論上市公司股票回購制度探析

　　論上市公司股票回購制度探析
　　
　　一、公司股票回購制度的概況
　　
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　　股票回購是指上市公司利用現(xiàn)金等方式，從股票市場上購回本公司發(fā)行在外的一定數(shù)額的股票的行為。公司在股票回購完成后可以將所回購的股票注銷，用作“庫藏股”保留。股票回購是上市公司與股東之間的一種行為，是調(diào)整公司資本結(jié)構(gòu)以及調(diào)整市場上股票流通量的一種方式，對股東、公司都會產(chǎn)生一定的影響。
　　
　�。ǘ�）股票回購立法規(guī)制的必要性
　　
　　從各國公司股票回購立法的歷史軌跡來看，大多數(shù)國家的立法普遍經(jīng)歷了從法無明文規(guī)定到例外允許，法律規(guī)范也由判例或簡單的概括性規(guī)定到詳細的規(guī)定。在我國，股票回購是一新的發(fā)展事物，因此相關(guān)方面的立法規(guī)制還不夠完善，針對我國股票回購的立法現(xiàn)狀所存在的問題，我國需要加大力度對股票回購的立法加以完善。
　　
　　在我國，股票回購是在股權(quán)分置改革的背景下，為了解決國有股比例過大和內(nèi)部人控制等股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理的問題于20世紀90年代而引入的。2005年5月證監(jiān)會向社會公開征集有關(guān)股票回購的辦法，試圖以此來解決股權(quán)分置陷入的困境。2005年6月16日，證監(jiān)會頒布了《上市公司回購社會公眾股份管理辦法（試行）》，給上市公司的股票回購提供了相應的行為準則�！豆�司法》對此也進行了修訂，為股票回購的順利進行提供了一個良好的法制環(huán)境。
　　
　　股票回購作為一種調(diào)整公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和資本結(jié)構(gòu)的資本運作方式，對我國上市公司有著特殊的意義。完善股票回購的立法規(guī)制，能夠為中國上市公司和股票市場所特有的問題提供法律保障。同時，上市公司在股票回購過程中也存在著各種問題，如上市公司股票回購使得公司的注冊資本減少，股份公司與控股股東之間會產(chǎn)生關(guān)聯(lián)交易，中小股東利益會受到損害等。這些問題的存在，使得完善股票回購的立法規(guī)制成為必需，以此來解決現(xiàn)實中所存在的問題。
　　
　　二、我國公司股票回購的發(fā)展及現(xiàn)行的立法評析
　　
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　　在我國經(jīng)濟發(fā)展的過程中，計劃經(jīng)濟占據(jù)著主導地位，企業(yè)的形式幾乎是國有企業(yè)，較少存在股份制公司這一主體形式，因此也不會存在股票回購這一現(xiàn)象。但隨著我國改革開放制度的實施，我國的經(jīng)濟發(fā)展水平和經(jīng)濟發(fā)展方式不斷得到提升。為了順應經(jīng)濟發(fā)展的趨勢，我國企業(yè)進行了股份制改革，與此相伴隨的證券市場規(guī)模也不斷擴大。針對證券市場運行過程中所出現(xiàn)的新事物，我國的法律也作了相關(guān)的規(guī)定，特別針對股票回購的問題。
　　
　　我國的上市公司股票回購最早始于1992年，即大豫園通過協(xié)議回購小豫園所有股票的事件、1994年陸家嘴協(xié)議回購國有股后增發(fā)B股、1996年廈門國貿(mào)回購減資案、1999年云天化與申能股份部分國有股的成功回購——這在當年成為證券市場的一個亮點。之后，由于《公司法》的限定、長期的市場熊市、現(xiàn)金的匱乏，股票回購又開始沒落。2005年，上市公司在股權(quán)分置改革的驅(qū)動下，加上《上市公司回購社會公眾股份管理辦法（試行）》的出臺和《公司法》相應內(nèi)容的修改，使得股票回購又得到了發(fā)展，邯鋼股份成為流通股回購第一家，繼而又多了很多股票回購的案例，這一資本運作方式在我國越來越良好的政策環(huán)境中得到了發(fā)展。
　　
　�。ǘ�）對我國公司股票回購立法缺陷之檢視
　　
　　從上述的法律法規(guī)的規(guī)定可以看出，我國現(xiàn)行有關(guān)股票回購的規(guī)定都只是一般原則性的條款規(guī)定，比較籠統(tǒng)、概括，可操作性不強。相關(guān)配套的法規(guī)、實施細則或具體的操作辦法并未出臺，面對當前已經(jīng)出現(xiàn)的股票回購個案，法規(guī)建設(shè)顯得有些滯后。對于股票回購的適用范圍限制得過于嚴格，有悖于國際立法的發(fā)展趨勢，并且也限制了上市公司的發(fā)展空間，對于其中的一些定義也規(guī)定得較為含糊，這樣會助長規(guī)避法律的行為產(chǎn)生，使規(guī)定形同虛設(shè)。如果不對該制度進行系統(tǒng)的規(guī)范，其制度本身的弊端也會逐漸顯現(xiàn)，反而可能成為我國完善公司治理結(jié)構(gòu)的障礙。因此，為適應我國資本市場的現(xiàn)實需要，掃除股票回購的法律障礙，為公司的迅速發(fā)展以及保護中小股東合法權(quán)益這一目的的順利實現(xiàn)，我國必須盡快建立完善的股票回購法律制度。
　　
　　三、完善我國公司股票回購立法的若干建議
　　
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　　現(xiàn)代企業(yè)的基本特點是所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)相分離，投資者享有所有權(quán)，而經(jīng)營者享有經(jīng)營權(quán)，因此經(jīng)營者對經(jīng)營信息的取得具有一定的優(yōu)勢，經(jīng)營者若是為了追求自身利益，就有可能歪曲披露或者不披露相關(guān)的信息，如果公司治理不完善，就有可能在股票回購中出現(xiàn)內(nèi)幕交易，因此完善信息披露制度是一個重要的環(huán)節(jié)。
　　
　�。ǘ�）加強對利益相關(guān)者的保護
　　
　　由于資本市場的信息不對稱，使得中小股東對信息的掌握處于劣勢，在股東大會的投票權(quán)又居于少數(shù)，大股東與中小股東之間存在信息和利益的不對稱，中小股東只能被動的接受股票回購方案。因此應該從以下三個方面入手，來確保中小股東的利益不受侵害：一是完善股份回購信息披露制度，各利益主體相對公平掌握信息資源；二是異議股東請求權(quán)的利益補償措施；三是對股票回購方案的表決權(quán)進行重新設(shè)計，既要在“一股一權(quán)”的原則下達到法定通過數(shù)，又要中小股東的多數(shù)的同意，至少三分之二，并且上市公司的關(guān)聯(lián)股東應遵守回避制度，由非關(guān)聯(lián)股東對股票回購事項進行獨立表決。此外，上市公司在回購股票時最好采用要約方式進行，因為這樣更能突出平等性，不會偏袒于大股東或者控股股東。對于回購的價格，應該根據(jù)上市公司的流通股市價和業(yè)績狀況來進行確定，通過確定合理的價格來保護中小股東的利益。
　　
　　至于對債權(quán)人利益的保護，應規(guī)定在進行回購前公司需先征求債權(quán)人的意見，公司可以用為債權(quán)人提供擔保或提高利息率的方式以取得債權(quán)人的同意或者讓債權(quán)人全程參與回購計劃的制定及其一票否決權(quán)。
　　
　�。ㄈ�）明確適用條件
　　
　　首先，從實施股本回購的外部環(huán)境看，必須是公司股價比較低時才可以進行回購，如果資本市場比較活躍，公司股票的定位比較合理甚至高估，上市公司就喪失了回購自身股票的熱情。其次，上市公司必須有足夠的現(xiàn)金或現(xiàn)金流良好，擁有大量閑置的現(xiàn)金或現(xiàn)金流，使得公司回購股票不至于影響到公司自身的正常運營。為了保護中小股東的利益，還可以明確如下條件：（1）中小股東如果反對股票回購，可以書面形式通知公司反對該事項；（2）股東可表明請求收買其股票的意思；（3）股東大會決議時對該議案投票反對。同時，對于不同回購目的的回購行為，也應該對其規(guī)定不同的條件。在實際運用中，就應該制定實施細則，從公司的財務(wù)報表來觀察公司是否具備股票回購的條件。
　　
　�。ㄋ模┩晟乒�司法關(guān)于股票回購的相關(guān)規(guī)定
　　
　　除了上述幾個方面的完善措施外，我國的公司法規(guī)定還可以從股票回購的方式、價格、資金來源以及適用對象加以完善，具體如下：
　　
　　1.股票回購的方式：《上市公司章程指引》列舉的股份回購方式應進一步具體明確，(www.panasonaic.com)如協(xié)議回購方式對非流通股的回購是非常適合的。
　　
　　2.股票回購的價格：由于我國存在國有股和流通股，且實行雙軌制，因此二者的回購價格確定應該區(qū)別開來。對于國有股，股份回購的價格的基準應是每股的內(nèi)在價值，國有股的內(nèi)在值等于國有股每股凈資產(chǎn)值加上溢價；對于流通股而言，回購價格的確定一般以一定倍數(shù)的市盈率{市盈率指在一個考察期（通常為12個月的時間）內(nèi)，股票的價格和每股收益的比例為標準或以市價、一定時期內(nèi)的平均價或最高價為標準。
　　
　　3.股票回購的適用對象：我國當前的股票回購并未將子公司納入管理，因此我國《公司法》應規(guī)定子公司取得母公司的股份時，也應該同樣適用股票回購的限制條件。
　　
　　四、結(jié)語
　　
　　股票回購制度產(chǎn)生于成熟的資本市場，為公司調(diào)整資金結(jié)構(gòu)以及完善公司運營方式提供了一個新的發(fā)展方向，隨著我國證券金融市場欣欣向榮的發(fā)展，股票回購越來越受到中國公司的追捧，其對防止公司內(nèi)幕交易、防止惡意收購以及保護中小股東利益具有積極的作用。基于此方面的考慮，再縱觀中國現(xiàn)今法律對股票回購的相關(guān)規(guī)定，可以發(fā)現(xiàn)對于股票回購的法律保障還不是很健全，難以發(fā)揮該項制度應有的潛力。因此對于該項制度還應該更具體地予以完善——細化價格確定的方法，完善回購的程序，加強信息披露，從而消除一些不公平的現(xiàn)象發(fā)生，對于購回的股票應該以“庫存股”的形式存在還是以其他形式存在，這還有待于進一步研究，起碼要在完善傳統(tǒng)法律制度的前提下。盡管要完善現(xiàn)有的法律制度會與相關(guān)的原則相矛盾，比如資本三原則、禁止抽逃資金規(guī)則，但是一套完善的制度應該是從整體上去考量的，應該能夠符合中國社會主義市場經(jīng)濟的發(fā)展，隨著經(jīng)濟基礎(chǔ)的不斷發(fā)展來完善法律這一上層建筑，使中國的證券市場能夠更健康、穩(wěn)健地發(fā)展。

推。否則，就不適用。那么，社會危害性程度的大小，就只能以既存的犯罪的具體規(guī)范標準來衡量，而不能以社會危害性為標準衡量是不是犯罪。因此，只能以犯罪規(guī)范來體現(xiàn)社會危害性，而不是相反。

　　在新刑法第13條規(guī)定的犯罪定義中使用了“危害社會”字樣，突出了社會危害性，并用“危害不大”字樣，強調(diào)了社會危害性程度大小對罪與非罪的決定意義。這樣，就反映出在新刑法關(guān)于犯罪的定義中，存在社會危害性標準；同時該條還規(guī)定“依照法律應受刑罰處罰的……”，又確立了規(guī)范標準。在一個定義中同時使用了互相沖突、排斥的兩個標準來界定犯罪，勢必影響罪刑法定原則在犯罪定義中的完全徹底體現(xiàn)，使犯罪這個基本定義乃至整個刑法典的科學性大打折扣。

　　除此之外，這個定義在邏輯上也存在矛盾�！耙磺形：�國家主權(quán)……都是犯罪，但是情節(jié)顯著輕微危害不大的不認為是犯罪�！睆倪@樣的定義分析，除了“一切”之后所列6類行為之外，均不是犯罪；在“一切”這樣的外延之下，但書是不應該存在的。要么，用“一切”就不用但書，要用但書就不應用“一切”。從另一方面看，在以規(guī)范為界定標準的情況下，“依照法律應當受刑罰處罰的”這幾個字所表達的內(nèi)容完全可以把但書所講的內(nèi)容包含進去，如果再講但書，就有重復之嫌。因為，如果“情節(jié)顯著輕微危害不大”，當然就不具有“應當受刑罰處罰”性，立法機關(guān)肯定不會把這種行為規(guī)范進刑法典之中的。“情節(jié)顯著輕微，危害不大”的行為是不是犯罪，若刑法典認為是犯罪，就是犯罪；刑法典不認為是犯罪，那么這樣的行為就不會寫進法典，根據(jù)“法無明文規(guī)定不為罪，法無明文規(guī)定不處刑”的罪刑法定原則，但書所述行為肯定不為罪。故但書部分純屬畫蛇添足之敗筆。

　　罪刑法定原則的確立，并非只是廢除刑事類推制度，將罪刑法定原則明文寫進刑法典那么簡單，在整個刑法中如何一以貫之地體現(xiàn)罪刑法定的原則精神，實現(xiàn)刑法的科學化仍任重而道遠。

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