讓證交所差異起來

　　中國證券市場問題重重，于是，大家呼吁加強監(jiān)管。然而，加強了多少年了，有關(guān)的法律、法規(guī)似乎已經(jīng)很健全了，上市公司質(zhì)量雖有不少提高，但問題仍不少。

　　在我看來，監(jiān)管中存在的一個重要的問題是，從監(jiān)管層到媒體、到投資者，都有一種“監(jiān)管迷信”。我們的媒體、官員所呼吁的監(jiān)管，幾乎完全就等于政府部門的監(jiān)管，就是出臺新法律，或者由監(jiān)管機構(gòu)出臺新制度，或由政府部門頒發(fā)某種資格證書之類。我們忽略了一個非常重要的方面，市場自身的自我修復、自我監(jiān)督、制衡機制，其中包括忽略、低估了證券交易所的作用。不可忽略市場的制衡機制 眾多上市公司的會計問題讓我們的評論家得出結(jié)論，美國證券市場也不過爾爾。不過，看看美國證券市場的發(fā)展歷史，還是很有啟發(fā)意義的。全球最重要的紐約證券交易所，并不是美國政府先通過一部證券法，然后欽定成立的，而是由一群交易商，自發(fā)地聚集在一顆梧桐樹下，通過自愿的協(xié)議組建起來，時間是在1792年。之后，在一百多年時間中，根本沒有任何政府部門“主管”他們，立法部門也幾乎沒有通過任何法律、法規(guī)來加強對證券市場的監(jiān)管。紐約證券交易所一直在自己監(jiān)管自己。

　　直到1933年，美國國會才通過法案，成立美國證券與交易委員會（SEC），對證券市場進行政府監(jiān)管，其中最重要的就是兩條，保證投資者獲得有關(guān)上市公司的信息，另一條是禁止欺騙、誤導等詐欺行為。這些監(jiān)管措施旨在保護投資者的利益。然而，諾貝爾經(jīng)濟學獎得主斯蒂格勒在196x年發(fā)表過一篇文章，對SEC審核新發(fā)行股票上市公司的效果進行了一番研究，結(jié)論是：根本沒有改善投資者的收益。

　　我們從另一個方面也可以證明斯蒂格勒的結(jié)論。最近我們看到一個有趣的、但卻是有關(guān)美國誠信危機的報道和評論中被普遍忽視的一個事實。據(jù)SEC新任主席的說法，目前SEC的工作負荷與1993年相比增加了80％。也就是說，過去八年、九年間，SEC進行了更加嚴厲、更加全面、更加深入的監(jiān)管。諷刺的是，就是在這樣加強監(jiān)管之后，證券市場卻出現(xiàn)了種種被媒體稱為“丑聞”的一連串事件，我們不免懷疑：這就是加強監(jiān)管的結(jié)果嗎？當然，這位主席先生說，如果要重塑公眾信心的話，SEC就需要大大加強，需要增加預算、人手，需要頒布更加強有力的法規(guī)。監(jiān)管失靈正好可以成為加強監(jiān)管的理由。

　　在現(xiàn)代文明社會，民眾已經(jīng)習慣于要求政府對所有的事情承擔責任，民眾苛刻地要求政府應當解決所有的問題。但對于證券市場而言，我們或許可以說，僅僅依靠證監(jiān)會的統(tǒng)一監(jiān)管恐怕是不夠的，如果考慮到越來越龐大的監(jiān)管成本，我們更應該探索還有沒有更廉價有效的辦法。

　　或許我們應當更多地相信市場，相信市場內(nèi)在的制衡機制。如果我們承認，市場上的交易各方不是傻子，那么，我們就該承認，他們知道如何保護自己的利益。市場的活力來自于競爭。如果在一般商品和服務市場上，恰恰是競爭保護了消費者的利益，迫使企業(yè)最及時地滿足了消費者的需求，那么，在證券市場上，也不應該例外。

　　然而在中國，證券市場上的問題恰恰在于競爭不足。這其中，不利于證券市場健全發(fā)育、不利于保護投資者利益、也不利于監(jiān)管規(guī)則自發(fā)形成的最突出問題，是證券交易所壟斷，完全排斥了交易所之間的競爭。

　　回到我們上面談到的SEC成立之前的美國證券市場，之所以在沒有政府監(jiān)管的情況下，證券市場依然相當健全地發(fā)展了上百年，最重要的機制就是交易所之間的競爭。美國政府沒有規(guī)定，只有經(jīng)過政府審批、具備某些非�？量痰臈l件的人，或者只有政府才能開辦證券交易所，因此，從理論上說，人人都可以自由地開辦交易所。當然，每個交易所在經(jīng)營不善時也都有倒閉的可能性。因而，在美國，交易所本身，就處于完全競爭市場條件下。即使在某個時期，某個交易所似乎處于獨占的位置，但由于市場可以自由進入，因而它也時刻面臨潛在的競爭而不敢有絲毫懈怠。每個交易所都面臨競爭壓力，一定會致力于探索能夠同意滿足上市公司、投資者及其他交易方的利益之均衡點。規(guī)則的競爭 證券交易所所面對的這些消費者是一對一對的歡喜冤家。上市公司總是不想讓投資者了解更多公司經(jīng)營狀況，而投資者總是希望每家公司都能年年分紅。交易所必須在他們之間找到一個平衡，既能吸引具有投資價值的公司到自己的交易所掛牌，又能吸引資金雄厚的投資者到自己這兒來買賣股票。交易所的監(jiān)管，就是不斷地從雙方的博弈中尋找妥協(xié)的可能，由此就形成了交易所的規(guī)則。

　　由于不同的交易所處的市場位置不同，所接納的上市公司和所面對的投資者不同，因而，各家交易所的監(jiān)管、交易規(guī)則，也是不同的，由此而形成的規(guī)則是該交易所的“本土”規(guī)則。比如，納斯達克對上市公司資質(zhì)的要求，就完全不同于紐約證券交易所。這套規(guī)則，是它所吸引的上市公司和投資者通過長期的博弈而形成的。這套規(guī)則向上市公司和投資者提供了不同于紐約證券交易所或美國證券交易所的收益——風險均衡。競爭壓力迫使每家交易所去探索最能平衡上市公司、投資者利益及市場相關(guān)各方利益的規(guī)則體系。

　　恰恰因為納斯達克有另一套交易、監(jiān)管規(guī)則，所以，它才能與紐約證券交易所等等交易所展開競爭。交易所的競爭力，就體現(xiàn)在發(fā)現(xiàn)、制訂、執(zhí)行各自的交易、監(jiān)管規(guī)則全過程。交易所之間的競爭，歸根到底，就是規(guī)則的競爭。交易任何一方可以自由地退出一套規(guī)則，而選擇另一套規(guī)則。當上市公司和投資者用腳投票時，眼睛看著的，其實就是各交易所的規(guī)則。上市公司和投資者就是在不同的規(guī)則體系中進行試探、選擇，試探哪一套規(guī)則最適合于追求自己的目標，即實現(xiàn)自己的收益——風險均衡。獲得交易各方認可的規(guī)則，將使交易所獲得更大的市場份額。而這些成功的規(guī)則會被人模仿，從而擴展到整個證券市場上。競爭，使得每個交易所都會關(guān)注競爭對手的規(guī)則，并積極地學習、引進競爭對手的規(guī)則。

　　在交易過程中形成、并由交易所發(fā)現(xiàn)和執(zhí)行的“本土”規(guī)則，可能會出現(xiàn)問題，交易所可能會犯錯誤，也就是說，上市公司、投資者及其他利益相關(guān)者間的平衡，可能經(jīng)常會被打破，比如，像現(xiàn)在的上市公司和會計師公司提供的會計規(guī)范，偏離了投資者的要求。但是，自發(fā)形成規(guī)則的體系內(nèi)在地具有糾錯機制。我們看到，紐約交易所和納斯達克都在調(diào)整其標準，以推動上市公司、投資銀行與投資者之間盡快達到均衡。由于交易所處于競爭壓力下，具有利潤激勵，因而，它會積極地尋求這種平衡點。

　　世界上著名的交易所，無一不是在競爭性市場中成長起來的。在自由競爭的證券交易所市場上，規(guī)則是自下而上地形成的，恰當?shù)乇Ｗo投資者利益的規(guī)則

　　，應當是投資者可以參與制訂的規(guī)則。他們可以通過用腳投票，來對交易所構(gòu)成調(diào)整規(guī)則的壓力。這種壓力是直接的，因為它關(guān)系到交易所的利潤。而立法機構(gòu)是感受不到這種直接壓力的。如果過多地寄希望于政府監(jiān)管，反而使投資者失去了參與制訂規(guī)則的可能性。分立，然后競爭只要市場自發(fā)地形成不同的證券交易所，那么，由于環(huán)境、歷史及交易參與者不同，其所形成的規(guī)則必然是不同的，規(guī)則必然是多元的。反過來，我們也可以說，如果兩個交易所的規(guī)則完全相同，它們根本就不算兩個獨立的交易所，設立兩個交易所也沒有任何必要，因為選擇隨便哪一個，對于上市公司、投資者來說，其收益、風險都是等價的。目前，上海、深圳兩大交易所，就處于這種窘境。在這里，上市公司的標準、市場的運作、會計標準、信息披露規(guī)范等等，完全是由監(jiān)管機構(gòu)統(tǒng)一確定的，總之，兩個交易所都克隆了監(jiān)管部門的規(guī)則。它們之間是沒有任何競爭可言的。即使有競爭，也不是規(guī)則的競爭，而是市場之外的要素的競爭。

　　這種格局，也許是中國證券市場與海外證券市場最大的區(qū)別，也是我們證券市場趨于成熟的某種障礙。中國證券市場之所以發(fā)展緩慢，問題可能就在于，我們的交易所是壟斷的，沒有形成競爭格局。這種壟斷格局，使我們失去了發(fā)現(xiàn)恰當?shù)囊?guī)則的可能，這種規(guī)則，更能夠在上市公司、投資者及其他各方之間達成巧妙的平衡。由于沒有競爭，某些被市場交易各方普遍接受的恰當?shù)囊?guī)則不能得到及時而有效的擴展。更要命的是，由于規(guī)則是統(tǒng)一的，因此，在監(jiān)管出現(xiàn)失誤的時候，總是造成大面積的損失，而如果規(guī)則是分立的，這種監(jiān)管錯誤所造成的損害是局部的，會小得多。同時，政府監(jiān)管的決策過程是比較漫長的，由政府監(jiān)管機構(gòu)出面糾正市場的錯誤，比起市場自身糾正錯誤，會拖延更長時間，從而增加交易損失。

　　我們已經(jīng)清楚地意識到，在一般商品市場上，壟斷只能傷害消費者，其實在交易所服務市場上，道理也是相通的。應該讓證券交易所競爭起來，發(fā)現(xiàn)、制訂、執(zhí)行多元的規(guī)則，為上市公司、投資者及其他利益相關(guān)者提供更大選擇空間。為此，我們應該考慮下面的問題：

　　首先，證監(jiān)會與交易所之間如何分配監(jiān)管權(quán)限？從一開始，中國的證券監(jiān)管體系就完全倒向證監(jiān)會的統(tǒng)一監(jiān)管，這樣的監(jiān)管體系效率如何保證？

　　其次，我們似乎應當思考交易所本身的制度安排。透過某種改革，使交易所的產(chǎn)權(quán)安排和治理結(jié)構(gòu)能形成有效的激勵機制。從而使其具有競爭的意愿和壓力。這樣交易所才具有發(fā)現(xiàn)規(guī)則、學習他人成功的規(guī)則的激勵。

　　第三，應當考慮在適當時機開放交易所市場（哪怕只是對內(nèi)）。事實上，各地不斷嘗試各種形態(tài)的證券交易市場，比如所謂三板市場。這種嘗試體現(xiàn)的正是企業(yè)家的創(chuàng)新精神，而只有把這種創(chuàng)新精神引入證券市場，證券市場才有健全發(fā)展的可能。

　　第四，應當允許每個交易所開發(fā)自己認為合適的產(chǎn)品。深市愿意發(fā)展為創(chuàng)業(yè)板，政府應當予以鼓勵，因為這樣，可以在兩個交易所之間形成多樣化，增加上市公司和投資者的選擇空間，是有利于證券市場的發(fā)展的。

　　第五，各方曾經(jīng)廣泛爭論，是否應該設立創(chuàng)業(yè)板或二板，幾年下來，沒有任何結(jié)論。眾多企業(yè)只好花費更高成本跑到香港上市。事實上，這個問題需要爭論嗎？如果市民想吃一種面包，這個信息已經(jīng)為人所知，但企業(yè)家卻拒絕生產(chǎn)這種面包，我們只能說，這些面包企業(yè)家太遲鈍了。同樣，如果市場各方都已經(jīng)形成了設立某個交易所的需求，那么，我們就沒有理由強行阻止成立某個交易市場。行政管制不可能取消市場的需求，而只能讓這種需求以一種扭曲的方式得到滿足，深圳曾出現(xiàn)的“地下創(chuàng)業(yè)板”就是一個證明。

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