[上證聯(lián)合研究計(jì)劃系列課題] 上市公司反收購(gòu)亟待規(guī)制

    得益于收購(gòu)政策的不斷完善,中國(guó)的并購(gòu)市場(chǎng)日益活躍。如何規(guī)制反收購(gòu)行為的問(wèn)題也凸現(xiàn)了出來(lái)。

    規(guī)范反收購(gòu)行為最根本的原則是程序公正、透明規(guī)范,既保護(hù)中小投資者的權(quán)益,又不至于壓抑并購(gòu)市場(chǎng)。而規(guī)制的重點(diǎn)在于明確目標(biāo)公司管理層可以采取的反收購(gòu)措施,以及在并購(gòu)過(guò)程中目標(biāo)公司管理層應(yīng)做到的盡責(zé)和誠(chéng)信義務(wù)。

    一項(xiàng)對(duì)中國(guó)滬深交易所1996年1月1日至2000年12月31日期間發(fā)生的56起整體并購(gòu)、6起控股式并購(gòu)的研究發(fā)現(xiàn):整體并購(gòu)的,經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)改善為58.93%,經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)沒(méi)有改善以至惡化的為41.07%；控股式并購(gòu)的,改善的和未改善、惡化的分別占比33.33%和66.67%。這表明,中國(guó)證券市場(chǎng)確實(shí)既有好的并購(gòu),也有壞的并購(gòu)。目標(biāo)公司管理層進(jìn)行反收購(gòu)、監(jiān)管當(dāng)局進(jìn)行反收購(gòu)規(guī)制都很有必要。

    但是,迄今為止包括《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》、《禁止證券欺詐行為暫行辦法》、《公司法》、《證券法》在內(nèi)的規(guī)范企業(yè)行為與證券市場(chǎng)的法律法規(guī)都沒(méi)有涉及到上市公司的反收購(gòu)規(guī)制問(wèn)題。《上市公司收購(gòu)管理辦法》(2002年12月1日施行)第十五條、第二十條、第三十一條、第三十二條、第三十三條、第四十五條、第五十七條對(duì)反收購(gòu)行為有原則性的規(guī)制。但對(duì)于目標(biāo)公司可以采用的其他措施以及目標(biāo)公司進(jìn)行反收購(gòu)的權(quán)利和自由空間仍然沒(méi)有具體規(guī)范。而這些是需要法律盡快明確的。

    目標(biāo)公司股東是公司的所有者,當(dāng)然有權(quán)自由地決定是否采取反收購(gòu)措施。因此所謂的反收購(gòu)措施規(guī)制實(shí)際上是指對(duì)目標(biāo)公司管理部門(mén)采取反收購(gòu)措施的規(guī)制。保護(hù)目標(biāo)公司股東利益是反收購(gòu)規(guī)制的總指針。一方面,反收購(gòu)可以防止敵意收購(gòu)的負(fù)面作用,這符合股東利益,所以在規(guī)制上應(yīng)給予目標(biāo)公司管理層反收購(gòu)以空間；另方面,敵意收購(gòu)也有正面作用,這也符合股東利益,所以在規(guī)制上應(yīng)給予目標(biāo)公司管理層反收購(gòu)以限制。

    我國(guó)股市的不成熟性更使規(guī)制尤為迫切。本來(lái),如果股市的效率比較高,管理層反收購(gòu)行動(dòng)的合理性與是否成功還可以從股價(jià)波動(dòng)上反映出來(lái)。而中國(guó)的股價(jià)投機(jī)性較強(qiáng),股價(jià)不能反映公司的業(yè)績(jī)前景。

    對(duì)反收購(gòu)行為的規(guī)制主要指通過(guò)制定反收購(gòu)的法律法規(guī)、條例及辦法來(lái)明確反收購(gòu)行為的合法及非法,從而規(guī)范上市公司的反收購(gòu)。針對(duì)我國(guó)目前證券市場(chǎng)的現(xiàn)狀,對(duì)反收購(gòu)行為的規(guī)制重點(diǎn)在于明確反收購(gòu)決定權(quán)之歸屬、董事和監(jiān)事的任職資格和程序、反收購(gòu)條款的規(guī)范以及建立相關(guān)司法救濟(jì)制度。

    基本原則

    在中國(guó),對(duì)于反收購(gòu)的立法和監(jiān)管來(lái)說(shuō),最根本原則是程序公正、透明規(guī)范,既保護(hù)中小投資者權(quán)益,又不至于壓抑并購(gòu)市場(chǎng)。

    一、給予反收購(gòu)適當(dāng)?shù)纳�存空間

    中國(guó)的證券市場(chǎng)上,股東、特別是中小股東處于信息弱勢(shì)。因此,根據(jù)公司法關(guān)于董事責(zé)任的法理,公司管理部門(mén)應(yīng)盡到合理的仔細(xì)和勤勉,并誠(chéng)實(shí)地為公司及股東的最大利益行事。目標(biāo)公司管理層必須洞悉收購(gòu)者獲得控股權(quán)的目的,即到底是扶持上市公司做強(qiáng)做大,還是把上市公司作為圈錢(qián)渠道。如果是后者,目標(biāo)公司管理層就應(yīng)采取合理的措施,以免公司股東利益受到侵害。在司法實(shí)踐上,如果目標(biāo)公司董事會(huì)有充分事實(shí)和理由證明反收購(gòu)行為不是為維護(hù)其個(gè)人私利,反收購(gòu)行為有利于維護(hù)中小股東的利益,就可以適當(dāng)免責(zé)。

    二、股東享有最終并購(gòu)防御決定權(quán)

    股東是公司利益的最終享有者,公司是股東的公司,而非董事會(huì)和管理層的公司。根據(jù)《公司法》第一百四十三條的規(guī)定,股東持有的股份可以依法轉(zhuǎn)讓。作為出資者的股東轉(zhuǎn)讓其所持股份的權(quán)利是法定的,除法律有明文規(guī)定外,不容任何人以任何方式剝奪和限制,公司董事會(huì)也不應(yīng)當(dāng)以任何理由予以阻撓。同時(shí),《公司法》第一百一十二條規(guī)定董事會(huì)行使10項(xiàng)職權(quán),沒(méi)有任何一項(xiàng)職權(quán)使董事會(huì)具有決定股權(quán)轉(zhuǎn)讓的權(quán)力。我國(guó)的上市公司運(yùn)作實(shí)際狀況也強(qiáng)化了需要由股東享有最終的并購(gòu)防御決定權(quán)的理由。

    因此,采取反并購(gòu)措施的決定權(quán)原則上應(yīng)歸屬于目標(biāo)公司股東大會(huì)。目標(biāo)公司的董事會(huì)在沒(méi)有獲得股東大會(huì)的批準(zhǔn)同意之前,不能決定或采取任何抵抗行動(dòng)。

    三、切實(shí)維護(hù)中小股東利益

    中國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)特殊,國(guó)有股一股獨(dú)大,上市公司的董事會(huì)實(shí)際掌控于大股東手中,因而董事會(huì)以及經(jīng)營(yíng)管理層與大股東利益保持高度一致。大股東的利益也不是簡(jiǎn)單地為了公司增值,更多地?fù)诫s了集團(tuán)、個(gè)人利益。所以,對(duì)于國(guó)有股公司來(lái)說(shuō),常見(jiàn)的不是股東與董事會(huì)之間的矛盾,而是大股東與中小股東之間的矛盾。

    公司收購(gòu)涉及到收購(gòu)者、目標(biāo)公司股東、目標(biāo)公司管理層,以及其他眾多的利益相關(guān)者,各方當(dāng)事人的利益相互交叉,錯(cuò)綜復(fù)雜。然而公司收購(gòu)立法的首要目的在于保護(hù)目標(biāo)公司股東,尤其是目標(biāo)公司的小股東的利益。原因在于:(1)收購(gòu)者與目標(biāo)公司股東之間的不平等。 在信息的掌握與分析上,目標(biāo)公司小股東遠(yuǎn)比不上收購(gòu)者。(2)目標(biāo)公司股東之間的不平等。目標(biāo)公司的大股東有較強(qiáng)的與收購(gòu)者討價(jià)還價(jià)的能力,小股東卻沒(méi)有這種力量。根據(jù)公司法理,"公司在基于股東資格而發(fā)生的法律關(guān)系中,不得在股東間實(shí)行不合理的不平等待遇,……"因此須進(jìn)行法律規(guī)制。

    切實(shí)維護(hù)中小股東利益,需要制度上的構(gòu)建:(1)規(guī)定股東大會(huì)作出的反并購(gòu)決定必須以2/3的多數(shù)票通過(guò)。(2)賦予少數(shù)股東就反并購(gòu)問(wèn)題以股東大會(huì)召集請(qǐng)求權(quán)和自行召集權(quán)。(3)賦予少數(shù)股東提請(qǐng)法院撤消修改公司章程條文決定的權(quán)利。英國(guó)公司法中的少數(shù)股東條款規(guī)定:達(dá)到全體股東人數(shù)15%的少數(shù)股東可在21日內(nèi)要求法院撤消修改公司章程條文的決定。(4)建立派生訴訟制度。若大股東操縱的股東大會(huì)通過(guò)的反收購(gòu)決議直接侵害了某個(gè)或某一類股東的權(quán)益時(shí),單個(gè)或少數(shù)股東可以直接以自己名義提起損害賠償之訴。

    四、鼓勵(lì)收購(gòu)、嚴(yán)格規(guī)制反收購(gòu)行為

    公開(kāi)收購(gòu)所具有的公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移功能,就是重新調(diào)配資源,對(duì)于我國(guó)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)整合意義的十分重大。嚴(yán)格限制董事會(huì)采取反收購(gòu)措施,有利于通過(guò)出價(jià)收購(gòu),發(fā)

揮兼并收購(gòu)在資源配置中的作用,使資產(chǎn)從無(wú)能低效的經(jīng)營(yíng)者轉(zhuǎn)移到高效率的經(jīng)營(yíng)者手中。

    在我國(guó)目前的上市公司治理結(jié)構(gòu)中,股東權(quán)的保護(hù)機(jī)制薄弱。由于管理層對(duì)收購(gòu)的不合作、采取反收購(gòu)措施,將收購(gòu)消滅于無(wú)形,從而使得投資者難以獲得溢價(jià)轉(zhuǎn)讓股票的好處,尤其是多年管理不善的上市公司。

    根據(jù)我國(guó)《公司法》第123條規(guī)定:"董事、經(jīng)理應(yīng)當(dāng)遵守公司章程,忠實(shí)履行職務(wù), 維護(hù)公司利益,不得利用在公司的地位和職權(quán)為自己謀取私利。"因此目標(biāo)公司管理層采取反收購(gòu)措施的目的,應(yīng)當(dāng)是基于維護(hù)股東利益,而不是維護(hù)自己在公司的地位。

    規(guī)制重點(diǎn)之一:目標(biāo)公司管理層的反收購(gòu)措施

    《上市公司收購(gòu)管理辦法》第三十三條已對(duì)禁止的目標(biāo)公司反收購(gòu)措施作了列舉。有此規(guī)定,國(guó)外所謂焦土術(shù)、毒丸術(shù)等反收購(gòu)措施便被明文禁止。對(duì)并購(gòu)后的目標(biāo)公司管理層待遇,我國(guó)雖無(wú)明文規(guī)定,但諸如引入金降落傘、灰降落傘或錫降落傘等,也可歸入重大合同加以禁止。因?yàn)?這些極有可能是變相的瓜分公司資產(chǎn)或國(guó)有資產(chǎn)。許可的目標(biāo)公司管理層反收購(gòu)措施有:

    一、相互持股制度

    相互持股,即關(guān)聯(lián)公司或關(guān)系友好公司之間相互持有對(duì)方股權(quán),在其中一方受到收購(gòu)?fù)�脅時(shí),另一方施以援手。我國(guó)有關(guān)法律尚未對(duì)相互持股作出明確的規(guī)定。不過(guò),互控股份需要占用雙方公司大量資金,實(shí)質(zhì)上是相互出資。在我國(guó)上市公司普遍饑渴圈錢(qián)的情況下,上市公司未必愿意或能夠如此行動(dòng)。

    二、在公司章程中置入反收購(gòu)條款

    一是分期分級(jí)董事會(huì)制度。即在公司章程中規(guī)定董事的更換每年只能改選1/4或1/3等。二是多數(shù)條款。即由公司規(guī)定涉及重大事項(xiàng)(比如公司合并、分立、任命董事長(zhǎng)等)的決議須經(jīng)過(guò)絕大多數(shù)表決權(quán)同意通過(guò)。

    三、管理層收購(gòu)

    在我國(guó),實(shí)行管理層收購(gòu)還存在一定的制約,如收購(gòu)主體的合法性、收購(gòu)資金來(lái)源問(wèn)題。所以,目前在我國(guó)要實(shí)施管理層收購(gòu),還需要作一些變通。比如,根據(jù)《公司法》,發(fā)起人持有的本公司股份,自公司成立之日起三年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓；公司董事、監(jiān)事、經(jīng)理在任職期間內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓所持有的本公司股份。這樣,若管理層已持有一定股份,也將有效制約收購(gòu)者。又如,管理層可尋找一個(gè)友好的公司("白衣騎士"),使其以更高的價(jià)格向目標(biāo)公司的股東發(fā)出要約,以挫敗敵意收購(gòu)者。

    四、股份回購(gòu)

    股份回購(gòu)在我國(guó)存在法律障礙�！豆�司法》第149條原則規(guī)定,"公司不得收購(gòu)本公司的股票,但為減少公司資本而注銷股份或者與持有本公司股票的其他公司合并時(shí)除外"。國(guó)有股的回購(gòu)價(jià)格也難以確定。因此,我國(guó)的股份公司很難也很少操作股票回購(gòu)。但還可以采取間接的方法,如:目標(biāo)公司可以聯(lián)絡(luò)一家收購(gòu)公司,先讓該收購(gòu)公司注冊(cè)一家公司以收購(gòu)目標(biāo)公司股票,然后再由目標(biāo)公司從汪冊(cè)的新公司手中收購(gòu)股票。

    五、司法救濟(jì)

    訴訟策略是目標(biāo)公司管理層在反收購(gòu)中常用的措施。訴訟的理由主要有三條:一是披露不充分。《上市公司收購(gòu)管理辦法》第二十六條對(duì)收購(gòu)人的要約收購(gòu)報(bào)告書(shū)應(yīng)當(dāng)載明事項(xiàng)作了詳細(xì)的10項(xiàng)列舉；二是反壟斷；三是收購(gòu)操作過(guò)程存在欺詐等犯罪行為。運(yùn)用訴訟策略,至少延緩了收購(gòu)時(shí)間,便于目標(biāo)公司管理層采取進(jìn)一步的反收購(gòu)措施。

    規(guī)制重點(diǎn)之二:目標(biāo)公司管理層的盡職誠(chéng)信義務(wù)

    一、充分的收購(gòu)信息披露

    要保證程序的公開(kāi)性和透明度,就必須實(shí)行充分的收購(gòu)信息披露。美國(guó)的《威廉姆斯法案》被認(rèn)為是一部披露法。披露的內(nèi)容包括:(1)公司接到的或覺(jué)察到的所有有關(guān)收購(gòu)信息,如大量持股變動(dòng)；(2)目標(biāo)公司的真實(shí)經(jīng)營(yíng)狀況,這種披露還要得到目標(biāo)公司獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問(wèn)的認(rèn)可；(3)收購(gòu)者對(duì)目標(biāo)公司管理層的許諾；(4)收購(gòu)人的收購(gòu)意圖、收購(gòu)要約以及與收購(gòu)有關(guān)的信息,特別是收購(gòu)人的財(cái)務(wù)信息。

    我國(guó)的《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》及《證券法》,均未對(duì)目標(biāo)公司管理層的信息披露義務(wù)作出規(guī)范。結(jié)果帶來(lái)了很多問(wèn)題�！渡鲜泄�司收購(gòu)管理辦法》有了很大進(jìn)步,其第二十條、第三十一條、第三十二條,對(duì)目標(biāo)公司管理層的披露義務(wù)、提供決策支援義務(wù)作了詳細(xì)規(guī)定,第五章還規(guī)定相應(yīng)的法律責(zé)任。需要強(qiáng)調(diào)的是,董事會(huì)就收購(gòu)問(wèn)題向股東大會(huì)出具的意見(jiàn)書(shū),必須真實(shí)、準(zhǔn)確、客觀,不得有欺詐或誤導(dǎo)性陳述。當(dāng)董事會(huì)內(nèi)部成員間關(guān)于收購(gòu)問(wèn)題意見(jiàn)發(fā)生分歧時(shí),少數(shù)派董事的意見(jiàn)必須同樣予以通報(bào),以使股東全面權(quán)衡。

    二、對(duì)股東選擇提供決策支援

    前已述及,目標(biāo)公司股東與收購(gòu)人在并購(gòu)交易中處于信息弱勢(shì)。目標(biāo)公司管理層有義務(wù)利用其經(jīng)營(yíng)管理信息、專業(yè)技能,對(duì)股東選擇提供決策支援。《上市公司收購(gòu)管理辦法》第七條規(guī)定:"收購(gòu)人不得利用上市公司收購(gòu)損害被收購(gòu)公司及其股東的合法權(quán)益。禁止不具備實(shí)際履約能力的收購(gòu)人進(jìn)行上市公司收購(gòu),被收購(gòu)公司不得向收購(gòu)人提供任何形式的財(cái)務(wù)資助。"第八條規(guī)定:"收購(gòu)人對(duì)其所收購(gòu)的上市公司及其股東負(fù)有誠(chéng)信義務(wù),并應(yīng)當(dāng)就其承諾的具體事項(xiàng)提供充分有效的履行保證。"收購(gòu)人的上述行為需要目標(biāo)公司管理層來(lái)監(jiān)控。

    目標(biāo)公司管理層在洞悉收購(gòu)公司欲實(shí)施收購(gòu)后,應(yīng)首先分析收購(gòu)者的收購(gòu)動(dòng)機(jī)及其實(shí)力,明曉自身對(duì)收購(gòu)方的吸引力在何處,判斷對(duì)方的收購(gòu)意圖是否真實(shí)。董事必須本著注意義務(wù)和忠實(shí)義務(wù)的要求,具體分析收購(gòu)要約的性質(zhì)和后果,尤其要考慮收購(gòu)要約的報(bào)價(jià)是否充分,收購(gòu)要約的時(shí)間安排是否適當(dāng),收購(gòu)是否有違法行為,收購(gòu)對(duì)債權(quán)人、客戶、公司雇員等相關(guān)利益者有何影響,收購(gòu)不能完成的風(fēng)險(xiǎn)有多大,作為收購(gòu)對(duì)價(jià)的證券品質(zhì)是否優(yōu)良,等等。

    三、爭(zhēng)取對(duì)股東最有利的被收購(gòu)條件

    收購(gòu)者為了能夠順利完成收購(gòu),往往給予持有股份數(shù)量較多的股東以一定的優(yōu)

惠條件,這構(gòu)成了對(duì)中小股東的歧視、不公正。因此,各國(guó)法律都規(guī)定了價(jià)格平等、價(jià)格最高原則。在司法實(shí)踐中,美國(guó)還貫徹所謂"拍賣義務(wù)"理論,即如果目標(biāo)公司被收購(gòu)是不可避免的,則反收購(gòu)措施的唯一合法目的就是通過(guò)類似拍賣的程序,為股東獲得最佳的收購(gòu)條件,而不得挫敗收購(gòu)人的收購(gòu)。所以,目標(biāo)公司管理層必須要為全體股東爭(zhēng)取到最有利的收購(gòu)條件。《上市公司收購(gòu)管理辦法》第三十四條對(duì)收購(gòu)人確定要約收購(gòu)價(jià)格作了量化的原則性規(guī)定,以最大限度保護(hù)目標(biāo)公司股東利益。 

    四、禁止收購(gòu)雙方管理層共謀

    收購(gòu)雙方管理層的共謀普遍存在。在我國(guó),一方面國(guó)有公司所有者缺位,企業(yè)內(nèi)部控制松弛；另一方面股票價(jià)格也還不能正確反映股票的價(jià)值。這樣,收購(gòu)雙方管理層的共謀將更加嚴(yán)重,共同瓜分國(guó)有和中小股東的財(cái)產(chǎn)。尤其在管理層收購(gòu)中,管理層利用職務(wù)之便,通過(guò)調(diào)劑或隱瞞利潤(rùn)的方法擴(kuò)大帳面虧損,從而壓低股價(jià)；甚至直至上市公司被ST后再以更低股價(jià)收購(gòu)。而一旦MBO完成,管理層再通過(guò)調(diào)帳等方式使隱藏利潤(rùn)合法再現(xiàn),提高年底公司分紅。

    對(duì)此種共謀行為,必須嚴(yán)厲禁止。主要是要在上市公司內(nèi)建立科學(xué)的決策機(jī)制、制衡的內(nèi)控機(jī)制以及充分的信息披露制度。在法律上,列明管理層隱瞞收購(gòu)信息、欺詐股東所應(yīng)承擔(dān)的法律責(zé)任,如賠償損失、將違反忠實(shí)義務(wù)所得及利息歸入公司。對(duì)于MBO,還應(yīng)規(guī)定給予原股東在MBO完成后的一定時(shí)期保留對(duì)原公司財(cái)務(wù)狀況的知情、質(zhì)詢、追查的權(quán)利。

    反壟斷也是反收購(gòu)規(guī)制的重點(diǎn)。經(jīng)濟(jì)全球化時(shí)代,各國(guó)對(duì)合并越來(lái)越多地采取寬容政策。我國(guó)應(yīng)重點(diǎn)控制政府主導(dǎo)的企業(yè)合并行為,寬容市場(chǎng)自發(fā)的合并行為；同時(shí)將橫向合并作為控制的重點(diǎn),對(duì)垂直合并和混合合并采取寬容的控制政策。加入WTO后,外資并購(gòu)逐漸成為熱點(diǎn)。為限制其消極作用,有必要嚴(yán)格規(guī)制外資股權(quán)并購(gòu)行為,如確立大型外資并購(gòu)審查制度、實(shí)施外資并購(gòu)的產(chǎn)業(yè)政策限制、限制外資并購(gòu)的超國(guó)民待遇、力求公正的國(guó)有資產(chǎn)評(píng)估價(jià)格。    

    成熟市場(chǎng)的四大反收購(gòu)措施

    針對(duì)收購(gòu)兼并的價(jià)值源泉及實(shí)質(zhì)合并的操作過(guò)程,成熟資本市場(chǎng)目標(biāo)公司的各種反收購(gòu)措施主要有以下四種類型。

    類型之一:毒丸術(shù)

    提高收購(gòu)者的收購(gòu)成本,降低目標(biāo)公司的收購(gòu)價(jià)值。主要有毒丸術(shù)、金降落傘、降低公司收購(gòu)價(jià)值的財(cái)務(wù)措施等。

    就提高成本而言,主要措施是設(shè)立專門(mén)的企業(yè)章程,規(guī)定一旦企業(yè)被敵意收購(gòu)者控制,收購(gòu)者要向企業(yè)的各利益主體,如原有的股東、債權(quán)人以及企業(yè)的高級(jí)管理者支付一筆客觀的補(bǔ)償金額,從而給收購(gòu)設(shè)置極高的附加成本,驅(qū)趕潛在的套利者。具體的措施包括,一旦企業(yè)控制權(quán)轉(zhuǎn)移,就向原有股東低價(jià)發(fā)行新股票或者要求收購(gòu)者立即兌付企業(yè)原先債券的毒丸術(shù)(poisonpill)；在企業(yè)章程中規(guī)定,管理層重組時(shí)收購(gòu)者需向企業(yè)原來(lái)的高級(jí)管理者支付巨額的補(bǔ)償金的金降落傘計(jì)劃(Goldparachute)；就降低企業(yè)在敵意收購(gòu)者眼中的價(jià)值而言,被收購(gòu)方可以采取出售或者分拆被收購(gòu)者看重的優(yōu)良資產(chǎn)、增加企業(yè)的負(fù)債額以提高企業(yè)的杠桿比率、向股東發(fā)放額外的紅利等一般性的財(cái)務(wù)性措施。

    類型之二:白衣騎士

    提高相關(guān)者的持股比例,增加收購(gòu)者取得控股權(quán)的難度。主要有防御性的股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)、員工持股計(jì)劃、管理層收購(gòu)、股份回購(gòu)、白衣騎士戰(zhàn)略、帕克曼防御術(shù)等。

    具體的措施有:在沒(méi)有收到并購(gòu)要約前就采取措施增加目標(biāo)企業(yè)相關(guān)者的持股比率,如絕對(duì)的自我控股設(shè)計(jì)、與關(guān)聯(lián)企業(yè)的交叉持股結(jié)構(gòu)、推行員工持股計(jì)劃(ESOP)、管理層收購(gòu)(MBO)、回購(gòu)企業(yè)在外的流通股等等；在受到外部敵意并購(gòu)?fù)�脅時(shí),邀請(qǐng)與企業(yè)較為友好的"白衣騎士"持有股份、采取主動(dòng)的措施收購(gòu)收購(gòu)者的母公司股票以收回并購(gòu)要約,即帕克曼防御術(shù)(PacMan)。以上的措施分別從事前和事中提高了收購(gòu)者獲取企業(yè)控股權(quán)的難度。

    類型之三:分類董事會(huì)

    制定策略性的公司章程,提高外部人改組管理層的難度。主要有絕對(duì)多數(shù)條款、公平價(jià)格條款、分類董事會(huì)等。

    具體的措施包括在公司章程中規(guī)定企業(yè)是否接受合并等重大事項(xiàng)須經(jīng)大多數(shù)股東而不是半數(shù)股東同意才能有效；公平價(jià)格條款即外部收購(gòu)者需向所有股東提供一個(gè)較高的相同價(jià)格的收購(gòu)要約；分級(jí)董事會(huì)制度即董事會(huì)的輪選必須分年分批進(jìn)行,而不能一次全部更換；投票權(quán)不是一股一票,而是各類型的股東投票權(quán)有所區(qū)別；等等,這一類的措施使得即使收購(gòu)者在名義上掌握了企業(yè)的控股權(quán),也很難真正對(duì)目標(biāo)企業(yè)采取財(cái)務(wù)上、金融上的反收購(gòu)措施,實(shí)現(xiàn)并購(gòu)的預(yù)期效果。

    類型之四:綠色郵件

    賄賂外部收購(gòu)者,以現(xiàn)金流換取管理層的穩(wěn)定,主要是綠色郵件。

    通過(guò)給予收購(gòu)者一定的經(jīng)濟(jì)利益,促使目標(biāo)企業(yè)和收購(gòu)方達(dá)成一定的妥協(xié),收購(gòu)方最終收回收購(gòu)要約,從而使得目標(biāo)公司達(dá)到反收購(gòu)的目的。主要的手段是所謂的綠色郵件(Greenmail)。但是由于這種政策直接以犧牲股東利益為代價(jià)來(lái)?yè)Q取管理層的穩(wěn)定,一般受到各國(guó)監(jiān)管當(dāng)局的嚴(yán)格禁止,基本上屬于公司私下里的行為。一旦發(fā)現(xiàn),管理層通常被處以嚴(yán)重的懲罰。

    據(jù)美國(guó)學(xué)者RichardEpstein統(tǒng)計(jì),20世紀(jì)90年代以來(lái),由于美國(guó)在反收購(gòu)立法上越來(lái)越傾向于保護(hù)管理層,如允許毒丸術(shù)的運(yùn)用,使得80年代一度盛行的敵意收購(gòu)在90年代迅速減少。另外一項(xiàng)由哈佛大學(xué)學(xué)者主持的研究表明,分類董事會(huì)制度使得任何一個(gè)敵意收購(gòu)者在取得控股權(quán)后至少等待一年、經(jīng)過(guò)兩次時(shí)間上分離的董事會(huì)選舉才有可能掌握企業(yè)的實(shí)際控制權(quán)。這些表明,美國(guó)自20世紀(jì)90年代以來(lái)加強(qiáng)反收購(gòu)措施已經(jīng)使得敵意收購(gòu)變得非常困難。

    中國(guó)的反收購(gòu)實(shí)踐

    《上市公司收購(gòu)管理辦法》第2條對(duì)上市公司收購(gòu)加以定義:"本辦法所稱上市公司收購(gòu),是指收購(gòu)人通過(guò)在證券交易所的股份轉(zhuǎn)讓

活動(dòng)持有一個(gè)上市公司的股份達(dá)到一定比例、通過(guò)證券交易所股份轉(zhuǎn)讓活動(dòng)以外的其他合法途徑控制一個(gè)上市公司的股份達(dá)到一定程度,導(dǎo)致其獲得或者可能獲得對(duì)該公司的實(shí)際控制權(quán)的行為。"

    反收購(gòu),則是指目標(biāo)公司管理層為了防止公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移而采取的旨在預(yù)防或挫敗收購(gòu)者收購(gòu)本公司的行為�？梢�(jiàn),反收購(gòu)的核心在于防止公司控制權(quán)的轉(zhuǎn)移。

    上市公司的收購(gòu)是從1993年9月"寶延風(fēng)波"開(kāi)始的。1996年1月1日至2000年12月31日期間,滬深市場(chǎng)上發(fā)生的并購(gòu)事件就有999起,其中整體并購(gòu)56起、控股式并購(gòu)6起。收購(gòu)、反收購(gòu)之爭(zhēng)不斷發(fā)生。若干反收購(gòu)案例,如延中與寶安、愛(ài)使股份與大港油田、方正科技與上海高清、濟(jì)南百貨與華建電子,引起極大市場(chǎng)震動(dòng)。

    2002年,得益于收購(gòu)、反收購(gòu)政策的不斷完善,2002年中國(guó)的并購(gòu)市場(chǎng)異�；钴S。湯姆遜財(cái)務(wù)公司稱,中國(guó)是2002年第二季度亞洲并購(gòu)最為活躍的市場(chǎng),期間共進(jìn)行了155筆交易,價(jià)值高達(dá)119億美元。另?yè)?jù)統(tǒng)計(jì),2002年1至10月我國(guó)上市公司涉及的并購(gòu)共有495筆,并購(gòu)金額達(dá)到410億元人民幣。

    中國(guó)上市公司的反收購(gòu)運(yùn)作環(huán)境

    一、外部環(huán)境

    外部環(huán)境是指所有影響反收購(gòu)行為和過(guò)程的公司外部條件�？梢园褜�(duì)上市公司反收購(gòu)的外部環(huán)境分成以下三類:

    在經(jīng)濟(jì)政策環(huán)境方面,具有里程碑意義的是《中共中央關(guān)于國(guó)有企業(yè)改革和發(fā)展若干重大問(wèn)題的決定》(1999年)和黨的十六大報(bào)告�！稕Q定》提出了國(guó)有資產(chǎn)戰(zhàn)略性重組是實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)體制改革目標(biāo)的重要方式；十六大報(bào)告則推出了新的國(guó)有資產(chǎn)分級(jí)管理制度。特別是國(guó)有資產(chǎn)分級(jí)管理制度如果得以實(shí)行,將大大加快上市公司的重組步伐。

    在法律環(huán)境方面,《上市公司收購(gòu)管理辦法》對(duì)涉及我國(guó)上市公司收購(gòu)作了較為詳盡的規(guī)定。但對(duì)反收購(gòu)行為還缺乏明確的法律規(guī)制。

    在金融市場(chǎng)環(huán)境方面,上市公司在金融市場(chǎng)上進(jìn)行并購(gòu)活動(dòng)時(shí)仍面臨著較嚴(yán)重的制度約束,如金融資本市場(chǎng)籌資功能的缺失,金融工具缺少和市場(chǎng)中介發(fā)展不成熟等等。

    二、內(nèi)部環(huán)境

    上市公司反收購(gòu)的內(nèi)部環(huán)境是指影響反收購(gòu)行為和過(guò)程的公司內(nèi)部狀況,主要包括公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)、組織結(jié)構(gòu)以及內(nèi)部激勵(lì)機(jī)制等涉及公司內(nèi)部法人治理結(jié)構(gòu)的各個(gè)方面。

    在股權(quán)結(jié)構(gòu)方面,在絕大多數(shù)上市公司中,占據(jù)控股優(yōu)勢(shì)的首先是國(guó)家股股東,其次是法人股股東。由于這兩大持股集團(tuán)所持股票均不允許流通,從而形成了非流通股股東占絕對(duì)控股地位的不正常股權(quán)分配格局。

    在組織結(jié)構(gòu)方面,由于許多公司存在著內(nèi)部人控制的治理結(jié)構(gòu),使得不僅是股東大會(huì),而且董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)在很大程度上也形同虛設(shè)。

    在內(nèi)部激勵(lì)機(jī)制方面,當(dāng)前上市公司內(nèi)部人控制現(xiàn)象嚴(yán)重,大多數(shù)董事和經(jīng)理人員都不是競(jìng)爭(zhēng)條件下產(chǎn)生的,基本上不存在什么約束機(jī)制,自然也就不存在什么激勵(lì)機(jī)制。

    國(guó)有股過(guò)度集中,并且缺乏相應(yīng)的"退出機(jī)制",極大地增加了兼并收購(gòu)的難度,使得公司外部治理機(jī)制失效。

    課題主持 周春生 吳治宇 黃金老
    課題研究與協(xié)調(diào)人
    上海證券交易所 盧文瑩
    課題研究員 周春生 黃金老 吳治宇 常海林 武清成 馮安銘 徐則榮 程永康
    


 
 

【[上證聯(lián)合研究計(jì)劃系列課題] 上市公司反收購(gòu)亟待規(guī)制】相關(guān)文章：

上證聯(lián)合研究計(jì)劃課題08-07

我國(guó)上市公司管理層收購(gòu)的法律規(guī)制研究08-05

上證聯(lián)合研究計(jì)劃系列報(bào)道之三：上市公司民事賠償與股東代表訴訟制度研究08-05

“上證聯(lián)合研究計(jì)劃”之七上市公司民事賠償與股東代表訴訟制度研究08-05

上證聯(lián)合研究計(jì)劃成果斐然08-05

對(duì)上市公司收購(gòu)文件中過(guò)度陳述的規(guī)制08-05

論上市公司收購(gòu)中一致行動(dòng)的法律規(guī)制08-05

上市公司收購(gòu)法律問(wèn)題研究08-05

對(duì)我國(guó)上市公司兼并收購(gòu)的實(shí)證研究08-05