制直接發(fā)生作用；同時(shí)，股權(quán)結(jié)構(gòu)一方面在很大程度上受公司外部治理機(jī)制的影響，反過來，股權(quán)結(jié)構(gòu)也對(duì)外部治理機(jī)制產(chǎn)生間接作用。
(一)股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司治理內(nèi)部機(jī)制的影響
1.股權(quán)結(jié)構(gòu)和股東大會(huì)
在控制權(quán)可競(jìng)爭(zhēng)的股權(quán)結(jié)構(gòu)模式中，剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)相互匹配，大股東就有動(dòng)力去向經(jīng)理層施加壓力，促使其為實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化而努力；而在控制權(quán)不可競(jìng)爭(zhēng)的股權(quán)結(jié)構(gòu)模式中，剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)不相匹配，控制股東手中掌握的是廉價(jià)投票權(quán)，它既無壓力也無動(dòng)力去實(shí)施監(jiān)控，而只會(huì)利用手中的權(quán)利去實(shí)現(xiàn)自己的私利。所以對(duì)一個(gè)股份制公司而言，不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)決定著股東是否能夠積極主動(dòng)地去實(shí)施其權(quán)利和承擔(dān)其義務(wù)。
2.股權(quán)結(jié)構(gòu)與董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)
股權(quán)結(jié)構(gòu)在很大程度上決定了董事會(huì)的人選，在控制權(quán)可競(jìng)爭(zhēng)的股權(quán)結(jié)構(gòu)模式中，股東大會(huì)決定的董事會(huì)能夠代表全體股東的利益；而在控制權(quán)不可競(jìng)爭(zhēng)的股權(quán)結(jié)構(gòu)模式中，由于占絕對(duì)控股地位的股東可以通過壟斷董事會(huì)人選的決定權(quán)來獲取對(duì)董事會(huì)的決定權(quán)。因而在此股權(quán)結(jié)構(gòu)模式下，中小股東的利益將不能得到保障。股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)監(jiān)事會(huì)影響也如此。
3.股權(quán)結(jié)構(gòu)與經(jīng)理層
股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)理層的影響在于是否在經(jīng)理層存在代理權(quán)的競(jìng)爭(zhēng)。一般認(rèn)為，股權(quán)結(jié)構(gòu)過于分散易造成“內(nèi)部人控制”，從而代理權(quán)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制無法發(fā)揮監(jiān)督作用；而在股權(quán)高度集中的情況下，經(jīng)理層的任命被大股東所控制，從而也削弱了代理權(quán)的競(jìng)爭(zhēng)性；相對(duì)而言，相對(duì)控股股東的存在比較有利于經(jīng)理層在完全競(jìng)爭(zhēng)的條件下進(jìn)行更換。
總之在控制權(quán)可競(jìng)爭(zhēng)的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，股東、董事(或監(jiān)事)和經(jīng)理層能各司其職，各行其能，形成健康的制衡關(guān)系，使公司治理的內(nèi)部監(jiān)控機(jī)制發(fā)揮出來；而在控制權(quán)不可競(jìng)爭(zhēng)的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，則相反。
(二)股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司外部治理機(jī)制的影響
公司外部治理機(jī)制為內(nèi)部治理機(jī)制得以有效運(yùn)行增加了“防火墻”，但即使外部治理機(jī)制制訂得再完善，如果股權(quán)結(jié)構(gòu)畸形，公司外部治理機(jī)制也會(huì)形同虛設(shè)。筆者認(rèn)為，很難說明公司內(nèi)外部的治理機(jī)制誰是因，誰為果。比如，在立法形式上建立了一套外部市場(chǎng)治理機(jī)制，隨著新股的不斷增發(fā)或并購，股權(quán)結(jié)構(gòu)可能出現(xiàn)過度分散或集中，就易造成公司管理層的“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象，使得公司控制權(quán)市場(chǎng)和職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)的外部市場(chǎng)治理機(jī)制無法發(fā)揮作用；另一個(gè)例子是，由于“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象，公司的經(jīng)營(yíng)者常常為了掩蓋個(gè)人的私利而需要“花錢買意見”，這就會(huì)造成注冊(cè)會(huì)計(jì)師在收益和風(fēng)險(xiǎn)的夾縫中進(jìn)退維谷，使得外部社會(huì)治理機(jī)制也會(huì)被扭曲。
二、股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)上市公司治理績(jī)效作用的實(shí)證分析
關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理績(jī)效的關(guān)系，中外學(xué)者的實(shí)證研究也得出了不同的結(jié)果。大體分為“股權(quán)結(jié)構(gòu)相關(guān)論”和“股權(quán)結(jié)構(gòu)無關(guān)論”(Holdenese and Sheehan,1987通過對(duì)擁有絕對(duì)控股股東的上市公司與股權(quán)分散的上市公司的績(jī)效比較，發(fā)現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效之間無相關(guān)關(guān)系)，但更多的結(jié)果支持了“股權(quán)結(jié)構(gòu)相關(guān)論”的觀點(diǎn)。Jansen and Mechling(1976)認(rèn)為公司價(jià)值取決于內(nèi)部股東所占股份的比例，這一比例越大
，公司的價(jià)值越高。格羅斯曼和哈特 (1980)證明，如果公司股權(quán)是高度分散的，股東就缺乏密切監(jiān)督公司經(jīng)理人員的足夠的熱情。Stulz(1988)則建立了一個(gè)模型證明，公司價(jià)值最初隨內(nèi)部股東持股比例的增加而增加，而后開始下降。 Myeong-Hyeen Cho(1998)采用最小平方回歸的方法，對(duì)500家制造業(yè)公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，得出公司價(jià)值隨內(nèi)部股東擁有股權(quán)比例的增加而增加，并且認(rèn)為股權(quán)結(jié)構(gòu)是個(gè)內(nèi)生變量。
國(guó)內(nèi)學(xué)者高明華，楊靜(2002)對(duì) 2001年的327家上市公司的年報(bào)數(shù)據(jù)進(jìn)行了分析，發(fā)現(xiàn)隨著股東數(shù)的增加，股權(quán)集中度對(duì)公司績(jī)效的負(fù)面影響逐漸降低；而國(guó)家股比例、法人股比例、流通股比例和職工股比例四個(gè)指標(biāo)與公司績(jī)效指標(biāo)變量——凈資產(chǎn)收益率之間均無顯著相關(guān)關(guān)系。國(guó)內(nèi)學(xué)者孫永祥(1999， 2001)，黃祖輝(1999)從上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效、收購兼并、代理權(quán)競(jìng)爭(zhēng)、監(jiān)督四種機(jī)制發(fā)揮作用的影響人手，認(rèn)為與股權(quán)高度集中和股權(quán)高度分散這兩種極端的結(jié)構(gòu)相比，有一種集中度，有相對(duì)控股股東，并且有其他大股東存在的股權(quán)結(jié)構(gòu)總體上最有利于四種治理機(jī)制的作用發(fā)揮，因而具有該種股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司績(jī)效也趨于最大。鄭德埕、沈華珊(2002)的研究顯示國(guó)家股和股權(quán)集中度與公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效均存在較弱的負(fù)相關(guān)關(guān)系；許小平(1997)的統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果表明，國(guó)家股比重越高的公司，效益越差；法人股比重越高的公司，效益越好。這些研究都顯示并進(jìn)一步證明了我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的最顯著特征——國(guó)有股“一股獨(dú)大”的弊端�？梢哉f它是造成公司治理結(jié)構(gòu)扭曲，治理績(jī)效低下的直接原因。國(guó)有股“一股獨(dú)大”主要造成了我國(guó)上市公司內(nèi)外制衡機(jī)制的有效運(yùn)行，下面將就這個(gè)問題作具體分析。
三、中國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的癥結(jié)——國(guó)有股“一股獨(dú)大”
中國(guó)的上市公司，大多是由原國(guó)有企業(yè)脫胎而來的。為了滿足股份有限公司設(shè)立的有關(guān)法規(guī)條文的要求，上市公司設(shè)置了名義上的多元法人股權(quán)結(jié)構(gòu)，國(guó)有大股東處于絕對(duì)控股地位；同時(shí)為了繞過在所有制問題上的認(rèn)識(shí)障礙，做出了國(guó)有法人股不能上市流通的規(guī)定。上市公司國(guó)有股“一股獨(dú)大”的股權(quán)結(jié)構(gòu)在相當(dāng)一段時(shí)間里被固化了，這是一種控制權(quán)不可競(jìng)爭(zhēng)的股權(quán)模式。再加上國(guó)有股的特殊性，這種股權(quán)結(jié)構(gòu)模式對(duì)中國(guó)上市公司治理績(jī)效的影響，更甚于私有經(jīng)濟(jì)的可能結(jié)果。
根據(jù)深圳證券信息有限公司公布的統(tǒng)計(jì)結(jié)果，截至2001年7月30日，深、滬兩市上市公司前十大股東持股數(shù)占總股本的66%，其中國(guó)有或國(guó)有控股企業(yè)以及政府機(jī)構(gòu)持股數(shù)占總股本的 51.16%，國(guó)有股所占比例居絕對(duì)統(tǒng)治地位。另據(jù)中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)的統(tǒng)計(jì)，截至1998年底，上市公司不能流通的股權(quán)有1664.84億份，占發(fā)行總股數(shù)的 65.89%，其中包括國(guó)有股865.51億股、法人股716.17億股和83.17億股的職工股。861.93億股的流通股僅占整個(gè)上市公司股份的34.11%(中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì))。從這些數(shù)據(jù)上看，國(guó)有股“一股獨(dú)大”的癥結(jié)除了股權(quán)的高度集中，并且不能上市流通影響了公司控制權(quán)市場(chǎng)功能的發(fā)揮外，最主要的原因是隱形的——國(guó)有股的所有者缺位，它影響了公司內(nèi)外部制衡機(jī)制的建立和良性運(yùn)作，具體表現(xiàn)如下：
(一)股東大會(huì)盡管股東大會(huì)在中國(guó)立法上是非常有力的，事實(shí)上，股東大會(huì)經(jīng)常是反映大股東權(quán)益的“橡皮圖章”，少數(shù)權(quán)益股東的呼聲很少被聽到，侵害中小股東利益的現(xiàn)象較為普遍。例如中國(guó)證券報(bào)(2000年5月11日)報(bào)導(dǎo)了中國(guó)股東大會(huì)的情景。氣氛死氣沉沉，內(nèi)部持股者的數(shù)量增多(特別是職工股股東)而外部股東在下降；股東大會(huì)的程序也非常機(jī)械化——主席或者CEO總是宣讀已公布的年報(bào)，沒有增加任何關(guān)于來年的發(fā)展、計(jì)劃、預(yù)算和管理目標(biāo)的討論；主席或者CEO沒有給股東提供問問題的機(jī)會(huì)，而單請(qǐng)股東們表決；最后，股東本身也很少提問題，表決結(jié)果幾乎總是100%的支持管理層提出的決議。并且被采訪的一些董事拒絕披露年報(bào)以外的更多的信息，認(rèn)為提供給股東的信息越少，他們?cè)讲浑y與股東相處。
造成中小股東在股東大會(huì)上消極的原因除了小股東出于時(shí)間、交通費(fèi)和不能影響結(jié)果的考慮而有著“搭便車”的現(xiàn)象外，雖然內(nèi)部職工股東人數(shù)增大，但員工的持股比例依然是很低的，平均值只有5.88%，并且各個(gè)具體環(huán)節(jié)包括法律基礎(chǔ)、持股量標(biāo)準(zhǔn)、發(fā)行價(jià)、持股資金來源等都沒有得到有效的解決，致使其增強(qiáng)企業(yè)凝聚力和參與公司管理的目的難以實(shí)現(xiàn)。上市公司的絕大部分股份被控制在國(guó)有股股東手中。國(guó)有股應(yīng)發(fā)揮大股東對(duì)經(jīng)理層的控制作用，然而國(guó)家股是單一的國(guó)有資本形式投入到企業(yè)中形成的，國(guó)家委派官員對(duì)企業(yè)行使國(guó)家股股東的權(quán)利，但作為國(guó)有資本出資人代表的政府官員并非企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的真正承擔(dān)·者，于是這些官員就會(huì)利用手中的廉價(jià)股票權(quán)，根據(jù)自身的利益來選擇經(jīng)營(yíng)者，從而在代理權(quán)的競(jìng)爭(zhēng)中大肆尋租，而企業(yè)的績(jī)效卻成為這種代理權(quán)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制中的犧牲品。綜上所述，股權(quán)大量集中在產(chǎn)權(quán)殘缺、行政負(fù)擔(dān)嚴(yán)重的國(guó)家股股東手中，首先造成了大股東監(jiān)控的無效率。所以在這種情況下，股東大會(huì)既沒有真正反映國(guó)家股東的利益，也不能保護(hù)中小投資者的權(quán)益。
(二)董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)和經(jīng)理人(“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象)
在“一股獨(dú)大”的國(guó)有控股上市公司，內(nèi)部人的范圍不僅包括公司高級(jí)管理人員和內(nèi)部職工，還包括上級(jí)主管部門以及母公司的高級(jí)管理人員。由于所有者缺位，內(nèi)部管理者成為公司事實(shí)上的主人，反過來控制公司董事會(huì)。管理者甚至可以挑選董事，決定董事的任免。有相當(dāng)多的公司董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)成員是公司內(nèi)部管理人員。董事會(huì)“內(nèi)部人控制”是我國(guó)上市公司董事會(huì)的一個(gè)顯著特點(diǎn)。據(jù)抽樣調(diào)查統(tǒng)計(jì)，我國(guó)樣本公司董事會(huì)中執(zhí)行董事盡管近些年來逐步遞減，但目前仍然高達(dá)57.4%(上海證券交易所研究中心，2000)。在這樣一個(gè)主要由內(nèi)部執(zhí)行董事組成的董事會(huì)中，期待由下一級(jí)執(zhí)行董事來監(jiān)督和約束自己的上司——董事長(zhǎng)和總經(jīng)理，顯然是不現(xiàn)實(shí)的。近年來我國(guó)上市公司頻繁的違規(guī)行為也反映出了公司監(jiān)事會(huì)地位的不獨(dú)立和缺乏實(shí)質(zhì)性的監(jiān)督權(quán)。另外，由于國(guó)有股占流通股比例對(duì)上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響，一般是通過股票市場(chǎng)的外部監(jiān)控功能來實(shí)現(xiàn)。但在我國(guó)目前不成熟的證券市場(chǎng)中，國(guó)有股的不能流通阻礙著中國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展，并且低估了國(guó)家的股權(quán)。由于股票價(jià)格失真，小股東搭便車以及追求短期價(jià)差等因素，使股票市場(chǎng)出現(xiàn)了過度投機(jī)的現(xiàn)象，使證券市場(chǎng)從外部監(jiān)控公司治理的功能難以實(shí)現(xiàn)。
總的來說，由于“國(guó)有股”的特殊性，即產(chǎn)權(quán)不明晰，控制權(quán)執(zhí)行者的不確定，監(jiān)控作用的失效，國(guó)有股的“一股獨(dú)大”使得公司治理的內(nèi)外部監(jiān)控機(jī)制難以有效地發(fā)揮作用。鑒于以上的分析，我們可以把優(yōu)化中國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)作為突破口來提高上市公司的治理績(jī)效。
四、政策建議
因國(guó)有股“一股獨(dú)大”是中國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的癥結(jié)，所以
明確國(guó)有股的所有者，確立獨(dú)立的國(guó)有股股權(quán)行使機(jī)構(gòu)或進(jìn)行國(guó)有股的減持是關(guān)鍵。建議引入機(jī)構(gòu)投資者，由法人股股東擔(dān)當(dāng)我國(guó)上市公司的相對(duì)控股股東，形成控制權(quán)可競(jìng)爭(zhēng)的股權(quán)模式，應(yīng)該是符合我國(guó)上市公司實(shí)際情況的合理設(shè)想。
作者：河南財(cái)經(jīng)學(xué)院 張艷芳
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