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中國(guó)證券市場(chǎng)呼喚VaR
□ 長(zhǎng)城證券研發(fā)中心 杜海濤 韓延河
近年來(lái)，由于受經(jīng)濟(jì)全球化及投資自由化的影響，金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)也日益加劇。風(fēng)險(xiǎn)管理和控制成為各金融機(jī)構(gòu)面臨的首要問(wèn)題。為此，國(guó)外各機(jī)構(gòu)紛紛研究各種管理和測(cè)度風(fēng)險(xiǎn)的工具，VaR方法就是近年發(fā)展起來(lái)并被國(guó)外金融機(jī)構(gòu)所廣泛采納的風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度方法。
VaR的優(yōu)點(diǎn)及局限
VaR之所以受到各金融機(jī)構(gòu)和金融監(jiān)管當(dāng)局青睞，主要是由于它具有如下優(yōu)點(diǎn)：（1）VaR概念簡(jiǎn)單、容易理解，此方法可以將資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)具體化為一個(gè)可以與收益相配比的數(shù)字；（2）VaR可以涵蓋影響金融資產(chǎn)的各種不同市場(chǎng)因素，同時(shí)該模型也可以測(cè)度非線性的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，因而其可以測(cè)量由不同市場(chǎng)因素、不同金融工具構(gòu)成的復(fù)雜證券組合的總體市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)；（3）VaR也可以幫助企業(yè)解決資源配置的問(wèn)題，在對(duì)企業(yè)的投資或投資組合的總體風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估的基礎(chǔ)上進(jìn)行分解，決策者可據(jù)此進(jìn)行判斷，設(shè)置某類投資的資金上下限；（4）VaR也可以幫助管理者對(duì)下屬基于風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的投資收益進(jìn)行考核，避免依靠增加風(fēng)險(xiǎn)來(lái)提高獲利水平的投資行為。
除此之外，VaR還可以幫助組合的管理者了解構(gòu)成組合的每一項(xiàng)資產(chǎn)及其相應(yīng)調(diào)整、變化對(duì)整體風(fēng)險(xiǎn)的影響，如：組合中某一項(xiàng)資產(chǎn)對(duì)于組合VaR的邊際貢獻(xiàn)是多少，該資產(chǎn)在整個(gè)組合VaR中所占的比例是多少等，邊際VaR與成分VaR即可為管理者提供上述信息。
VaR也存在一定的局限性：（1）作為一種基于歷史數(shù)據(jù)對(duì)未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行預(yù)測(cè)的方法，其假設(shè)各投資品種與相應(yīng)的市場(chǎng)因素之間的關(guān)系在未來(lái)是保持不變，顯然在許多情況下這是不符合實(shí)際的；（2）VaR是在特定的假設(shè)下得到的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)果，有時(shí)候這些假定與現(xiàn)實(shí)情況可能不相符；（3）VaR只有在市場(chǎng)正常波動(dòng)的情況下才能夠得到較好的風(fēng)險(xiǎn)測(cè)量結(jié)果，如果市場(chǎng)發(fā)生劇烈波動(dòng)，VaR通常不能夠準(zhǔn)確地反映出未來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)值，這就需要其它方法如壓力測(cè)試法以及極值模擬法作為輔助的風(fēng)險(xiǎn)測(cè)量手段。
實(shí)證分析
本文利用VaR方法對(duì)某基金管理公司旗下的一只積極成長(zhǎng)型基金和一只穩(wěn)健成長(zhǎng)型基金進(jìn)行分析，分別計(jì)算其組合VaR、組合中各股票的邊際VaR與成分VaR，并進(jìn)行比較分析。本報(bào)告將2001年第三季度的該基金公布的前10大重倉(cāng)股視為基金的全部組合進(jìn)行分析。截至2001年9月28日兩只基金的股票市值情況如表1。
由此可見(jiàn)兩家基金的股票持倉(cāng)的集中度都比較高，均超過(guò)70％，這樣我們對(duì)10大重倉(cāng)股構(gòu)成的投資組合進(jìn)行分析時(shí)基本上可以反映出基金組合的整體風(fēng)險(xiǎn)情況。
積極成長(zhǎng)型基金的情況如下：在2001年9月28日的基礎(chǔ)上預(yù)測(cè)10月份第一個(gè)交易該基金組合的VaR為2.322％，即如果該基金10月份第一個(gè)交易日不進(jìn)行買賣的話，基金經(jīng)理人有95％的把握保證該基金的最大損失不會(huì)超過(guò)2.32％，既不會(huì)超過(guò)19,326,962.85元。該基金的組合以及風(fēng)險(xiǎn)的具體構(gòu)成情況如表2所示。
對(duì)于穩(wěn)健成長(zhǎng)型基金而言，在2001年9月28日的基礎(chǔ)上預(yù)測(cè)10月份第一個(gè)交易日該基金組合的VaR為2.093％，即如果該基金10月份第一個(gè)交易日不進(jìn)行買賣的話，基金經(jīng)理人有95％的把握保證其最大損失不會(huì)超過(guò)2.093％，既不會(huì)超過(guò)19,753,106.03元。該基金的組合以及風(fēng)險(xiǎn)的具體構(gòu)成情況如表3所示。
對(duì)于積極成長(zhǎng)型基金而言，其組合的前三只股票的風(fēng)險(xiǎn)占總風(fēng)險(xiǎn)的比例為57.28％，風(fēng)險(xiǎn)較為集中。煙臺(tái)萬(wàn)華的邊際風(fēng)險(xiǎn)值明顯偏高，即投資增加1元組合風(fēng)險(xiǎn)值增加0.0394元；其次為海欣股份。邊際風(fēng)險(xiǎn)較低的有上港集箱、同仁堂、外運(yùn)發(fā)展。由此可見(jiàn)要降低組合的風(fēng)險(xiǎn)最直接有效的辦法就是減少煙臺(tái)萬(wàn)華的籌碼。就成分VaR而言，由于海欣股份的權(quán)重最大所以其對(duì)組合貢獻(xiàn)的成分VaR也最大。因此減少海欣股份的頭寸也是降低組合風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)有效的辦法。
對(duì)于穩(wěn)健成長(zhǎng)型基金而言，組合的風(fēng)險(xiǎn)集中度尤為突出，僅一只股票海欣股份對(duì)組合的風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)達(dá)到31.34％，且海欣股份的邊際風(fēng)險(xiǎn)也最大，因此該基金的風(fēng)險(xiǎn)過(guò)于集中。
通過(guò)上面的分析我們發(fā)現(xiàn)，對(duì)于積極成長(zhǎng)型基金而言其VaR值為2.32％，較穩(wěn)健成長(zhǎng)型基金的2.093％高，就投資風(fēng)格來(lái)看這是合理，積極型的投資組合風(fēng)險(xiǎn)偏高是比較正常的。但對(duì)于穩(wěn)健成長(zhǎng)型基金的組合而言其風(fēng)險(xiǎn)絕對(duì)值雖然比較低，但是其風(fēng)險(xiǎn)過(guò)于集中在某只股票上，這樣基金的穩(wěn)健性將會(huì)受到很大程度的影響。
對(duì)于今年前三季度兩只基金風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的資本收益進(jìn)行比較，如表4所示。
通過(guò)表4可以發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)大的成長(zhǎng)型基金今年的凈值損失相對(duì)較大，基于VaR調(diào)整的收益率反映出了兩種類型基金的實(shí)際抗風(fēng)險(xiǎn)和獲利情況，相對(duì)來(lái)說(shuō)穩(wěn)健型基金的抗風(fēng)險(xiǎn)能力更強(qiáng)。但其風(fēng)險(xiǎn)過(guò)于集中在某只證券上，這從另外一個(gè)角度反映出該基金的風(fēng)險(xiǎn)管理存在一定的問(wèn)題。建議
目前情況下，國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)應(yīng)在幾個(gè)方面加強(qiáng)VaR的應(yīng)用：
1、在證券投資機(jī)構(gòu)內(nèi)部積極推進(jìn)以VaR為核心的數(shù)量化、技術(shù)化的風(fēng)險(xiǎn)控制方式，動(dòng)態(tài)控制總體風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，利用VaR進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)分析，適時(shí)調(diào)整組合結(jié)構(gòu)，把握風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源，合理配置資源，精確進(jìn)行績(jī)效評(píng)估。
2、把VaR作為一種信息披露工具，為投資者提供定量地估測(cè)有關(guān)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的信息。目前我國(guó)證券市場(chǎng)上，對(duì)基金業(yè)績(jī)的評(píng)價(jià)常常是簡(jiǎn)單地以基金單位資產(chǎn)凈值的高低來(lái)判斷的，這種單一指標(biāo)使得基金管理者自覺(jué)或不自覺(jué)地把基金單位資產(chǎn)凈值作為自身形象的重要標(biāo)志，可能導(dǎo)致為獲取短期收益與業(yè)績(jī)而使得投資組合的風(fēng)險(xiǎn)增大。如果附之以基金的VaR值，就可以幫助投資者了解基金組合的風(fēng)險(xiǎn)狀況，對(duì)基金業(yè)績(jī)進(jìn)行客觀評(píng)價(jià)。
3、在金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)層面，把VaR作為監(jiān)管指標(biāo)。最近，利用VaR進(jìn)行證券公司的監(jiān)管正在獲得青睞，美國(guó)的證券交易委員會(huì)計(jì)劃利用VaR方法制訂資本充足要求。對(duì)商業(yè)銀行系統(tǒng)，VaR已成為普遍接受的標(biāo)準(zhǔn)。在這方面，我國(guó)金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)積極向國(guó)際慣例靠攏。
VaR(Value at Risk)概念
VaR即風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值，是指在一定的持有期及置信水平下，某金融資產(chǎn)所面臨的最大潛在損失。例如，某一投資基金管理公司持有的證券組合在置信度為95％、證券市場(chǎng)正常條件下的日值為800萬(wàn)元。其含義是指，該管理公司的證券組合在未來(lái)24小時(shí)內(nèi)，由于市場(chǎng)價(jià)格變化而帶來(lái)的最大損失超過(guò)800萬(wàn)元的概率為5％，即平均20個(gè)交易日才可能出現(xiàn)一次這種情況。5％的幾率反映了金融資產(chǎn)管理者的風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度，可根據(jù)不同的投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的偏好程度和承受能力來(lái)確定。
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