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機構(gòu)投資者匱乏制約企業(yè)債發(fā)展
廣發(fā)證券鄒功達我國企業(yè)債券市場不發(fā)達的一個重要原因是缺乏足夠的、合格的專業(yè)機構(gòu)投資者。反過來，債券市場本身存在的諸多不利因素也制約著機構(gòu)投資者的培育與成長。那么，如何出臺新的政策，采取有力措施促成兩者良性互動就成為我國企業(yè)債券市場快速發(fā)展的關(guān)鍵所在。
債市發(fā)育現(xiàn)狀制約機構(gòu)投資者的發(fā)展
債券市場規(guī)模過小。
長期以來，我國企業(yè)債券融資是股票市場融資的十幾分之一，企業(yè)債券市場規(guī)模無論與整個債券市場還是股票市場相比都顯得微不足道。在國外，發(fā)行債券是企業(yè)融資的一個重要手段，企業(yè)通過債券融資的金額往往是通過股市融資的3—10倍，流通規(guī)模一般是GDP的2—3倍。而在我國，債券市值占GDP過去多在20％以下，近年來才提升到30％以上。而企業(yè)債券規(guī)模更小，2001年籌資額僅144億元。從企業(yè)債券二級市場看，目前在滬深兩個證券交易所上市交易的企業(yè)債券品種只有12個，上市總額僅為282.5億元，發(fā)債主體僅6個，日成交額平均不足5000萬元，交投很不活躍，流動性風險突出，很難引起機構(gòu)投資者的興趣。
債券品種、期限和利率過于單一，難以滿足機構(gòu)投資者的需要。自1986年我國發(fā)行企業(yè)債券以來，債券品種基本上是重點建設(shè)債券、中央企業(yè)債券和地方企業(yè)債券等幾個品種；債券的期限結(jié)構(gòu)基本上是3—5年；償還方式一般為到期一次還本付息，而不分期付息；債券的定價方式上基本是一個模式，即在同期存款利率上加40％，利率固定、缺乏靈活與創(chuàng)新。債券品種單一，不利于投資者根據(jù)自身的資金狀況進行更多的投資選擇；一次還本付息的償還方式不利于吸引更多的企業(yè)債券投資者；而期限結(jié)構(gòu)的單一化，難以滿足各方面的不同需要。這些影響了企業(yè)債券的發(fā)展，也制約了機構(gòu)投資的參與。
交易市場分割。目前，中國債券市場分為銀行間債券市場與交易所債券市場兩部分，它們之間相互分割。表現(xiàn)在分別有各自的債券托管結(jié)算體系，債券及資金在兩個市場之間不能自由流動；兩個市場的參與主體有較大區(qū)別。由于銀行間市場的參與者以保險公司、商業(yè)銀行為主，投資需求趨同，故流動性遠遠低于交易所市場，其他投資者又不便進行跨市交易。這種分割局面既降低了資金的運用效率，又使債券的流動不充分，同樣不利于形成市場利率。
利率機制作用未能發(fā)揮，投資價值不能實現(xiàn)。我國對企業(yè)債券利率的確定有明確的政策限制�！镀髽I(yè)債券管理條例》規(guī)定，企業(yè)債券利率不得高于同期銀行儲蓄存款利率的40％。為了吸引投資者，發(fā)行人不管自身信用級別如何，都把利率確定在“不高于40％”的最高位。這造成信用級別不同、投資風險不同的企業(yè)債券，其投資收益率卻一樣，致使優(yōu)質(zhì)企業(yè)債券融資成本偏高，而一般性企業(yè)債券又不含風險收益，企業(yè)債券利率不能反映資金供求的真實變動情況和不同企業(yè)的風險差異。而機構(gòu)投資者是比較重視債券的利率和定價方式的，以便有效規(guī)避利率和流動性風險，所以目前這種不反映風險收益對應(yīng)的以固定利率為主的企業(yè)債券很難吸引機構(gòu)投資者投資。而且，利率無彈性，無法發(fā)揮機構(gòu)投資者的研究實力以獲取超額利潤。
企業(yè)信用制度不健全。信用狀況是確定發(fā)債主體融資成本的重要依據(jù)。然而，目前我國還未建立一個全國聯(lián)網(wǎng)的企業(yè)信息系統(tǒng)，企業(yè)信用評級機制不健全，使得企業(yè)的信用評級結(jié)果不能真實、全面地反映其經(jīng)營和財務(wù)狀況，評估過程帶有較多主觀因素和個人色彩。企業(yè)信用評級制度不健全、評級結(jié)果不真實，也是阻礙企業(yè)債券市場發(fā)展的一個重要原因。另外，履債償債機制尚未建立，發(fā)債企業(yè)的行為無法受到有效的約束，也不利于建立完善的企業(yè)信用制度。
缺乏規(guī)避風險的工具。目前我國債券市場缺乏規(guī)避利率風險的工具，中國現(xiàn)在的利率水平處于歷史低位，因此可以預見利率肯定會上揚，但我們發(fā)行的國債與企業(yè)債都以固定利率為主，于是持有長期債券的投資者必然面臨較大的利率風險，對于機構(gòu)投資者而言，由于持有量大，而市場流動性又差，一旦利率上升，根本無法逃避。機構(gòu)投資者目前采取的避險方法是通過調(diào)整持倉結(jié)構(gòu)：一是短期債券持有比重大一點，二是浮動利率債券比例高一點，這勢必影響其持有債券的總量，而且也不能真正降低風險。這會制約機構(gòu)投資者對企業(yè)債券的需求。
缺乏機構(gòu)投資者支持的企業(yè)債券市場發(fā)展緩慢
對企業(yè)債券而言，如果有大量機構(gòu)投資者
的存在，將使企業(yè)債券流通市場上始終存在交易對手，投資者能夠以較低的代價隨時轉(zhuǎn)讓其持有的債券，大大提高企業(yè)債券的流通性，從而活躍市場，促進企業(yè)債券市場的發(fā)展。然而目前我國資本市場上培育出來的投資機構(gòu)數(shù)量還很少，資金總量也不多，而這其中用于債券投資的機構(gòu)數(shù)量和資金總量則更少。
由于缺乏大量有效的機構(gòu)投資者，我國企業(yè)債券市場的流動性和活躍性比較差，絕大部分的企業(yè)從買入到兌付都沒有流通的機會。投資者如果急需將債券變現(xiàn)，往往只能選擇提前兌付的方式，以損失較多的利息收入為代價；即使有少量可以進行場內(nèi)交易和柜臺交易的債券，也大多是有行無市，難以引起大眾投資者的興趣。
機構(gòu)投資者普遍不看好目前的企業(yè)債券。因為目前企業(yè)債券市場的規(guī)模太小，債券利率以固定利率為主，存在較大的流動性風險和利率風險，此外，投資企業(yè)債券還需要交20％的利息稅，又使收益進一步縮水。缺少機構(gòu)投資者，企業(yè)債券流通市場的活躍只能是紙上談兵。
對策首先，優(yōu)化企業(yè)債券一級市場與二級市場
的建設(shè)。一是建立和完善企業(yè)債券發(fā)行核準制。我國企業(yè)債券目前仍采用傳統(tǒng)的審批模式，監(jiān)管部門一直強調(diào)審查企業(yè)的還本付息能力，這樣導致監(jiān)管部門充當企業(yè)債券保證人的角色，政府承擔了企業(yè)債券的兌付風險，不利于企業(yè)債券市場的長遠發(fā)展。隨著市場監(jiān)管體系的改革，企業(yè)債券正從“以地區(qū)為對象的切塊式額度管理”轉(zhuǎn)向“總量控制下的以企業(yè)為對象的市場化管理”。在未來的核準制下，監(jiān)管部門應(yīng)主要負責對發(fā)行文件進行合規(guī)性審查，將企業(yè)還本付息能力的評判交給社會中介機構(gòu)，監(jiān)督發(fā)行人的信息披露、中介機構(gòu)的規(guī)范運作和盡職責任，監(jiān)督債券托管、交易和結(jié)算等服務(wù)組織的依法規(guī)范運行。同時，由于我國企業(yè)債券市場的成熟程度遠不如股票市場，立即推行核準制的時機尚不成熟，因此決定了企業(yè)債券核準制的推行是一個逐步建立和完善的過程。
二是增加單個發(fā)行主體的每次發(fā)行量。為培育二級市場，提高機構(gòu)投資者的需求，應(yīng)當在政策上鼓勵增加單個發(fā)行體的每次發(fā)行量，只有發(fā)行盤子達到一定規(guī)模，而不是像目前將有限的年度規(guī)模分散給眾多發(fā)行體，才能使二級市場交易特別是機構(gòu)間的交易具備一定基礎(chǔ)，債券流動性才能得以提高，以進一步吸引機構(gòu)投資者的偏好，從而步入一個市場化的良性循環(huán)之中。
三是優(yōu)化企業(yè)債券品種結(jié)構(gòu)。豐富企業(yè)債券品種，建立品種多樣、功能齊全、利率靈活的企業(yè)債券品種系列�？赊D(zhuǎn)換公司債券的發(fā)行已在少數(shù)企業(yè)試點，具備條件的企業(yè)還可試發(fā)行附新股認購權(quán)公司債券；要增加抵押公司債券、擔保公司債券的發(fā)行，盡量減少信用公司債券的發(fā)行；隨著我國利率市場化改革、金融市場的完善，要逐步放寬對企業(yè)債券利率的限制，在適當?shù)臅r機償試發(fā)行與物價指數(shù)相聯(lián)系的浮動利率債券；要逐步增加中長期企業(yè)債券的比重，改變長期以來短期企業(yè)
債券畸重，中長期企業(yè)債券畸輕的結(jié)構(gòu)。
四是加強企業(yè)債券流通市場建設(shè)。加快發(fā)展我國債券市場不僅要擴大一級市場規(guī)模，更要加強二級流通市場建設(shè)。一級市場是二級市場的基礎(chǔ)，二級市場是一級市場的保障，為一級市場提供流通渠道和交易方式。
我國企業(yè)債券市場發(fā)展緩慢的一個重要原因是流通市場的嚴重滯后。二級市場的滯后嚴重影響了企業(yè)債券市場的發(fā)展。首先是影響了投資者的積極性，二級市場的流動性差使企業(yè)債券成為儲蓄的替代品。交投不活躍阻礙了機構(gòu)投資者在二級市場的出入，嚴重制約債券市場機構(gòu)投資者的發(fā)展壯大；其次是二級市場的滯后使企業(yè)債券的投資風險不能夠有效化解，使其投資風險集中在初始投資者，風險不能社會化，嚴重挫傷了投資者的積極性。同時風險未能社會化也使投資者不能夠?qū)ζ髽I(yè)債券發(fā)行人形成有效的制約，使投資風險有進一步加大的可能。加強企業(yè)債券流通市場的建設(shè)，提高企業(yè)債券的流動性，將對發(fā)行人形成有效制約，從根本上解決企業(yè)債券到期不能及時兌付問題，降低兌付風險，有效推動企業(yè)債券市場的發(fā)展。拓寬企業(yè)債券的交易渠道。
企業(yè)債券市場一般有兩個：交易所市場和場外交易市場。可以認為同時在交易所和場外交易市場上進行，但真正的企業(yè)債券交易市場是場外交易市場，該市場上的交易量遠遠大于交易所內(nèi)交易量，因此我國企業(yè)債券的交易還應(yīng)拓寬交易渠道。其次，不僅要在存量上調(diào)整和擴充現(xiàn)有機構(gòu)投資者的規(guī)模，更要在增量上全方位引入全新的機構(gòu)投資者。
一是組建債券基金。從國外公司債券市場
的發(fā)展經(jīng)驗來看，擴大債券市場的機構(gòu)投資者，成立債券投資基金是活躍債券市場的重要手段。與股票基金相比，債券基金有著不同的風險收益特征，是基金市場的主要品種之一。債券基金不僅是股票市場低迷時，投資者規(guī)避系統(tǒng)風險并獲得收益的避風港，也是諸如保險公司、社�；鸬缺姸嗟惋L險偏好投資者獲得長期穩(wěn)定資本回報的重要工具。
二是積極推動公益基金進入股市，使之成為證券市場的主要機構(gòu)投資者。養(yǎng)老基金和保險基金的投資行為通常具有持股周期長、追求長期穩(wěn)定收益的特征，是工業(yè)國家金融市場機構(gòu)投資者的大戶，隨著我國社會保障制度改革的不斷深入，以養(yǎng)老基金和保險基金為代表的社會公益基金必將有一個飛躍式發(fā)展；我國應(yīng)借鑒國外經(jīng)驗。
三是通過兼并、收購、投資基金和證券投資等多種方式，引入合格的外國機構(gòu)投資者（QFII），優(yōu)化機構(gòu)投資者隊伍，規(guī)范投資行為。
來源:中國證券報2002.06.28
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