中國版MBO之怪現(xiàn)狀（上）

　　MBO（管理層收購）是近期市場關(guān)注的熱點話題，盡管到目前為止中國MBO案例為數(shù)不多，但其對業(yè)內(nèi)外的沖擊卻不容小視，蓋因這一“舶來品”在中國這方土地上，多少有些水土不服。筆者認(rèn)為盡管MBO這一購并方式對中國企業(yè)現(xiàn)在及未來的并購形式有相當(dāng)?shù)慕梃b意義，但如果監(jiān)管不力、操作不當(dāng)，極易變相成為某些企業(yè)經(jīng)營者和管理者侵吞國有資產(chǎn)和公司權(quán)益的“保護(hù)傘”，這也正是中國版的MBO最大的癥結(jié)。

    高管為何趨暖避寒？MBO（Management buy-out），即管理層通過融資購買目標(biāo)公司的股權(quán)，改變公司所有制性質(zhì)及所有者結(jié)構(gòu)的一種收購行為。這種購并方式在西方的發(fā)展僅有20多年的歷史，直至20世紀(jì)80年代后，它在激勵內(nèi)部人積極性、降低代理成本、改善企業(yè)經(jīng)營狀況等方面的作用才逐步被肯定。但MBO這個“洋和尚”來到中國后，其在明晰企業(yè)產(chǎn)權(quán)上的作用被渲染得極為濃重，而作為降低代理成本的有效工具則變得次要。

     眾所周知，由于歷史原因，我國上市企業(yè)的確存在著國有股“一股獨大”的問題，而對于國有股減持與否，每有風(fēng)吹草動必然引起股市的軒然大波。盡管目前國有股減持問題已喊了暫停，但這一問題卻始終是“股民心中永遠(yuǎn)的痛”。在這一前提下MBO的到來無疑成了一棵救命草。具有諷刺意味的是，資料顯示，在過往的歷次配股中，大部分公司的高管紛紛棄配，而今卻對低價收購國有股或法人股“情有獨鐘”。如此趨暖避寒的高管實行MBO，投資者會放心嗎？這還僅僅是冰山一角，中國版的MBO由于其不規(guī)范性以及監(jiān)管不力，正逐漸暴露出更多問題。

    如上所述，中國版MBO原本被推崇為明晰產(chǎn)權(quán)的良藥，但由于收購過程的不公開，交易價格的不合理，資金來源和支付方式的神秘性，本應(yīng)清楚的產(chǎn)權(quán)交易卻被人為的蒙上了一層面紗，成了“買朦朧，賣朦朧，交易更朦朧”的一筆糊涂交易。也正是由于這種不公開的暗箱操作，令別有用心者可以借此侵吞國有資產(chǎn)損害其他股東權(quán)益，也使得那些真正愿意與企業(yè)同呼吸共命運(yùn)的企業(yè)家慨嘆：實施MBO與其說是盡人事，不如說是聽天命。MBO由于實施條件不成熟或操作行為不規(guī)范而帶來的諸多弊病已日漸暴露出來。

    “一人獨大”代替“一股獨大”

    中國證券市場發(fā)展十多年來，由于國有股“一股獨大”的歷史問題造成了上市公司治理結(jié)構(gòu)不完善，最明顯的反應(yīng)就是由于所有者代表虛化直接導(dǎo)致了“內(nèi)部人控制”問題。理論上講，解決的辦法就是在某種程度上將所有者與經(jīng)營者的身份合為一體，即通過一定的方式使得國有企業(yè)經(jīng)理擁有其所在企業(yè)的一部分股權(quán)，甚至取得控股地位，從而至少緩解“一股獨大”的問題。從這一角度考慮，MBO成為當(dāng)然首選，因為這一購并形式的推行，是使所有者與經(jīng)營者一體化，從而一定程度上解決前面的兩個問題。

    但正是由于上市公司內(nèi)部人與第一大股東的利益徹底一體化，卻可能使得實際上已經(jīng)存在的“內(nèi)部人控制”合法化。也就是由“一人獨大”代替“一股獨大”。以深方大為例，據(jù)公司幾次公告可知，由公司董事長熊建明控股85%的邦林公司，以及熊建明等公司管理層發(fā)起建立的時利和公司，分別以每股3.28元和3.08元收購公司原第一大股東經(jīng)發(fā)公司持有的7500萬股和3211.2萬股股權(quán)。據(jù)此方案，公司董事長熊建明將直接和間接持有公司36.14%的股權(quán)，從而變成“一人獨大”。同樣的問題在粵美的及宇通客車等公司也存在。不難想象，一旦一家公司出現(xiàn)一人大權(quán)獨攬的局面，如果缺乏透明度足夠的外部監(jiān)控機(jī)制，那么就將出現(xiàn)嚴(yán)重的管理層道德風(fēng)險，作為中小股東只能寄希望于他是一個開明的“君主”，否則對表決權(quán)的控制同樣會使得管理層一意孤行甚至以公司財富換取自己的利益。可見MBO并不是一把改善公司經(jīng)營管理狀況的萬能鑰匙。作為一種資本運(yùn)作行為，它必須是建立在合法的交易規(guī)則上，而不是在政策的空隙間打著改革創(chuàng)新的幌子玩空手套白狼。

    借代理獲取便宜

    由于國內(nèi)目前對管理層收購并無相應(yīng)的法律法規(guī)，也沒有一個自由交易的產(chǎn)權(quán)交易市場，從而缺少價格發(fā)現(xiàn)機(jī)制。所以MBO的收購價格合理與否已成為其最受眾人詬病的地方。

    現(xiàn)實是：由于國有資產(chǎn)所有者的虛位，企業(yè)的高管代理國有股東出售國有股權(quán)，而他作為管理層收購的主體又是買者。這種雙重身份，使得這樁產(chǎn)權(quán)交易成了近乎左手和右手的交易，自己給自己定價，其公正性堪疑。從現(xiàn)有的上市公司管理層收購案例來看，大部分的收購價格不要說和二級市場的價格比，甚至普遍低于公司股票的每股凈資產(chǎn)。舉例說明：以每股計，粵美的MBO中第一次股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格為2.95元，第二次股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格為3元，均低于公司每股凈資產(chǎn)4.07元；佛塑股份轉(zhuǎn)讓價格為2.5元，凈資產(chǎn)3.18元；特變電工凈資產(chǎn)為3.3元，給三家股東收購價高者為3.1元，低的居然只有1.24元，簡直就是“酬賓大甩賣”。

    誠然，國有股與法人股不是流通股，不能與二級市場價格同比衡量，但以凈資產(chǎn)為定價標(biāo)準(zhǔn)，也無任何政策或法律依據(jù)。何況以目前轉(zhuǎn)讓價格之低，確實難以讓人心服口服。所以當(dāng)務(wù)之急是制定出合理的收購價格，從而防止國有資產(chǎn)被“半賣半送”大量流失。在目前會計指標(biāo)嚴(yán)重失真和二級市場市盈率高企的現(xiàn)狀下，最好的辦法不是利用現(xiàn)有的哪種模型（因為模型成立的條件基本不存在），而是引入競價機(jī)制。（待續(xù)） 

 

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