新股市值配售怎樣才公平

　　　　銀河證券　唐震斌
　　近期，新股向二級市場投資者按持股市值配售的發(fā)行方式有望恢復實施的消息，引起了市場普遍關注。目前，市場正在熱切地等待新的配售方案，但投資者比較關心的一些具體問題如新股按多少比例進行市值配售、深市投資者能否和滬市投資者一樣進行配售等，尚未有明確說法，以下主要探討具體的配售方式。 
　　　　 
　　在此，我們先簡要回顧一下2000年新股按市值配售的操作方法。從2000年2月14日發(fā)布消息到2000年5月20日發(fā)行的金馬股份，發(fā)行的新股先向證券投資基金優(yōu)先配售20％，剩余發(fā)行量的50%向二級市場投資者按市值配售，另外50%仍然實行上網定價發(fā)行。從2000年5月20日發(fā)行的秦豐農業(yè)開始，取消向證券投資基金優(yōu)先配售新股的特權，即新股公開發(fā)行總量的50%按市值配售，50％上網定價發(fā)行。具體操作為：配售新股時按照每1萬元流通市值(含股票、基金和可轉換債券)給予1000股的申購權利，同時規(guī)定每個帳戶的申購上限為公開發(fā)行總量的1‰(基金投資者除外)。 
　　　　 
　　2000年共有34家新股發(fā)行時采用了按市值配售的方式，從實施情況來看，主要有以下特點：  
　　1、按市值配售的中簽率較低，平均單只股票為0.109%，而2000年新股上網定價發(fā)行的平均中簽率為0.445%，前者只有正常上網發(fā)行的1/4左右。  
　　2、由于部分二級市場投資者對配售政策不太了解以及配售的中簽率太低等原因，實際參加配售的投資者并不多，據統(tǒng)計僅有40％左右參加了配售。剩余的股票都由主承銷商包銷，主承銷商籍此獲得一部分超額利潤。  
　　3、實行市值配售的34家新股上市首日平均上漲158％，而2000年140家新股上市首日平均漲幅為155％，基本持平。  
　　4、二級市場投資者從新股市值配售中獲取的收益并不太高。據測算，這34家新股市值配售部分共給二級市場帶來97億元左右的投資收益，按當年滬深兩市5800萬股東帳戶計算，平均每個帳戶僅得到167元左右的收益。但這項政策體現了“三公“精神，提高了二級市場投資者的持股信心，并推動大盤走出了一波波瀾壯闊的牛市行情。 
　　　　 
　　為了配合創(chuàng)業(yè)板的推出，自2001年初以來深市新股已停發(fā)了一年多，綜合各方面的因素來看，預計短期內深市仍難恢復發(fā)行新股，即只有滬市繼續(xù)發(fā)行新股。但隨著中央登記結算公司的成立，上海和深圳兩個交易所的登記結算公司都成為其下屬分公司，在登記、存管、配售、結算等方面應該不會存在技術性的問題，因此我們認為將來按市值配售新股時，會在公正的基礎上兼顧滬深兩市投資者的利益，只要擁有符合條件的證券市值，不論是滬市投資者還是深市投資者，都有機會參加新股配售。 
　　　　 
　　2000年5月23日中國證監(jiān)會發(fā)布《關于調整證券投資基金認購新股事項的通知》，規(guī)定新股發(fā)行時不再單獨向基金配售新股，但是基金可以采取法人配售、二級市場配售和上網申購等方式認購新股。因此，我們認為今后管理層不會再賦予包括基金在內的機構投資者認購新股的特權，所有投資者都在同一起跑線上參與配售。 
　　　　 
　　2000年從3月18日天水股份和滄州大化開始，一直到年底12月23日的寧滬高速，實行部分按市值配售的新股和全部上網定價發(fā)行的新股交叉進行，不少新股沒有按市值配售，隨意性較大，似乎擬發(fā)行公司有選擇發(fā)行方式的權利。這里主要有個利益平衡問題，一方面新股上網定價發(fā)行時，上市公司能獲取可觀的凍結資金利息；另一方面，囤積在一級市場的巨額資金能提高申購中簽率，繼續(xù)獲得較高的無風險利潤。我們認為，為了保證政策的嚴肅性和連續(xù)性，應強制規(guī)定統(tǒng)一的政策，擬發(fā)行公司不得自主選擇發(fā)行方式，以切實保護中小投資者的利益。 
　　　　 
　　至于新股發(fā)行時是全部向二級市場投資者配售，還是拿出一定比例向二級市場投資者配售，必須進行綜合分析�，F在管理層提出要恢復新股按市值配售的方法，是對股票發(fā)行方式的重大改革，我們認為主要基于以下幾個方面的考慮：1、一級市場長期的無風險高收益導致數千億元資金囤積在此食利，必須盡快改善市場的風險結構，使違規(guī)資金退出證券市場，部分合規(guī)資金流入二級市場，起到穩(wěn)定大盤的作用。2、擴容的壓力很大，尤其是有一批國內大型企業(yè)集團和“海歸”大企業(yè)亟待上市，通過合理分流目前囤積在一級市場上的巨資，并繼續(xù)維持一、二級市場之間適當的價差，容易得到投資者和輿論的支持，確保新股發(fā)行工作的順利進行。3、我國股市自去年年中開始經歷了一次幅度較深的調整，對國民經濟和市場參與各方都造成了較大的影響，新股按市值配售有利于恢復和提高投資者的信心，也有向二級市場被套者進行一定補償的考慮。 
　　　　 
　　另外，從2000年新股拿出50％配售的結果來看，一方面二級市場投資者只有40％左右參加了配售，另一方面操作起來也很復雜。因此，綜合上面的分析，我們認為在新推出的新股配售方案中，為了徹底解決新股發(fā)行中存在的問題，充分發(fā)揮政策效果，很有可能一步到位，把所有發(fā)行的新股都按市值配售。即便不是實行百分之百的配售，配售比例也將高于50％。 
　　　　 
　　我們可以測算一下新股實行全額配售的收益情況。截至2002年3月21日，滬深兩市的流通市值大約為14500億元，開戶總數大約為6800萬戶。根據2000年的經驗數據，由于投資者疏忽、扣除帳戶中不足萬元的市值部分以及扣除重倉帳戶中超過申購上限的市值部分等因素，能實際參與新股配售的市值大約為總市值的60％左右。若每年發(fā)行新股800億元，新股上市后平均上漲80％，則每年通過新股溢價能為二級市場帶來640億元的投資收益，年均收益率約為4.4％，明顯高于一年期定期存款利率，能有效地吸引資金入市。若不是實行百分之百的配售，則年均收益率要在4.4％的基礎上乘以配售比例。 
　　　　 
　　新股按市值配售意義重大，將為市場帶來積極的影響。同時，也存在一些問題需要引起注意。  
　　1、針對中簽率太低的問題，有些人士建議按10萬元的市值配一個號，這雖然會大幅提高中簽率，但將把大量市值在10萬元以下的投資者拒之門外，不符合保護中小投資者利益的原則。另外，有人建議仍按1萬元的市值配一個號，但每個號只能申購100股，這也能提高中簽率，1995年東方電機發(fā)行時曾采取過每個股東帳戶只能申購100股新股的做法，但這種發(fā)行方式很可能造成股東太分散，不符合《公司法》中關于“持有股票面值達人民幣一千元以上的股東人數不少于一千人”的規(guī)定。我們認為，可以采取將幾只新股捆綁起來在同一天配售的方式，提高中簽率。  
　　2、二級市場投資者參與新股配售時，不需交納申購款，只要在按市值配的號中簽后，股東帳戶內有相應的認購款即可。但若投資者的帳戶在交款

期限內沒有足夠的認購款，就會因帳戶內資金不足而漏配，剩下的余股都由主承銷商包銷。從2000年34家公司實施新股配售的情況來看，只有一家明確表示沒有余股，而且余股的數量普遍較大，最少的為景谷林業(yè)17.67萬股，最多的為川化股份達119.14萬股。因此，必須妥善解決投資者漏配問題。我們認為，一方面要在有關證券媒體上加大宣傳力度，及時提醒投資者盡量參加新股配售；另一方面，管理層要制定二次申購措施，對漏配的余股合理地銷售給其他投資者，不要壓在主承銷商手中。  
　　3、以往新股上網定價發(fā)行時，機構大戶可以利用資金優(yōu)勢，在一級市場上獲得大量廉價新股。新股上市后，這些擁有大量新股的機構投資者要么在上市初期拉高出貨，速戰(zhàn)速決獲取短期利潤；要么對這個股票進行長期炒作，這兩種運作模式都有利于把股價維持在相對較高的位置。而新股按市值配售后，機構投資者的資金帳戶受申購上限的制約，難以發(fā)揮資金優(yōu)勢，這將導致新股籌碼分散，上市后缺乏機構投資者的關注。我們預計在按市值配售的情況下，新股上市后的漲幅會有一定程度的下降。同時，新股炒作理念也將改變，買盤和賣盤的力量對比、換手率等都將隨之發(fā)生變化，投資者需密切關注。  
　　4、向二級市場投資者大規(guī)模按市值配售新股，會明顯加大市場參與各方的工作量，尤其是若把新股配售的申購時間放在證券交易日的交易時間內，更會加重證券交易結算系統(tǒng)的壓力，抬高市場交易成本。 
　　　　 
　　總體上來說，我們認為新股按市值配售，是我國新股發(fā)行改革過程中的階段性過渡方式，隨著機構投資者數量和素質的提高，應逐步發(fā)揮機構投資者在新股發(fā)行中的詢價功能，不斷提高發(fā)行效率。 

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