上市公司財務(wù)預(yù)警的實證分析
摘要：隨著市場競爭的日益激烈，財務(wù)失敗將直接影響企業(yè)的生存和發(fā)展，因此，完善財務(wù)預(yù)警系統(tǒng)，需要加大宣傳貫徹《會計法》和制訂會計準則的力度，建立新的評價指標衡量上市公司業(yè)績，改進財務(wù)預(yù)警方法，在財務(wù)危機到來之前向企業(yè)管理當局發(fā)出信號，可使其及時改善生產(chǎn)經(jīng)營，以延長企業(yè)生命。
關(guān)鍵詞：財務(wù)失�。回攧�(wù)預(yù)警；實證分析
中圖分類號：F275 文獻標識碼：A 文章編號：1003－7217（2001）06－0083－05
1994年7月1日起正式實施的《公司法》規(guī)定：公司最近三年連續(xù)虧損，由國務(wù)院證券管理部門決定暫停其股票上市，虧損情形在限期內(nèi)未能清除，由國務(wù)院證券管理部門決定終止其股票上市。中國證券監(jiān)督管理委員會于1998年3月16日頒布了《關(guān)于上市公司狀況異常期間的股票特別處理方式的通知》，要求證券交易所應(yīng)對“狀況異�！钡纳鲜泄緦嵭泄善钡奶貏e處理（special treatment，簡稱ST）。目前，滬深兩市共出現(xiàn)近50家特別處理公司。簽此，上市公司的管理當局迫切需要建立一個能預(yù)先發(fā)出危機警報的財務(wù)分析系統(tǒng)，以幫助避開或化解可能出現(xiàn)的財務(wù)危機。
一、主要財務(wù)預(yù)警模型簡述
財務(wù)失敗是指企業(yè)因財務(wù)運作不善而導(dǎo)致財務(wù)危機潛發(fā)的一系列動態(tài)結(jié)果。財務(wù)預(yù)警是以企業(yè)的財務(wù)報表、經(jīng)營計劃及其他相關(guān)會計資料為依據(jù)，利用財會、統(tǒng)計、金融、企業(yè)管理、市場營銷理論，采用比率分析、比較分析、因素分析及多種統(tǒng)計方法，對企業(yè)的經(jīng)營活動、財務(wù)活動等進行分析預(yù)測，以發(fā)現(xiàn)企業(yè)在經(jīng)營管理活動中潛在的經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險，并在危機發(fā)生之前向企業(yè)經(jīng)營者發(fā)出警告，督促企業(yè)管理當局采取有效措施，避免潛在的風(fēng)險演變成損失，起到未雨綢緞的作用。
企業(yè)存在的目的和價值就是以其所掌握的經(jīng)濟資源去創(chuàng)造最大的財富，實現(xiàn)資產(chǎn)的不斷增值。建立財務(wù)預(yù)警系統(tǒng)要求企業(yè)千方百計改善經(jīng)營策略，提高管理質(zhì)量，減少或避免財務(wù)失敗的出現(xiàn)。銀行通過這樣的預(yù)測，可以考察貸款風(fēng)險，防止壞賬發(fā)生；投資者也可以在證券價格大跌之前就獲得財務(wù)風(fēng)險的警報，及時撤走資金或?qū)徤魍顿Y；審計師可以準確判斷企業(yè)的經(jīng)營狀況避免因未能正確披露其經(jīng)營失敗而招致的法律訴訟；公司經(jīng)理人員越早獲得失敗信號越可以減少其在會計、審計、律師等方面所支付的費用；面對于那些準備借“殼”或買“殼”上市的公司，在尋找重組公司時，財務(wù)預(yù)測也是必不可少的。
本文主要通過對上市公司的考察來研究財務(wù)預(yù)警。由于國內(nèi)證券市場的發(fā)展歷史很短，有關(guān)財務(wù)危機預(yù)測的研究較少，而國外的證券市場由來已久，關(guān)于經(jīng)營失�。ɑ蛘哒f是破產(chǎn)）預(yù)測的研究相對成熟，這里介紹幾種主要的預(yù)測方法：
（一）單變量分析法
最早運用統(tǒng)計方法研究公司失敗問題的是美國的比佛（Beaver，1966），對于財務(wù)失敗，他不僅僅狹義地界定為破產(chǎn)，還包括“債券拖欠不履行、銀行超支、不能支付優(yōu)先股股利等”。他首先以單變量分析法發(fā)展出財務(wù)危機預(yù)測模型，使用5個財務(wù)比率分別作為變量對79家經(jīng)營未失敗公司和79家經(jīng)營失敗公司進行一元判定預(yù)測，發(fā)現(xiàn)（現(xiàn)金流量/總負債）財務(wù)預(yù)測的效果最好，（凈利潤/總資產(chǎn)）次之，在失敗前5年可達70％以上的預(yù)測能力，失敗前1年更可達87％的正確區(qū)別率。其中，“現(xiàn)金流量”來自“現(xiàn)金流量表”的三種現(xiàn)金流量之和，除現(xiàn)金外還充分考慮了資產(chǎn)變現(xiàn)力，同時結(jié)合了企業(yè)銷售和利潤的實現(xiàn)及生產(chǎn)經(jīng)營狀況的綜合分析，這個比率用總負債作為基數(shù)，是考慮到長期負債與流動負債的轉(zhuǎn)化關(guān)系，但是總負債只考慮了負債規(guī)模，而沒有考慮負債的流動性，即企業(yè)的債務(wù)結(jié)構(gòu)，因此對一些因短期償債能力不足而出現(xiàn)危機的企業(yè)存在很大的誤判性�！翱傎Y產(chǎn)”這一指標沒有結(jié)合資產(chǎn)的構(gòu)成要素，因為不同的資產(chǎn)項目在企業(yè)盈利過程中所發(fā)揮的作用是不同的。這不利于預(yù)測企業(yè)資產(chǎn)的獲利能力是否具有良好的增長態(tài)勢。單變量分析法雖然簡單，但卻因不同財務(wù)比率的預(yù)測方向與能力經(jīng)常有相當大的差距，有時會產(chǎn)生對于同一公司使用不同比率預(yù)測出不同結(jié)果的現(xiàn)象，因此招致了許多批評，而逐漸被多變量方法所替代。
�。ǘ㈱分數(shù)模型
最早運用多變量區(qū)別分析法探討公司財務(wù)危機預(yù)測問題的是另一類美國學(xué)者奧曼（Altlan，1968）。他將若干變量合并入一個函數(shù)方程：
Z＝0.012X1＋0.014X2＋0.033X3＋0 006X4＋0.999X5
X1＝（期末流動資產(chǎn)－期末流動負債）/期末總資產(chǎn)
X2＝期末留存收益/期末總資產(chǎn)
X3＝息稅前利潤/期末總資產(chǎn)
X4＝期末股東權(quán)益的市場價值/期末總負債
X5＝本期銷售收入/總資產(chǎn)
其中：
X1為營運資本/資產(chǎn)總額，反映了企業(yè)資產(chǎn)的折現(xiàn)能力和規(guī)模特征。營運資本是企業(yè)的勞動對象，具有周轉(zhuǎn)速度快，變現(xiàn)能力強，項目繁多，性質(zhì)復(fù)雜，獲利能力高，投資風(fēng)險小等特點。一個企業(yè)營運資本的持續(xù)減少，往往預(yù)示著企業(yè)資金周轉(zhuǎn)不靈或出現(xiàn)短期償債危機。
X2反映了企業(yè)的累積獲利能力。期末留存收益是由企業(yè)累積稅后利潤而成，對于上市公司，留存收益是指凈利潤減去全部股利的余額。一般說來，新企業(yè)資產(chǎn)與收益較少，因此相對于老企業(yè)X2較小，而財務(wù)失敗的風(fēng)險較大。
X3即EBIT/資產(chǎn)總額，可稱為總資產(chǎn)息稅前利潤率，而我們通常所用的總資產(chǎn)息稅前利潤率為EBIT/平均資產(chǎn)總額，分母間的區(qū)別在于平均資產(chǎn)總額避免了期末大量購進資產(chǎn)時使X3降低，不能客觀反映一年中資產(chǎn)的獲利能力。EBIT是指扣除債務(wù)利息與所得稅之前的正常業(yè)務(wù)利潤（包括對外投資收益），不包括非正常項目、中斷營業(yè)和特別項目及會計原則變更的累積前期影響而產(chǎn)生的收支凈額。原因在于：由負債與資本支持的項目一般屬于正常業(yè)務(wù)范圍，因此，計算總資產(chǎn)利潤率時以正常業(yè)務(wù)經(jīng)營的息稅前利潤為基礎(chǔ)，有利于考核債權(quán)人及所有者投入企業(yè)資本的使用效益。該指標主要是從企業(yè)各種資金來源（包括所有者權(quán)益和負債）的角度對企業(yè)資產(chǎn)的使用效益進行評價的，通常是反映企業(yè)財務(wù)失敗的最有力依據(jù)之一。
X4測定的是財務(wù)結(jié)構(gòu)，分母為流動負債、長期負債的賬面價值之和；分子以股東權(quán)益的市場價值取代了貼面價值，因而對公認的、影響企業(yè)財務(wù)狀況的產(chǎn)權(quán)比率進行了修正，使分子能客觀地反映公司價值的大小。對于上市公司，分子應(yīng)該是：“末流通的股票賬面價值＋流通股票期末市價。股份數(shù)”。X4的分子是一個較難確定的參數(shù)，尤其對于股權(quán)結(jié)構(gòu)較復(fù)雜的企業(yè)。而目前及在今后相當長的時間內(nèi)，非上市公司仍占我國公司總數(shù)的大部分，要確定非上市公司所有者權(quán)益市價，我們可以采用資產(chǎn)評估方法中的預(yù)期收益法，具體表示為：
企業(yè)資產(chǎn)市價＝企業(yè)預(yù)期實現(xiàn)的年利潤額/行業(yè)平均資金利潤率
X4＝（企業(yè)資產(chǎn)的市價/負債總額）－1
但此法仍有缺陷，因為我國宏觀價格體系尚未完全理順，行業(yè)資金利潤率受客觀因素影響而有波動，難以完全符合實際。
X5為總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，企業(yè)總資產(chǎn)的營運能力集中反映在總資產(chǎn)的經(jīng)營水平上，因此，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率可以用來分析
企業(yè)全部資產(chǎn)的使用效率。如果企業(yè)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率高，說明企業(yè)利用全部資產(chǎn)進行經(jīng)營的成果好，效率高；反之，如果總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率低，則說明企業(yè)利用全部資產(chǎn)進行經(jīng)營活動的成果差，效率低，最終將影響企業(yè)的獲利能力。如果總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率長期處于較低的狀態(tài)，企業(yè)就應(yīng)當采取措施提高各項資產(chǎn)的利用程度，對那些確實無法提高利用率的多余、閑置資產(chǎn)應(yīng)當及時進行處理，加速資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度。X5的分子“本期銷售收入”應(yīng)該為銷售收入凈額，指銷售收入扣除銷售折扣、銷售折讓、銷售退回等后的金額。
Z分數(shù)模型從企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模、折現(xiàn)力、獲利能力、財務(wù)結(jié)構(gòu)、償債能力、資產(chǎn)利用效率等方面綜合反映了企業(yè)財務(wù)狀況，進一步推動了財務(wù)預(yù)警的發(fā)展。奧曼教授通過對Z分數(shù)模型的研究分析得出：Z值越小，該企業(yè)遭受財務(wù)失敗的可能性就越大。美國企業(yè)的Z值的臨界值為1.8，具體判斷標準如下表所示：
表1 Z分數(shù)模型具體判斷標準
Z≥3.0 財務(wù)失敗的可能性很小 財務(wù)不失敗組
2.8≤Z≤2.9 有財務(wù)失敗可能
1.81≤Z≤2.7 財務(wù)失敗可能性很大
Z≤1.8 財務(wù)失敗可能性非常大 財務(wù)失敗組
奧曼教授選擇了1968年尚在持續(xù)經(jīng)營的33家美國企業(yè)進行預(yù)測，其準確率令人滿意，而且分析根據(jù)的資料越新，準確率越高。如依據(jù)臨近財務(wù)失敗的報表資料預(yù)測其準確率為96％，依據(jù)財務(wù)失敗前一年的報表預(yù)翻難確率為72％。但無論怎樣，都必須以財務(wù)報表的真實性、準確性、完整性為前提。近年來，澳大利亞、巴西、加拿大、法國、德國、愛爾蘭、日本和荷蘭都進行了類似的分析。盡管Z值的判斷標準在各國間有相當?shù)牟町�，但各國“財�?wù)失敗組”的Z值的平均值都低于臨界值1.8。
�。ㄈ〧分數(shù)模型。由于Z分數(shù)模式在建立時并沒有充分考慮到現(xiàn)金流量的變動等方面的情況，因而具有一定的的局限性。為此，有學(xué)者擬對Z分數(shù)模式加以改造，并建立其財務(wù)危機預(yù)測的新模式－F分數(shù)模式（Failure Score Model）。F分數(shù)模式的主要特點是：
�。�1）F分數(shù)模式加入現(xiàn)金流量這一預(yù)測自變量。許多專家證實現(xiàn)金流量比率是預(yù)測公司破產(chǎn)的有效變量，因而它彌補了Z分數(shù)模式的不足。
�。�2）本模式考慮到了現(xiàn)代化司財務(wù)狀況的發(fā)展及其有關(guān)標準的更新。比如公司所應(yīng)有財務(wù)比率標準已發(fā)生了許多變化，特別是現(xiàn)金管理技術(shù)的應(yīng)用，已使公司所應(yīng)維持的必要的流動比率大為降低。
�。�3）本模式使用的樣本更加擴大。其使用了Compustat PC Plus會計數(shù)據(jù)庫中1990年以來的4160家公司的數(shù)據(jù)進行了檢查；而Z分數(shù)模型的樣本僅為66家（3家破產(chǎn)公司及33家非破產(chǎn)公司）。F分數(shù)模式對4160家公司進行驗證的結(jié)果如下表所示
表2 F分數(shù)模式檢驗結(jié)果
現(xiàn)實結(jié)果 檢驗結(jié)果
破產(chǎn)公司22家 破產(chǎn)公司15家 非破產(chǎn)公司7家
（100％） （68.18％） （31.82％）
非破產(chǎn)公司4138家 破產(chǎn)公司1056家 非破產(chǎn)公司3082家
（100％） （25.52％） �。�74.48％）
合計4160家 1071家 3089家
F分數(shù)模式如下：
F＝－0.1774＋1.1091X1＋0.1074X2＋1.9271X3＋0.0302X4＋0.4961X5
其中：X1、X2及X4與Z分數(shù)模型中的X1、X2及X4相同，這里不再進行分析。
X1＝（期末流動資產(chǎn)－期末流動負債）/期末總資產(chǎn)
X2＝期未留存收益/期末總資產(chǎn)
X3＝（稅后純收益＋折舊）/平均總負債
X4＝期末股東權(quán)益的市場價值/期末總負債
X5＝（稅后純收益＋利息＋折舊）/平均總資產(chǎn)
F分數(shù)模型與Z分數(shù)模式中各比率的區(qū)別就在于其X3、X5與Z分數(shù)模式中X3、X5不同。X3是一個現(xiàn)金流量變量，它是衡量企業(yè)所產(chǎn)生的全部現(xiàn)金流量可用于償還企業(yè)債務(wù)能力的重要指標。一般來講，企業(yè)提取的折舊費用，也是企業(yè)創(chuàng)造的現(xiàn)金流入，必要時可將這部分資金用來償還債務(wù)。
X5則測定的是企業(yè)總資產(chǎn)在創(chuàng)造現(xiàn)金流量方面的能力。相對于Z分數(shù)模式，它可以更準確地預(yù)測出企業(yè)是否存在財務(wù)危機。（其中的利息是指企業(yè)利息收入減去利息支出后的余額）。
F分數(shù)模式中的五個自變量的選擇是基于財務(wù)理論，其臨界點為0.0274；若某一特定的F分數(shù)低于0.0274，則將被預(yù)測為破產(chǎn)公司；反之，若F分數(shù)高于0.0274，則公司將被預(yù)測為繼續(xù)生存公司。
二、實證分析
我們把ST公司界定為財務(wù)失敗公司，以“松遼汽車”上市公司為例來驗證多元預(yù)測模型的運用�！八蛇|汽車”于1998年底被宣布為特別處理公司（ST公司），所以距特別處理1年以上的最近會計年度報表是1997年度的。其1997年12月31日的報表部分資料如下：
表3 松遼汽車公司報表資料
松遼汽車公司資產(chǎn)負債表——1997年12月31日
單位：元
流動資產(chǎn) 356366718.13 流動負債 249840895.51
固定資產(chǎn) 343921021.57 長期負債 165123720.09
股本 140160000.00
留存收益 236352186.69
總資產(chǎn) 791476802.29 負債及股東權(quán)益合計 791476802.29
損益表數(shù)據(jù)：
稅前收益 18479716.41
稅后收益 18479716.41
本會計期間其他資料：
折舊 13798060.12
平均總資產(chǎn) 761427152.18
平均總負債 375675107.29
利息收入 4774464.39
利息支出 13485811.78
期末股價 6.76
表4 股本結(jié)
構(gòu)（單位：萬股）
（一）尚未流通股份 期末數(shù)
1.發(fā)起人股份
其中：國家股 7440
其他 0
2.募集法人股 240
3.內(nèi)部職工股 1536
尚未流通股份合計 9216
（二）已流通股份
1.境內(nèi)上市的人民幣普通股 4800
2.其他 0
已流通股份合計 4890
（三）股份總數(shù) 14016
由上表可以計算出股東權(quán)益市場價值為；
9216×10000＋4800×1000×6.46＝416640000
表5 松遼汽車公司F分數(shù)計算結(jié)果
自變量 系數(shù) 計算結(jié)果
－0.1774
[X1＝0.1346] ×1.1091 �。�0.1493
[X2＝0.2986] ×0.1074 �。�0.0321
[X3＝－0.0125] ×1.9271 �。剑�0.0241
[X4＝1.0040] ×0.0302 ＝0.0303
[X5＝0.0052] ×0.4961 �。�0.0026
F ＝－0.1646
其中：
X1＝（35636671813－249840895.51/791476802.29＝0.1346
X2＝236352186.69/791476802.29＝0.2986
X3＝（－18479716.41＋13798060.12/375675107.29＝－0.0125
X4＝416640000/414964615.6＝1.0040
X5＝（－18479716.41＋13798060.12＋8711347.39）/761427152.18＝0.0052
由以上對“松遼汽車”的F分數(shù)計算結(jié)果－0.1646低于F分數(shù)模式的分界點0.0274，可事先預(yù)測松遼汽車公司可能會發(fā)生財務(wù)危機。F分數(shù)模式的數(shù)值在其臨界點上下0.0775內(nèi)為所謂的不確定區(qū)域，即在此區(qū)域內(nèi)，可能將原始成本中能繼續(xù)生存的公司預(yù)測成破產(chǎn)公司，而將破產(chǎn)公司預(yù)測成繼續(xù)生存公司，所以若公司的F分數(shù)落在此不確定區(qū)域，則管理決策者應(yīng)予進一步分析，以了解公司財務(wù)是否確實將進入困境。因為F分數(shù)模式（當然，也包括Z分數(shù)模式）只是決策者進行管理決策的輔助系統(tǒng)方法之一，旨在輔助管理決策當局，警告可能發(fā)生的財務(wù)危機，其目的并非完全取代決策者的智慧、經(jīng)驗與判斷。
同樣，我們也可以用Z分數(shù)模型對松遼汽車公司進行預(yù)測。資料如下：
其中：X1、X2、X4均與F分數(shù)模型相同，可直接引用，分別是：
X1＝0.1346 X2＝0.2986 X4＝1.040
松遼汽車公司1997年12月31日：
銷售收入85989835.10
總稅前利潤－9768369.02
X3＝－9768369.02/791476802.29
�。剑�0.0123
X5＝85989835.10/791476802.29＝0.1086
即得：Z＝0.012X1＋0.014X2＋0.033X3＋0.006X4＋0.999X5＝0.1199
前面圖表已列出：當Z值≤1.8時，則說明企業(yè)財務(wù)失敗的可能性非常大，松遼汽車公司的Z值正好落在此范圍內(nèi)。
通過上述模型的運用，我們可以清楚地看到預(yù)警模型對上市公司的有效性。在公布此財務(wù)報表日，松遼汽車并未被列入ST公司的行列，但預(yù)警模型顯示出它的生產(chǎn)經(jīng)營已存在嚴重困難。這就要求股東、管理人員以及其他相關(guān)人士及時了解企業(yè)所面臨的財務(wù)困境，改變經(jīng)營策略，或進行實質(zhì)性的資產(chǎn)重組，這樣才能在市場低迷時適應(yīng)市場要求，避免決策失誤。對于ST公司，其資產(chǎn)重組或改革的難度更大，需要利潤的大幅拉升才能改變現(xiàn)狀，及時準確的財務(wù)狀況預(yù)測更是必不可少的警報器。
三、幾點建議
上述模型中所用的流動比率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、資產(chǎn)利潤率等評價指標都是根據(jù)公開的財務(wù)報告信息計算出來的。但是，財務(wù)報表的編制具有相當?shù)膹椥�，往往不能真正準確地反映上市公司的經(jīng)營業(yè)績。這一方面是我國法律法規(guī)中有實行特別處理、暫停股票交易及中止股票交易的規(guī)定；另一方面，由于上市公司經(jīng)營者的利益與公司盈余業(yè)績掛鉤，因此當上市公司財務(wù)狀況惡化、經(jīng)營業(yè)績不佳、瀕臨虧損邊緣或有業(yè)績滑坡跡象時，上市公司的經(jīng)營者除了千方百計改善生產(chǎn)經(jīng)營外，也會盡可能地采取一些多計收益或少計費用的會計處理調(diào)節(jié)盈余，粉飾財務(wù)成果，避免出現(xiàn)虧損或連續(xù)三年虧損的情況。為此，筆者對改善上市公司的財務(wù)預(yù)警提出以下建議：
（一）加大宣傳貫徹《會計法》和制訂會計準則的力度。在上市公司貫徹《公司法》的同時，還要積極宣傳《會計法》，促使上市公司嚴格按照法律法規(guī)辦理各項會計業(yè)務(wù)。加快制訂會計準則的步伐，按照統(tǒng)一的會計規(guī)則規(guī)范上市公司的會計處理，加強監(jiān)管力度，確保上市公司會計信息的真實性。
（二）建立新的評價指標衡量上市公司業(yè)績。在有關(guān)法規(guī)規(guī)定公司連續(xù)三年虧損而予以暫停股票交易乃至終止其股票交易之外，再輔以其他參數(shù)或量化指標來判斷公司的經(jīng)營狀態(tài)。近年國外提出了衡量上市公司經(jīng)營業(yè)績的新指標：經(jīng)濟增加值（EVA）和修正的經(jīng)濟增加值（REVA）。此新指標是站在出資者角度定義公司利潤，因為公司經(jīng)營的目標為股東權(quán)益最大化。該指標要求公司的經(jīng)營者必須考慮資本的機會成本。就是說，如果出資者期望他們的投資回報率為8%，公司只有在稅后利潤超過權(quán)益資本的8%時才真正盈利，股東財富才真正得以增加。只要EVA、REVA持續(xù)增長，就意味著公司的市場價值不斷增加，這也可以動態(tài)地評價公司業(yè)績。由于我國證券市場起步較晚，上市公司信息披露還不規(guī)范等等，給新指標的廣泛使用帶來不便，但從股東財富增加的角度來建立新的評價指標仍不失為一條新思路。
（三）根據(jù)中國證券市場的實際情況完善財務(wù)預(yù)警模型�，F(xiàn)有的預(yù)警模型都是外國學(xué)者根據(jù)本國上市公司的資料進行統(tǒng)計計算得出的，雖然在許多國家也同樣具有一定的有效性，但仍存在種種局限。隨著市場上功能日益增強的統(tǒng)計軟件的開發(fā)與會計資料庫的建立，財務(wù)管理決策或監(jiān)測當局可以建立更適用于本公司或本行業(yè)的財務(wù)預(yù)警模型，并根據(jù)自身情況對評價指標加以改進，及時預(yù)測反映上市公司的財務(wù)狀況，推動我國資本市場的健康發(fā)展。
來源：財經(jīng)理論與實踐
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