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股份回購制度研究
股份回購制度研究閆海
由于市場環(huán)境的不規(guī)范與市場主體的不成熟，中國證券市場上題材和概念的炒作之風(fēng)盛行，然則假以發(fā)展的角度審視這些不斷推陳出新的題材、概念，會發(fā)現(xiàn)它們中的一些在中國證券市場制度變遷中具有里程碑意義，其中之一就是以云天化、申能股份為代表的“回購概念股”。股份回購是成熟資本市場上重要的金融工具，是國外公司企業(yè)經(jīng)常使用的資本運營手段和經(jīng)營策略，但是相對于尚處發(fā)展階段的中國證券市場，若干典型個案的出現(xiàn)則是一種金融創(chuàng)新性質(zhì)的探索與嘗試，創(chuàng)新往往意味著對舊制度的規(guī)避或突破以及新制度的確立與完善，因此對我國既有相關(guān)規(guī)范的反思與評價，建構(gòu)既適應(yīng)我國國情又符合國際慣例的新的股份回購的法律制度是公司、證券立法中亟待解決的重大課題。
一、股份回購的功能分析
股份回購（StockRepurchase），是指出于特定目的，公司通過一定途徑將已發(fā)行在外的股份重新購回的行為。對股份回購的功能的正確認(rèn)識決定了股份回購立法的價值取向。一般認(rèn)為，在一個成熟資本市場股份回購具有以下功能：
�。ㄒ唬┩ㄟ^股份回購，調(diào)整財務(wù)杠桿，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)�，F(xiàn)代公司資本結(jié)構(gòu)理論始于諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎獲得者美國莫迪利安妮（Modigliani）和米勒（Miller）提出的公司資本結(jié)構(gòu)與市場價值不相干理論（簡稱MM定理），但是MM定理是在不考慮的所得稅、破產(chǎn)風(fēng)險、資本市場效率以及交易成本等因素影響下推演出的，并不切于現(xiàn)實，因此后人不斷放松假設(shè)條件予以逐步修正，提出了資本結(jié)構(gòu)平衡理論，即由于債務(wù)利息可計入公司成本，而免交所得稅，所以與股權(quán)融資相比，債務(wù)成本較低，較高的資產(chǎn)負(fù)債比例可以為公司帶來稅收庇護利益，然而公司破產(chǎn)風(fēng)險成本也隨資產(chǎn)負(fù)債比例的升高而增大，所以在公司目標(biāo)函數(shù)和收益成本的約束下，欲使公司的融資總成本最小，實現(xiàn)公司價值最大化，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是處于邊際稅收庇護收益等于邊際破產(chǎn)風(fēng)險成本的平衡點。[1]但是公司發(fā)展周期和外部環(huán)境變化決定公司必須審對度勢，動態(tài)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，與新股發(fā)行、舉借外債不同，股份回購是一種股本收縮的調(diào)整方法，通過減少對外發(fā)行股份，提高資產(chǎn)負(fù)債率，發(fā)揮財務(wù)杠桿效應(yīng)，實現(xiàn)公司價值最大化。
（二）通過股份回購，調(diào)節(jié)股票供應(yīng)量，實現(xiàn)股價的價值回歸。股票價格決定于股票內(nèi)在價值和資本市場因素，通常在宏觀經(jīng)濟不景氣時，股市進入低迷狀態(tài)，持續(xù)低迷引發(fā)股票拋售，導(dǎo)致股價下跌，流動性減弱的惡性循環(huán)，公司在本公司股票嚴(yán)重低估時，積極進行回購：一方面，收購價格傳遞公司價值的信號，具有一定示范意義，另一方面減少每股凈收益的計算基數(shù)，在盈利增長或不變情況下維持或提升每股收益水平和股票價值，減輕經(jīng)營壓力。在市場過度投機的情況下，釋放先前回購形成的庫藏股進行干預(yù)，增加流通股的供應(yīng)量，減少投機泡沫，使股價回至正常價格，股份回購使虛擬資本價格變動更接近于實物生產(chǎn)過程，使虛擬經(jīng)濟與實物經(jīng)濟緊密相聯(lián)，避免了股票價格的大起大落。
�。ㄈ┕煞莼刭徥枪竟衫峙涞奶娲侄�。股東收益包括股票分紅派息收入與股票轉(zhuǎn)讓的資本利得收入，一般來說，國家對前者課以較高的個人所得稅，而對后者課以較低的資本利得稅，若公司分派現(xiàn)金股利，則股東不得不繳納個人所得稅，而公司實行股份回購，股東擁有選擇權(quán)，具有流動性偏好的股東，轉(zhuǎn)讓股票取得現(xiàn)金形態(tài)的資本利得，而繼續(xù)持股的股東由于所持股票的每股盈余提升，使個人財富增加，并且相關(guān)的資本利得稅遞延到股票出售時繳納，因此基于稅收的考慮，公司常以股份回購替代現(xiàn)金紅利的分配。
�。ㄋ模┕煞莼刭徥菍嵤┓词召�，維持公司控制權(quán)的重要武器。為了維護目標(biāo)公司股東的利益，公司通常以股份回購的方式抵御惡意收購。[2]當(dāng)公司以高于收購者出價的溢價進行股份回購，一方面提醒公司股東注意公司價值增長的潛力，另一方面也提高了收購方的收購成本，并且通過對外界股東的回購，公司大股東或管理層持股比重相應(yīng)提高，控制權(quán)進一步加強。此外，儲備大額現(xiàn)金的公司易受收購者的青睞和襲擊，在此情況下，公司將大量現(xiàn)金用于股份回購，可減弱收購者的興趣，這是反收購策略中的“焦士戰(zhàn)術(shù)”。
�。ㄎ澹┻\用股份回購，執(zhí)行職工持股計劃和股票期權(quán)制度。信息不對稱和契約的不完全性，使公司所有者與經(jīng)營者之間存在目標(biāo)函數(shù)的差異，即代理成本，包括經(jīng)營者偏離股東財富最大化目標(biāo)產(chǎn)生的成本以及股東對經(jīng)營者的監(jiān)督成本，矯正偏差僅依靠諸如公司治理結(jié)構(gòu)，資本市場、產(chǎn)品市場和勞動力市場的競爭等外部約束遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，尚需要設(shè)計出一套成果分享方案，使職員和管理者的努力與公司財富增大建立相關(guān)性，職工持股計劃和股票期權(quán)制度就是比較有效的內(nèi)部激勵機制之一。[3]由于新股發(fā)行手續(xù)繁瑣，程序復(fù)雜，成本較高，因此解決職工持股計劃與股票期權(quán)制度的股票來源的較好途徑就是股份回購，公司選擇適當(dāng)?shù)臅r機從股東手里回購本公司股票作為庫藏股，依程序交給職工持股會管理或直接作為股票期權(quán)獎勵給公司管理人員。
�。┗谏贁�(shù)異議股東的回購請求權(quán)，回購公司股份，保障中小投資者權(quán)益�，F(xiàn)代公司實行“資本民主”原則，即一股一票，重大事項的表決適用單純多數(shù)或絕對多數(shù)決，因此絕對或相對控股的股東，不惜損害中小股東的權(quán)益，操縱公司，謀求自我利益最大化，少數(shù)股東的“以手投票”權(quán)利因此受限，法律為平衡雙方力量往往賦予其諸如股東訴訟權(quán)等權(quán)能，但實施成本較高，而股份回購請求權(quán)則是股東“以腳投票”的權(quán)力強化，[4]重大事項表決時，多數(shù)股東與少數(shù)股東利益發(fā)生嚴(yán)重沖突，少數(shù)股東可以要求與公司以公平合理價格回購股份，這樣一方面減少公司經(jīng)營中的磨擦與沖突，降低協(xié)調(diào)成本，另一方面充分保障了少數(shù)股東權(quán)益使之免受不公平待遇。
除上述功能外，股份回購還常常運用于公司合并以及上市公司轉(zhuǎn)為非上市公司的重組計劃中，因此股份回購是具有多種功能的資本運作和企業(yè)經(jīng)營的重要手段。
二、股份回購的現(xiàn)實意義
股份回購的上述功能在經(jīng)濟體制改革進一步深化的大時代背景下，盡管存在或大或小的施展空間，但其重大的現(xiàn)實意義是承擔(dān)著調(diào)整股權(quán)結(jié)構(gòu)，減持國有股的歷史使命，由于歷史遺留問題和股票計劃額度管理的原因，我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)中國有股過度集中且不能流通，據(jù)2000年深滬兩市A股公司的中報統(tǒng)計，國家股、國有法人股占總股本比例超過50%的公司有498家，占全部1040家公司的47.88%，國有股、國有法人股比例超過75%的公司有406家占上市公司總數(shù)的39.04%，不合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生不良影響：1、國有股處于絕對或相對控股地位，而“所有者缺位”以及中小股東監(jiān)督機制弱化，使公司治理結(jié)構(gòu)不健全，形成“內(nèi)部人控制”，市場主體異化；2、國有股不能流通形成我國資本市場獨有的分割性（股市被人分為成流通股和非流通股），國有股權(quán)凍結(jié)和呆滯，證券市場資源優(yōu)化配置功能殘缺。[5]因此，中共中央十五屆四中全會通過的《中共中央關(guān)于國有企業(yè)改革和發(fā)展重大問題的決定》指出：選擇一些信譽好發(fā)展?jié)摎v大的國有控股上市公司，在不影響國有控股的前提下，適當(dāng)減持部分國有股。6月12日，國務(wù)院發(fā)布的《減持國有股籌集社會保障資金管理暫行辦法》采用國有股存量發(fā)行為主，協(xié)議轉(zhuǎn)讓、國有股配售、定向回購為輔的方案，但是正如許多媒體評論，辦法的目的在于籌集社保基金，對國有股減持意義不大，因此后三者應(yīng)該繼續(xù)關(guān)注。而三者比較而言，國有股回購具有不可比擬的優(yōu)勢，一方面緩解國有股上市擴容對市場的拋壓，有利于在國有股減持過程中保持股市的平穩(wěn)發(fā)展，另一方面股份回份的參與方之間形成“多贏”的局面：1、對于國有股股東——國有控股公司或集團集團公司，轉(zhuǎn)讓國有股權(quán)，有利于盤活國有資產(chǎn)，進行國有資本戰(zhàn)略調(diào)整，提高國有資產(chǎn)的運營效率，變現(xiàn)資金用于充實社會保障基金或償還銀行負(fù)債，降低金融風(fēng)險，化解改革中矛盾與問題；2、對于公司，實施股份回購調(diào)整股權(quán)結(jié)構(gòu)，建立有效的法人治理結(jié)構(gòu)，提高財務(wù)杠桿率，實現(xiàn)公司價值最大化；3、對于非國有股東，所持股票的內(nèi)在價值提高，強化對公司經(jīng)營的監(jiān)控，有利于自身權(quán)益的保障。
三、股份回購立法若干問題探討
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關(guān)于股份回購的法律制度，國際上有兩種立法模式：一種是采取“原則禁止，例處許可”的模式，如德國、日本以及我國香港、臺灣地區(qū)；另一種是規(guī)立基于“合法正當(dāng)?shù)纳虡I(yè)目的”的股份回購原則上許可的模式，如美國。我國股份回購立法散見于《公司法》第149條，國務(wù)院證券委1997頒布的《上市公司章程指引》（簡稱《章程指引》）第24、25條，國務(wù)院證券委和國家體改委1994聯(lián)合頒布的《到香港上市公司章程的必備條款》（簡稱《必備條款》）的“減資和回購股份”以及“購買公司股份的財務(wù)資助”兩個章節(jié)，盡管規(guī)定的比較粗糙，但基本采用“原則禁止，例處許可”的立法模式，例如《公司法》規(guī)定，“公司不得收購本公司股票，但為減少公司資本，而注銷股票或者與持有本公司股票的其他公司合并除外”。
股份回購現(xiàn)行規(guī)范的模式選擇，部分是立法者對股份回購的功能和現(xiàn)實意義缺乏認(rèn)識，但主要是理論界對股份回購存有疑慮。[6]筆者認(rèn)為其中觀點頗值商榷：1、有學(xué)者認(rèn)為股份回購混淆了公司與股東之間的關(guān)系，即公司因持有回購的股票，而享有對自己的股東權(quán)，導(dǎo)致權(quán)利主體與義務(wù)主體的混同，這種觀點過分強調(diào)股票的股東權(quán)利的表現(xiàn)特征，而忽視其作為有價證券的虛擬性，且相關(guān)立法對購回股票的表決權(quán)、分紅分配權(quán)等限制，足以抑制股東權(quán)行使；2、有學(xué)者認(rèn)為股份回購違背資本維持和資本不變原則，傳統(tǒng)大陸法系認(rèn)為資本三原則有利于保護債權(quán)和交易安全，但商務(wù)實踐中，債權(quán)保護的方式是多樣的，法定資本制的保障是有限的，且存在公司籌建成本過高與資金閑置的弊端，因此《公司法》修改建議中有學(xué)者提議降低注冊資本，實行授權(quán)資本制；[7]3、有學(xué)者認(rèn)為股份回購有害與股東平等原則，實際上，程序立法的完善能夠保證任何股東享有轉(zhuǎn)讓與不轉(zhuǎn)讓選擇的機會平等，合理的定價機制也可保證股東獲得價格公平的權(quán)益；4、有學(xué)者認(rèn)為股份回購中易發(fā)生操縱市場和中幕交易等不當(dāng)行為，但是“陽光是最好的殺蟲劑，燈光是最好的警察”，加強股份回購的信息披露，可以確�；刭忂^程的公平、公正、公開。綜上所述，緩和管制，充許公司基于正當(dāng)?shù)纳虡I(yè)目的實行股份回購是適應(yīng)發(fā)展市場經(jīng)濟，提高公司績效，順應(yīng)世界潮流的新的模式定位。
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《上市章程》第25條規(guī)定，公司回購股份，可以下列方式時行：（1）向全體股東按照相同比例發(fā)出購回要約；（2）通過公平交易方式購回；（3）法律、行政法規(guī)規(guī)定和國務(wù)院證券主管部門批準(zhǔn)的其他情形。目前證券市場的個案基本采取“其他情形”中的協(xié)議回購的方式，回購價格等于每股凈資產(chǎn)，例如1999年申能股份向其控股股東——申能（集團）有限公司協(xié)議回購10億股國有法人股，價格是1999年中報的調(diào)整后每股凈資產(chǎn)值2.51元。原因是回購標(biāo)的是不流通的國有股，國有股與社會公眾股長期的價格“雙軌制”，缺乏市場價格，且國家國有資產(chǎn)管理局1997年第32號文規(guī)定，國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓不能低于其凈資產(chǎn)。
通過公開交易方式回購是指公司在證券交易場所以類同于任何潛在投資者地位，按照股票市場價格進行回購，其優(yōu)點是不存在市場價格基礎(chǔ)上的溢價，但不能實施批量購買，日交易量有限，并且為防止公司借此進行價格操縱和內(nèi)幕交易，減少對股價的非正常影響，要求證券監(jiān)管當(dāng)局對交易的價格、時間、數(shù)量等，予以嚴(yán)格監(jiān)管。
向全體股東發(fā)出回購要約是指向全體股東提供出售股票的均等機會，以既定價格發(fā)出回購要約，國外的兩種要約回購頗值立法借鑒：1、固定價格要約，即公司在特定時間發(fā)出以固定價格，回購固定數(shù)量股票的要約，如果回購數(shù)量不足時，取消回購計劃或延長要約有效期，如果股東提供股票數(shù)量超過要約數(shù)量，則企業(yè)可決定全部或部分購買超數(shù)量部分，但并沒有必為義務(wù)，此種方式產(chǎn)生的市場價格的溢價通常被市場認(rèn)為是積極的信號，但回購要約執(zhí)行成本過高；2、荷蘭式拍賣回購（DutchAuction），源于荷蘭花卉拍賣所使用的系統(tǒng)方法，即公司確立回購價格范圍和計劃回購數(shù)量，而后股東選擇價格范圍內(nèi)某一特定價格投標(biāo)，公司匯集所有有效投保的數(shù)量和價格，根據(jù)計劃回購量確立最低回購價格。[8]此種方式回購溢價低，選擇性大，為廣泛采用。
（三）股份回購的支付手段與資金來源
股份回購的支付手段并無相關(guān)明文規(guī)定，但一般采用現(xiàn)金支付。但是回購股票的大量的現(xiàn)金需求限制回購主體范圍，且回購使?fàn)I運資金耗費，也將影響未來的經(jīng)營活動，因此筆者認(rèn)為應(yīng)當(dāng)拓寬回購支付手段，例如：國有股大都是公司成立時由實物折股而成，回購非流通的國有股，支付手段可相應(yīng)地多樣化，除現(xiàn)金外，還可以實物、無形資產(chǎn)折價，這樣一方面緩解回購帶來的現(xiàn)金壓力，另一方面回購與資產(chǎn)剝離相結(jié)合，提高公司資產(chǎn)整體質(zhì)量。此外，國外股份回購還有一種交換要約的支付方式，既公司發(fā)行優(yōu)先股或債券作為回購股份的等價支付手段，此種方式兼顧了股份回購的調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的功能，應(yīng)為我國立法采鑒。
關(guān)于回購的資金來源，僅有《必備條款》相關(guān)規(guī)定可能參照，即回購股份的款項應(yīng)當(dāng)從公司可分配利潤和以購回舊股而發(fā)行的新股所得中支付，但不得減損公司資本。此項股份回購資金來源的規(guī)定意在保護公司債權(quán)安全以及平衡不同類別股東之間利益，也與國外相關(guān)立法一致，應(yīng)為新的股份回購立法延續(xù)。[9]
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庫藏股是指公司股份回購后并不立即注銷，而是留于特定賬戶的股份。我國《公司法》第149條第2款規(guī)定，“公司依照前款規(guī)定收購本公司的股票后，必須在10日內(nèi)注銷該部分股份，依照法律、行政法規(guī)規(guī)定辦理登記，并公告”。因此，我國立法上不承認(rèn)庫藏股的存在，但是公司股權(quán)激勵機制建立的條件之一就是能夠在一定時間內(nèi)持有一定量的股份，因此股份回購立法中應(yīng)補充、完善庫藏股的相關(guān)規(guī)定，當(dāng)然為避免公司與股東的角色混同，對庫藏股的權(quán)利加以必要限制，它不應(yīng)具有投票權(quán)、(www.panasonaic.com)收益分配權(quán)、優(yōu)先認(rèn)股權(quán)、資產(chǎn)清償權(quán)以及相關(guān)義務(wù)。再次，因為庫藏股不是資產(chǎn)，涉及庫藏股的業(yè)務(wù)只能引起股東權(quán)益的增減，而不能創(chuàng)造收益或帶來損失，因此庫藏股的會計制度的規(guī)范也是重要的內(nèi)容。[10]
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我國股份回購的法律規(guī)范僅有原則性規(guī)定且局限于回購理由和方式，欠缺具體的操作規(guī)則。程序是保證股份回購有序、高效進行的關(guān)鍵，通常而言，股份回購會對公司利害關(guān)系人以及證券市場產(chǎn)生較大影響，因此回購一般經(jīng)過董事會、股東大會的絕對多數(shù)通過，并報經(jīng)證監(jiān)會批準(zhǔn)，涉及國有股轉(zhuǎn)讓應(yīng)獲取相應(yīng)的國有資產(chǎn)管理部門審批，而且發(fā)生在合并、減資情況下的股份回購，必須嚴(yán)格遵守《公司法》關(guān)于合并、減資程序之規(guī)定。另外，股份回購程序立法還應(yīng)包含保護債權(quán)人與強制信息披露的規(guī)范。
股份回購導(dǎo)致資本收縮或營運資金減少，償債能力削弱，會危及債權(quán)人的利益，因此應(yīng)參照《公司法》第184、186條之規(guī)定，要求公司及時將回購事宜知會債權(quán)人，并應(yīng)債權(quán)人要求進行清償或提供擔(dān)保等措施后，才能正式啟動股份回購。
為避免股份回購成為公司操縱市場或內(nèi)幕交易的工具，應(yīng)在回購全程進行真實、準(zhǔn)確、及時的信息披露，內(nèi)容包括回購的真實目的、回購價格的確認(rèn)、回購支付方式以及資金來源等，回購成功后，應(yīng)對現(xiàn)有股權(quán)結(jié)構(gòu)、庫藏股等內(nèi)容予以公告。
制度的改革與完善的動力來自于其規(guī)管對象的活躍，中國證券市場日益增多的股份回購案例，使已制訂若干年的紙上條文變得生動，也凸顯其簡陋與滯后，立足我國國情，借簽國際先進經(jīng)驗，制定《股份回購守則》等相關(guān)規(guī)范是制度對來自于金融創(chuàng)新的積極回應(yīng)，也是資本市場規(guī)范運作的前提。
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