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保險(xiǎn)資金入市與國(guó)有股減持
1999年10月26日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)和中國(guó)保監(jiān)會(huì)同時(shí)宣布，保險(xiǎn)資金可通過(guò)購(gòu)買證券投資基金間接進(jìn)入證券市場(chǎng)。根據(jù)實(shí)施方案，保險(xiǎn)公司將在控制風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上，在二級(jí)市場(chǎng)上買賣已上市的證券投資基金和在一級(jí)市場(chǎng)上配售新發(fā)行的證券投資基金。同時(shí)，中國(guó)證監(jiān)會(huì)新發(fā)行的基金，將按照不超過(guò)基金規(guī)模的30％供保險(xiǎn)公司申請(qǐng)配售，并根據(jù)保險(xiǎn)公司的投資需求發(fā)行新基金。日前，中國(guó)保監(jiān)會(huì)進(jìn)一步放開了中國(guó)平安保險(xiǎn)公司、新華人壽保險(xiǎn)公司和中宏人壽保險(xiǎn)有限公司連結(jié)類保險(xiǎn)在證券投資基金上的投資比例，最高比例可達(dá)100％。從而極大地活躍了基金市場(chǎng)。但筆者認(rèn)為，保險(xiǎn)資金入市的意義不僅僅在于其對(duì)基金市場(chǎng)的積極影響，更重要的是對(duì)國(guó)有股減持的積極推動(dòng)。一、問(wèn)題的提出——來(lái)自國(guó)有股的歷史難題
在我國(guó)企業(yè)股份化的初期，由于強(qiáng)調(diào)公有制在股份公司中必須占據(jù)主導(dǎo)地位，加上絕大部分股份公司都是由國(guó)有企業(yè)改組而來(lái)，因此，就形成了上市公司中國(guó)有股占大頭的局面。同時(shí)，在企業(yè)股份化初期，有許多人認(rèn)為國(guó)有股流通就是國(guó)有資產(chǎn)流失，因此不允許國(guó)有股流通。到后來(lái)，隨著上市公司規(guī)模的不斷擴(kuò)大，國(guó)有股規(guī)模也逐漸擴(kuò)大，截至1998年末，在滬深兩市掛牌的上市公司已達(dá)到851家，而國(guó)有股和法人股等非流通股約占整個(gè)上市公司股份總量的2／3。現(xiàn)在再將如此龐大的國(guó)有股推入市場(chǎng)流通，將不可避免導(dǎo)致股市的大失血，給股市帶來(lái)沉重的打擊。而國(guó)有股占大頭，又不能流通，不僅嚴(yán)重制約了上市公司的健康發(fā)展，也嚴(yán)重影響了我國(guó)證券市場(chǎng)的健康發(fā)展，這表現(xiàn)在：
1．從股東監(jiān)管角度來(lái)看，國(guó)家及其代理人所具有的特殊地位使這種監(jiān)督難免帶有行政色彩，導(dǎo)致企業(yè)被過(guò)多的干預(yù)，難以給予經(jīng)營(yíng)者充分的自主權(quán)。同時(shí)，這種股權(quán)結(jié)構(gòu)使經(jīng)營(yíng)者感受不到來(lái)自市場(chǎng)的企業(yè)被收購(gòu)兼并的壓力，“用腳投票”的機(jī)制不能發(fā)揮作用，造成企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率低下。
2．在上市公司中，由于國(guó)有股占大頭，政府通過(guò)股權(quán)控制企業(yè)，廣大中小股東無(wú)法通過(guò)行使表決權(quán)維護(hù)自身的利益，“用手投票”的機(jī)制不能發(fā)揮作用，出現(xiàn)“一只手壓倒一片手”的現(xiàn)狀，股東大會(huì)流于形式，公司內(nèi)部難以建立起合理的運(yùn)作機(jī)制和制約機(jī)制。
3．由于行政機(jī)關(guān)并不直接分享投資決策帶來(lái)的財(cái)富效應(yīng)，國(guó)有股享有的權(quán)利無(wú)從落實(shí)，不可避免導(dǎo)致國(guó)有資產(chǎn)的流失。
4．對(duì)證券市場(chǎng)來(lái)講，由于占大頭的國(guó)有股不能流通，流通股只占很小的比例，這不僅使得股市的發(fā)展不完善、不健全，處于先天不足的狀態(tài)，而且也導(dǎo)致了股市中嚴(yán)重的過(guò)度投機(jī)現(xiàn)象。
因此，為了保證上市公司和證券市場(chǎng)的健康發(fā)展，就必須解決國(guó)有股占大頭、不能流通的問(wèn)題。對(duì)此，管理層已推出了有關(guān)國(guó)有股減持的政策。在國(guó)有股減持的計(jì)劃中，第一步先將國(guó)家股權(quán)及國(guó)有法人股所占比重從67．8％降到51％；第二步計(jì)劃將國(guó)家持股比例由51％下降到30％。對(duì)于國(guó)有股減持的方案主要有以下幾種：（1）國(guó)有股回購(gòu)。國(guó)有股回購(gòu)是指公司將發(fā)行在外的國(guó)有股以一定的價(jià)格購(gòu)買回來(lái)，或作為庫(kù)藏股或進(jìn)行注銷的一種股本縮減方式。（2）國(guó)有股配售。國(guó)有股配售是指國(guó)有股的股權(quán)代表部門將其部分國(guó)有股以特定價(jià)格向特定投資人轉(zhuǎn)讓，轉(zhuǎn)讓對(duì)象應(yīng)是原有的個(gè)人股東及部分機(jī)構(gòu)投資者，老股東有優(yōu)先受讓股份的權(quán)利。（3）可轉(zhuǎn)換債券。這是指投資者可以在既定期限內(nèi)按規(guī)定的比例與價(jià)格將債券轉(zhuǎn)換成股票的一種債券方式，其兼有債券和期權(quán)的雙重特征。（4）協(xié)議轉(zhuǎn)讓。協(xié)議轉(zhuǎn)讓是指國(guó)有股的股權(quán)代表部門與受讓方統(tǒng)購(gòu)簽訂國(guó)有股轉(zhuǎn)讓協(xié)議，減少國(guó)有股比重，達(dá)到受讓方控股或參股上市公司的目的。受讓方一般為公司法人、機(jī)構(gòu)法人和職工持股會(huì)等。
筆者認(rèn)為，不管哪種方式，其最終目的都是要降低國(guó)有股的比重，并使這一部分可以在證券市場(chǎng)上流通轉(zhuǎn)讓，這都會(huì)引起股市資金的大量減少。因此，這四種減持方案都不可避免遇到兩大障礙：
第一，由于國(guó)有股數(shù)量龐大，其上市流通將導(dǎo)致股市的大失血，給市場(chǎng)帶來(lái)很大的壓力。國(guó)有股包括國(guó)家股和國(guó)有法人股兩大部分，目前國(guó)有股約2240億股，占股市總股本的67．8％，國(guó)有股的數(shù)量是目前流通股總量的2．7倍，數(shù)量如此龐大的國(guó)有股大量變現(xiàn)，給市場(chǎng)帶來(lái)的壓力是可想而知的。進(jìn)一步來(lái)看，如果國(guó)有股按每股3元左右的凈資產(chǎn)計(jì)算，在5年內(nèi)將國(guó)有股下降到50％左右的水平，那么5年中大約每年需要變現(xiàn)1000億元現(xiàn)金資產(chǎn)，而目前股市流通市值僅叨皿多億元，其巨大沖擊可想而知。
第二，國(guó)有股與流通股同股不同價(jià)，價(jià)差過(guò)大。國(guó)有股一般是1元一股折股而來(lái)，而流通股的發(fā)行價(jià)一般都在幾元甚至十幾元一股，流通股的二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格又遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于發(fā)行價(jià)。如果國(guó)有股變現(xiàn)，從價(jià)格角度來(lái)講，就是大量低價(jià)格股票與少量高價(jià)格股票實(shí)現(xiàn)價(jià)格并軌，并軌的結(jié)果必然導(dǎo)致市場(chǎng)中現(xiàn)有股票價(jià)格的大幅下滑，給中小投資者帶來(lái)?yè)p失。
上述兩大障礙嚴(yán)重制約了國(guó)有股減持的推行，造成了國(guó)有股必須流通與國(guó)有股難以流通的矛盾，有人將其稱為中國(guó)股市的哥德巴赫猜想。筆者認(rèn)為解決這一問(wèn)題的方法就是用股市增量資金來(lái)補(bǔ)充國(guó)有股推出而引起的股市存量資金的減少部分，巨額保險(xiǎn)資金的入市或許為我們提供了很好的思路。
二、問(wèn)題的解決——保險(xiǎn)資金入市，哥德巴赫猜想的終結(jié)
（一）保險(xiǎn)資金入市的背景。
1．保險(xiǎn)業(yè)走出困境的要求。長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)對(duì)保除資金投資方向進(jìn)行了限制，根據(jù)《保險(xiǎn)法》的規(guī)定，保險(xiǎn)公司的資金運(yùn)用限于銀行存款、買賣政府債券以及國(guó)務(wù)院規(guī)定的其他資金運(yùn)用形式。這就導(dǎo)致保險(xiǎn)公司的投資渠道非常狹窄，投資效率十分低下，據(jù)統(tǒng)計(jì)，到1998年底，保險(xiǎn)資產(chǎn)總額達(dá)到 1796億元，其中約有40％－60％的資金沉淀在銀行。但是1996年5月到1999年7月人民銀行7次降息和1999年11月1日起開征20％的利息稅，使銀行存款利率達(dá)到歷史最低點(diǎn)。與此同時(shí)，國(guó)債、金融債券和企業(yè)債券的收益也大幅下降，保險(xiǎn)公司面臨越來(lái)越嚴(yán)重的“利差損”問(wèn)題，僅壽險(xiǎn)就因此損失280億元左右。保鹼公司的經(jīng)營(yíng)成本越來(lái)越大，資金保值能力越來(lái)越低，保險(xiǎn)業(yè)的發(fā)展面臨極大的困境。尋求保險(xiǎn)資金新的投資渠道成為保險(xiǎn)業(yè)擺脫當(dāng)前困境的一個(gè)緊迫課題，按照國(guó)際慣例，保險(xiǎn)資金進(jìn)入證券市場(chǎng)成為首選的投資方式。
2．證券市場(chǎng)的需要。與保險(xiǎn)公司的投資渴求形成鮮明對(duì)比的是，“供血不足”正成為制約證券市場(chǎng)健康穩(wěn)定發(fā)展的瓶頸。我國(guó)證券市場(chǎng)一直處在快速發(fā)展中，但至今仍十分脆弱。目前，我國(guó)A股市場(chǎng)上市公司已達(dá)900多家，截至1999年6月底，上市公司總股本為2755．42億股，其中流通股951．05億股，流通市值9265．65億元，比股票市場(chǎng)創(chuàng)建立初增長(zhǎng)了7倍。但是自1997年5月以來(lái)，我國(guó)股市一直在下降的軌道中運(yùn)行，其間雖不乏火爆行情，但都如曇花一現(xiàn)，股市承受能力非常有限，而“供血不足”則是很重要的原因。按照現(xiàn)有的流通盤，股指的正常上漲至少需要10％左右的增量資金，即至少900億元左右的資金支持。其次，股市正常擴(kuò)容，一年就需1000億元的資金。另外，考慮到國(guó)有股配售，每年需要1000億元資金。綜合起來(lái)，要保持股市的平穩(wěn)運(yùn)行，至少需要3000億元的資金，這對(duì)于當(dāng)前股市是一個(gè)難以承受的壓力
。而解決市場(chǎng)資金不足的理想途徑，就是加快培育機(jī)構(gòu)投資者，拓寬機(jī)構(gòu)資金入市的渠道，保險(xiǎn)資金入市已成為大趨勢(shì)。
�。ǘ┍ｋU(xiǎn)資金入市—— 一項(xiàng)雙贏的選擇。
保險(xiǎn)資金的入市不僅可以使保險(xiǎn)業(yè)走出困境，擴(kuò)大投資渠道，更重要的是它可以減緩因國(guó)有股減持對(duì)股市帶來(lái)的沖擊，有力地推動(dòng)國(guó)有股減持計(jì)劃的實(shí)施。對(duì)于保險(xiǎn)資金入市對(duì)保險(xiǎn)業(yè)的影響在這兒就不多說(shuō)了，我們著重來(lái)分析一下保險(xiǎn)資金入市與國(guó)有股減持的關(guān)系：一方面，保險(xiǎn)資金入市可以減緩國(guó)有股減持帶給股市的沖擊，起到緩沖器的作用。前面分析過(guò)，國(guó)有股堅(jiān)持每年需要變現(xiàn)1000億元，這對(duì)目前股市9000億元的容量來(lái)講，實(shí)在不是一個(gè)小數(shù)目。但是保險(xiǎn)資金入市將極大地減緩這一沖擊力。目前，我國(guó)商業(yè)保險(xiǎn)公司的總資產(chǎn)約3117億元，按最保守的10％的入市比例來(lái)計(jì)算，進(jìn)入股市的保險(xiǎn)資金將達(dá)到311．7億元。就目前的趨勢(shì)來(lái)看，保險(xiǎn)資金入市的比例還會(huì)提高。日前，保監(jiān)會(huì)已放開中國(guó)平安保鹼公司、新華人壽保除公司和中宏人壽保險(xiǎn)有限公司投資連結(jié)類保險(xiǎn)在證券投資基金上的投資比例，最高比例可達(dá)100％。因此我們可以估計(jì)保險(xiǎn)資金入市的比例將逐步提高。按國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，國(guó)外保險(xiǎn)資金入市比例一般可以達(dá)50％，那么我國(guó)進(jìn)入股市的保險(xiǎn)資金將達(dá)到1558億元。而且保險(xiǎn)資金的入市也不是惟一一次就結(jié)束的，隨著保險(xiǎn)公司資產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)大，進(jìn)入證券投資基金領(lǐng)域的保險(xiǎn)資金也會(huì)不斷增加。據(jù)業(yè)內(nèi)人士預(yù)測(cè)，在未來(lái)5年保險(xiǎn)資金將保持在13％以上的增長(zhǎng)速度，這就是說(shuō)保險(xiǎn)資金每年向股市供血400億元左右。這就會(huì)大大減輕股市因國(guó)有股減持而受到的沖擊，從而有助于國(guó)有股減持方案的順利實(shí)施。
另一方面，國(guó)有股的減持，國(guó)有資產(chǎn)的變現(xiàn)，又可以大大充實(shí)我國(guó)社保基金的資金來(lái)源，解決養(yǎng)老保險(xiǎn)基金入不敷出的問(wèn)題。而社保基金基于保值增值的需要，又會(huì)重新流回證券市場(chǎng)進(jìn)行投資，從而將因國(guó)有股減持從股市套現(xiàn)的資金重新流回股市，緩解股市受到的沖擊，這又有助于國(guó)有股減持的順利實(shí)施，從而形成一個(gè)良性循環(huán)。
因此，保險(xiǎn)資金入市不僅帶來(lái)了保險(xiǎn)業(yè)的春天，而且為國(guó)有股減持的順利實(shí)施帶來(lái)曙光。但是，就我國(guó)目前的情況來(lái)看，保險(xiǎn)資金入市還受到諸多限制，這主要包括：保監(jiān)會(huì)對(duì)保除公司入市資金比例的限制；保險(xiǎn)資金投資于同一基金的比例限制；封閉式基金規(guī)模和經(jīng)營(yíng)管理的限制等等。其中最主要的就是目前我國(guó)基金規(guī)模太小。為此，我們應(yīng)適時(shí)推出專門面向保險(xiǎn)公司的私募式基金和開放式基金，以滿足保險(xiǎn)資金入市的需要，從而更好地為實(shí)現(xiàn)國(guó)有股減持服務(wù)
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