試論我國推行不良資產(chǎn)證券化的法律環(huán)境

　【內(nèi)容提要】鑒于我國的經(jīng)濟(jì)、社會環(huán)境與西方發(fā)達(dá)國家相比還遠(yuǎn)未完善，資產(chǎn)證券化化解我國不良資產(chǎn)的有效性和實(shí)用性仍是我們需要探討的問題。在對資產(chǎn)證券化的研究中，法律環(huán)境是確保資產(chǎn)證券化有效設(shè)計(jì)和運(yùn)行的關(guān)鍵因素。因此，本文擬從法律視角，結(jié)合經(jīng)濟(jì)分析，對我國利用資產(chǎn)證券化這一現(xiàn)代投資銀行手段處理不良資產(chǎn)過程中面臨的問題進(jìn)行剖析，以求對其在中國的實(shí)際運(yùn)行有所裨益
【摘  要  題】法學(xué)與實(shí)踐
　　資產(chǎn)證券化于上世紀(jì)70年代末在美國產(chǎn)生，90年代開始迅速向全球擴(kuò)展。目前，美國、歐洲已形成了相當(dāng)規(guī)模的資產(chǎn)證券化市場。許多南美、亞洲國家在金融危機(jī)后，也開始進(jìn)行了一些卓有成效的實(shí)踐。各國高度重視這一項(xiàng)金融創(chuàng)新，紛紛對本國原有法律進(jìn)行調(diào)整甚至頒布專門的資產(chǎn)證券化立法。巴塞爾銀行監(jiān)管委員會也于1992年向各國監(jiān)管當(dāng)局提供了一份工作文件，從監(jiān)管角度研究了資產(chǎn)證券化的一些問題。(注：該文件名為《資產(chǎn)轉(zhuǎn)移與證券化》，載《巴塞爾銀行監(jiān)管委員會文獻(xiàn)匯編》，中國金融出版社1998年版。)在我國，一段時期以來，資產(chǎn)證券也成為金融界與法律界探討的熱門話題，人們尤其關(guān)注用資產(chǎn)證券化來解決商業(yè)銀行的不良資產(chǎn)，因?yàn)檫@與我國當(dāng)前迫切需要解決的商業(yè)銀行不良資產(chǎn)過大與國有企業(yè)負(fù)債過重問題密切相關(guān)。經(jīng)濟(jì)學(xué)家分析，從我國市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展現(xiàn)狀看，“中國已基本具備了實(shí)施資產(chǎn)證券化的條件”，(注：王開國：《關(guān)于中國推行資產(chǎn)證券化問題的思考》，載《經(jīng)濟(jì)研究》1999年第6期。)那么顯然有必要關(guān)注我國現(xiàn)行法律制度為資產(chǎn)證券化創(chuàng)造了什么樣的法律環(huán)境。2000年11月1日我國公布并實(shí)施了《金融資產(chǎn)管理公司條例》，這是我國首次用行政法規(guī)的形式規(guī)范金融資產(chǎn)管理公司的活動，而金融資產(chǎn)管理公司又是以收購國有銀行不良貸款，管理和處置因收購國有銀行不良貸款形成的資產(chǎn)為主要業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)。可以看出，通過法律來規(guī)范證券化行為，已成為我國推行資產(chǎn)證券化解決商業(yè)銀行不良資產(chǎn)主要的、也是必不可少的途徑。
　　附圖
　　資產(chǎn)證券化大致可分為三個階段(如圖1所示)：資產(chǎn)的發(fā)起和出售，特設(shè)機(jī)構(gòu)(Special  Purpose  Vehicle,SPV)的建立、運(yùn)作和證券的發(fā)行。以下將根據(jù)各階段的不同特性，結(jié)合不良資產(chǎn)證券化的目的，對我國進(jìn)行資產(chǎn)證券化的法律環(huán)境進(jìn)行分析。
　　　　　　一、資產(chǎn)的發(fā)起和出售
　　資產(chǎn)出售是發(fā)起人把經(jīng)組合的金融資產(chǎn)賣予特設(shè)機(jī)構(gòu)(SPV)的行為。即原始權(quán)益人(發(fā)起人)分析自身的資產(chǎn)證券化融資需求，確定資產(chǎn)證券化目標(biāo)，根據(jù)目標(biāo)將自己的資產(chǎn)匯集形成一個資產(chǎn)池，特設(shè)機(jī)構(gòu)成立后，與原始權(quán)益人簽訂買賣合同，原始權(quán)益人將資產(chǎn)池中的資產(chǎn)出售給特設(shè)機(jī)構(gòu)。這一階段涉及諸多法律問題：
　　1.商業(yè)銀行能否從事貸款證券化，是否有權(quán)出售貸款?
　　正如前文所述，商業(yè)銀行的不良資產(chǎn)是證券化努力的核心，與證券化相關(guān)的一個引起廣泛注意的問題是是否違反了我國有關(guān)銀行業(yè)與證券業(yè)分離的法律。我國1995年頒布的《商業(yè)銀行法》第43條規(guī)定商業(yè)銀行在境內(nèi)不得從事信托投資和股票業(yè)務(wù)。(注：1995年頒布的《商業(yè)銀行法》第43條規(guī)定：“商業(yè)銀行在中華人民共和國境內(nèi)不得從事信托投資和股票業(yè)務(wù)，不得投資于非自用不動產(chǎn)；商業(yè)銀行在中華人民共和國境內(nèi)不得向非銀行金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)投資�！钡�3條規(guī)定：“商業(yè)銀行可以經(jīng)營下列部分或全部業(yè)務(wù)……經(jīng)中國人民銀行批準(zhǔn)的其他業(yè)務(wù)”。)當(dāng)然，在證券化過程中，由于SPV的存在，實(shí)現(xiàn)不良資產(chǎn)與銀行資產(chǎn)的剝離，似乎消除了銀行資產(chǎn)直接進(jìn)入證券市場的嫌疑。但銀行作為不良資產(chǎn)的母體，具有為資產(chǎn)的發(fā)行提供一定的信用和擔(dān)保的必要。因而在某種程度上涉足證券市場是不可避免的，由此違背了我國銀證分開的原則性規(guī)定。解決此問題的一個例證是美國1999年終于通過了一個法案，廢除了實(shí)施達(dá)60幾年的Glasssteagall法，(注：即美國銀行業(yè)和證券業(yè)分離的聯(lián)邦銀行法的第四部分。)打開了銀行業(yè)資本通向證券市場之門。在我國，國務(wù)院今年年初也頒布了一項(xiàng)規(guī)定，即證券公司可以將其持有的有價證券向銀行質(zhì)押而獲得貸款，這也為商業(yè)銀行與證券市場的貫通開避了一條狹窄的通道。
　　貸款證券化的形式可以為債券也可以為股票。從第43條來看，商業(yè)銀行不得從事股票發(fā)行，但可以以貸款為抵押發(fā)行金融債券，此種證券化方式不存在資產(chǎn)出售，商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)并未減少，資本金也沒有增加，資本充足率保持不變；可以說，這并不是一種真正意義上的資產(chǎn)證券化，因?yàn)椴⑽磳?shí)現(xiàn)“真實(shí)銷售”。
　　從第3條看，我們并不能得出商業(yè)銀行有權(quán)出售貸款的結(jié)論，但應(yīng)當(dāng)看到，第3條是相當(dāng)有彈性的，即“經(jīng)中國人民銀行批準(zhǔn)”，因而商業(yè)銀行完全有可能出售其貸款。2000年11月1日公布并實(shí)施的《金融資產(chǎn)管理公司條例》第11條更是明文規(guī)定“金融資產(chǎn)管理公司按照國務(wù)院確定的范圍和額度收購國有銀行不良貸款；超出確定的范圍或者額度收購的，須經(jīng)國務(wù)院專項(xiàng)審批�！边@無疑為商業(yè)銀行向金融資產(chǎn)管理公司出售貸款開了綠燈。
　　2.資產(chǎn)出售方式是否可行?
　　資產(chǎn)出售方式通常有三種：債務(wù)更新(novation)、轉(zhuǎn)讓(assignment)、從屬參與(sub-participation)。
　　(1)債務(wù)更新，即先行終止發(fā)起人與資產(chǎn)債務(wù)人之間的債務(wù)合約，再由SPV與債務(wù)人之間按原合約還款條件訂立一份新合約來替換原來的債務(wù)合約。這樣，把發(fā)起人與資產(chǎn)債務(wù)人之間的債權(quán)債務(wù)關(guān)系轉(zhuǎn)換為SPV與債務(wù)人之間的債權(quán)債務(wù)關(guān)系。
　　更新形式是最為完備，簡單、嚴(yán)格的方式。從法律角度來看，其實(shí)質(zhì)是一種合同的轉(zhuǎn)讓。即廣義上的合同變更：在不改變合同內(nèi)容的情況下，變更合同的債權(quán)人或合同的債務(wù)人。在我國，這一資產(chǎn)出售方式是有法律保障的。1999年的《合同法》第77條規(guī)定：“當(dāng)事人協(xié)商一致，可以變更合同。”然而更新形式的缺點(diǎn)也是很明顯的，即成本高，效率低，尤其是當(dāng)債務(wù)人數(shù)量較大時，要與債務(wù)人逐一商談合同將耗費(fèi)巨大成本，影響資產(chǎn)證券化的進(jìn)程，因而在國際上很少使用。
　　(2)轉(zhuǎn)讓形式，即在沒有資產(chǎn)債務(wù)人參與的情況下，發(fā)起人通過一定的法律手段將待轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)項(xiàng)下的債權(quán)轉(zhuǎn)讓給SPV，而無須更改、終止原有合同，但需有原合同的條款支持(即原合同無禁止轉(zhuǎn)讓條款)，并且必須通知債務(wù)人。相對于更新形式，轉(zhuǎn)讓形式由于沒有債務(wù)人的參與，因而成本較低，效率較高，在國際上廣為運(yùn)用，但在我國卻存在法律障礙。
　　轉(zhuǎn)讓形式屬于合同權(quán)利的轉(zhuǎn)讓，合同權(quán)利的轉(zhuǎn)讓是否以債務(wù)人的同意為前提，法學(xué)上有三種觀點(diǎn)：1.自由主義，轉(zhuǎn)讓合同權(quán)利，無需債務(wù)人同意，也無需通知債務(wù)人；2.通知主義，無需債務(wù)人同意，但必須通知債務(wù)人，非通知不得享有合同權(quán)利；3.同意主義，即必須經(jīng)債務(wù)人同意。
　　《合同法》第79條規(guī)定：“債權(quán)人可以將合同的權(quán)利全部或部分轉(zhuǎn)讓給第三人”，第80條規(guī)定“債權(quán)人轉(zhuǎn)讓權(quán)利的，應(yīng)當(dāng)通知債務(wù)人，未經(jīng)通知的，該轉(zhuǎn)讓對債務(wù)人不發(fā)生效力”。顯然，《合同法》的規(guī)

定屬于通知主義，且對轉(zhuǎn)讓形式不形成法律障礙，但《民法通則》卻又有不同規(guī)定，《民法通則》第91條規(guī)定：“合同一方將合同權(quán)利、義務(wù)全部或部分轉(zhuǎn)讓第三人，應(yīng)當(dāng)取得合同另一方的同意，并不得牟利”。這符合同意主義，如果以此為規(guī)則進(jìn)行操作，即需分別取得各債務(wù)人的同意，則轉(zhuǎn)讓形式會同更新形式一樣，耗費(fèi)大量成本，效率低下。同時，我們也應(yīng)當(dāng)看到針對合同轉(zhuǎn)讓的同一問題，《合同法》與《民法通則》的規(guī)定在法律原則上有出入，這體現(xiàn)了我國法律體系還缺乏一致性，有待于進(jìn)一步完善。
　　新出臺的《金融資產(chǎn)管理公司條例》第13條規(guī)定：“金融資產(chǎn)管理公司收購不良貸款后，即取得原債權(quán)人對債務(wù)人的各項(xiàng)權(quán)利。原借款合同的債務(wù)人、擔(dān)保人及有關(guān)當(dāng)事人應(yīng)當(dāng)繼續(xù)履行合同規(guī)定的義務(wù)”�？梢姟稐l例》并沒有專門闡述合同轉(zhuǎn)讓的通知問題，但卻隱含有一旦收購權(quán)利義務(wù)自然轉(zhuǎn)移的傾向，說明立法的傾向是相對自由主義。
　　3.從屬參與。指從屬參與發(fā)起人與資產(chǎn)債務(wù)人之間合約繼續(xù)有效，特設(shè)載體與資產(chǎn)債務(wù)人之間無合同關(guān)系，資產(chǎn)也不必由發(fā)起人轉(zhuǎn)讓給特設(shè)載體，而是由SPV發(fā)行證券，取得發(fā)行收入，轉(zhuǎn)貸給發(fā)起人，貸款附有追索權(quán)，其償付來源是資產(chǎn)組合的現(xiàn)金流。這一方式在我國是沒有法律障礙的，但由于銀行并沒有真正的出售資產(chǎn)，資產(chǎn)仍留在銀行的資產(chǎn)負(fù)債表上，因而不是真實(shí)銷售。另一方面，銀行負(fù)債增加了，資產(chǎn)負(fù)債率提高，資本充足率卻沒有下降，違背了資產(chǎn)證券化的初衷。
　　由以上分析可知，轉(zhuǎn)讓形式是最為可取的，但在中國推行卻存在著法律障礙，當(dāng)務(wù)之急是掃清這些障礙。
　　　　　　二、SPV的組建和運(yùn)作
　　資產(chǎn)證券化的經(jīng)典之筆在于SPV的組建和運(yùn)作，通過SPV，一方面將發(fā)起人和投資者聯(lián)系起來，使發(fā)起人獲得融資渠道，同時為投資者提供投資途徑。另一方面，通過真實(shí)銷售，將基礎(chǔ)資產(chǎn)從發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表中提出，并達(dá)到破產(chǎn)隔離的效果。SPV組建后，從發(fā)起人處購買基礎(chǔ)資產(chǎn)，后以自身名義發(fā)行證券融資。這一階段，涉及以下法律問題：
　　1.SPV設(shè)立的條件
　　在選擇設(shè)立SPV的形式時，必須考慮兩個因素：一是各國法律關(guān)于商事主體形式的規(guī)定；二是各國稅法的相關(guān)規(guī)定。一般而言，SPV可以采取的形式有公司、信托、有限合伙等形式。在證券化交易過程中，選擇一個稅收負(fù)擔(dān)很少或沒有納稅義務(wù)的主體作為證券化資產(chǎn)的購買者也是非常重要的。我國《公司法》對有限責(zé)任公司的規(guī)定較為完善，因而是SPV可以選擇的形式之一。但一般意義上的SPV是一個空殼公司，沒有或很少有固定的場所、人員，其經(jīng)營業(yè)務(wù)也只限于證券化業(yè)務(wù)，其基礎(chǔ)資產(chǎn)由發(fā)起人提供，資產(chǎn)的現(xiàn)金流通管理委托給信托機(jī)構(gòu)經(jīng)營，資產(chǎn)證券的發(fā)行由投資銀行包辦，這樣，就不符合《公司法》的公司設(shè)立條件，而若要向《公司法》看齊，則不可避免會大大增加SPV設(shè)立的成本，這與資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)要求盡量降低成本的特點(diǎn)不符。
　　在一個國家開展資產(chǎn)證券化的初期，常常由政府設(shè)立SPV，因?yàn)檎�府設(shè)立的SPV，享有許多便利條件，歷史上第一個資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)就是由美國的GNMA(政府國民抵押協(xié)會)完成的。(注：李尚公、沈春暉：《資產(chǎn)證券化的法律問題》，載《法學(xué)研究》2000年第4期。)這在中國也完全可以借鑒，設(shè)立一家國有獨(dú)資公司，其經(jīng)營業(yè)務(wù)為購買商業(yè)銀行發(fā)放的不良資產(chǎn)，發(fā)行資產(chǎn)支持證券。因?yàn)檫@種模式公司法中有關(guān)于國有獨(dú)資公司的規(guī)定為依據(jù)，具備現(xiàn)實(shí)性和可操作性。尤其是解決不良資產(chǎn)問題，因此而成立的4家資產(chǎn)管理公司就是國有獨(dú)資公司，雖然不是專為資產(chǎn)證券化而設(shè)立的，但其業(yè)務(wù)范圍包括資產(chǎn)證券化的內(nèi)容。《金融資產(chǎn)管理公司條例》將金融資產(chǎn)管理公司定義為經(jīng)國務(wù)院決定設(shè)立的收購國有銀行不良貸款，管理和處置因收購國有銀行不良貸款形成的資產(chǎn)的國有獨(dú)資非銀行金融機(jī)構(gòu)。依法獨(dú)立承擔(dān)民事責(zé)任。注冊資本為人民幣100億元，由財(cái)政部核撥。由中國人民銀行頒發(fā)《金融機(jī)構(gòu)法人許可證》，并向工商行政管理部門依法辦理登記。條例的頒布使金融資產(chǎn)管理公司這一有中國特色的特殊組織機(jī)構(gòu)得以名正言順地存在和開展業(yè)務(wù)，而原先《公司法》的種種限制條件可以暫且撇開。
　　2.破產(chǎn)隔離問題
　　破產(chǎn)隔離(bankruptcy  remote)是SPV的本質(zhì)要求，即指SPV能與其自身引起的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)以及其他相關(guān)主體(如資產(chǎn)發(fā)起人或母公司)的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相隔離。SPV與其自身破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的隔離主要靠限制經(jīng)營范圍來實(shí)現(xiàn)，在政府信用企業(yè)形式下，由于依靠政府信用來支持就不存在限制業(yè)務(wù)范圍的問題。所以我國的《金融資產(chǎn)管理公司條例》規(guī)定金融資產(chǎn)管理公司的經(jīng)營范圍不僅限于資產(chǎn)證券化。(注：參見《金融資產(chǎn)管理公司條例》第10條有關(guān)金融資產(chǎn)管理公司經(jīng)營業(yè)務(wù)范圍的規(guī)定。)真正需要關(guān)注的是SPV與發(fā)起人的破產(chǎn)隔離，發(fā)起人破產(chǎn)時，其出售給發(fā)行人的基礎(chǔ)資產(chǎn)或作為融資的擔(dān)保資產(chǎn)算不算破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)(注：根據(jù)《企業(yè)破產(chǎn)法》第28條的規(guī)定。破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)由下列財(cái)產(chǎn)構(gòu)成：(1)宣告破產(chǎn)時破產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營管理的全部財(cái)產(chǎn)；(2)破產(chǎn)企業(yè)在破產(chǎn)宣告后至破產(chǎn)程序終結(jié)前所取得的財(cái)產(chǎn)；(3)應(yīng)當(dāng)由破產(chǎn)企業(yè)行使的其他財(cái)產(chǎn)權(quán)利。)呢?在這里，我們可以從兩個方面來分析：
　　(1)出售行為是否真實(shí)、合法?
　　如果發(fā)起人采取出售的方式，并滿足各國法律與會計(jì)準(zhǔn)則關(guān)于“真實(shí)出售”(true  sale)標(biāo)準(zhǔn)要求的所有權(quán)徹底轉(zhuǎn)移給SPV，使該項(xiàng)資產(chǎn)能夠從原始權(quán)益人的資產(chǎn)負(fù)債表中移出，從而沒有被歸入破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)之虞，可以實(shí)現(xiàn)SPV與發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相隔離。
　　《破產(chǎn)法》第35條指出，“人民法院受理破產(chǎn)案件前6個月至破產(chǎn)宣告之日的期間內(nèi)，破產(chǎn)企業(yè)下列行為無效：非正常壓價出售財(cái)產(chǎn)……破產(chǎn)企業(yè)有前款行為的，清算組有權(quán)向人民法院申請追回財(cái)產(chǎn)。追回的財(cái)產(chǎn)，并入破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)�！痹诨�礎(chǔ)資產(chǎn)出售過程中，有眾多中介機(jī)構(gòu)，如律師、會計(jì)師和評估機(jī)構(gòu)，進(jìn)行鑒證和監(jiān)督，因而一般能保證出售價格的公正性，從而確保這部分資產(chǎn)不會因出售行為的不公平交易而被追回和并入破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)。
　　(2)作為擔(dān)保的基礎(chǔ)資產(chǎn)能否真正實(shí)現(xiàn)“破產(chǎn)隔離”?
　　基礎(chǔ)資產(chǎn)作為債權(quán)的抵押物，我們可以將其價值分為兩部分：一部分是與擔(dān)保債務(wù)數(shù)額相等的部分，另一部分是超過所擔(dān)保債務(wù)數(shù)額的部分，即所謂“超額抵押”。為減少證券發(fā)行的整體風(fēng)險(xiǎn)，資產(chǎn)證券化往往需要進(jìn)行內(nèi)部和外部信用增級以提高證券的信用等級，而超額抵押是內(nèi)部信用增級方式之一，即發(fā)行人在向原始權(quán)益人購買證券化資產(chǎn)時不支付全部價款，而是按一定比例的折扣支付給原始權(quán)益人，其余部分作為抵押，從而產(chǎn)生超額抵押。
　　基礎(chǔ)資產(chǎn)價值的這兩個部分可否實(shí)現(xiàn)“破產(chǎn)隔離”呢?《破產(chǎn)法》第28條規(guī)定：“已經(jīng)作為擔(dān)保物的財(cái)產(chǎn)不屬于破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)，擔(dān)保物的價款超過其所擔(dān)保的債務(wù)數(shù)額的超過部分屬于破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)”，《民事訴訟法》第203條規(guī)定：“已作為銀行貸款等債權(quán)的抵押物或其他擔(dān)保物的財(cái)產(chǎn)，銀行和其他債權(quán)人享有就該抵押物或其他擔(dān)保物優(yōu)先受償?shù)臋?quán)利，抵押物或其他擔(dān)保物的價款超過其所擔(dān)保的債務(wù)數(shù)額的，超過部分屬于破產(chǎn)還債的破產(chǎn)”�！镀飘a(chǎn)法》同時規(guī)定，對破產(chǎn)企業(yè)擁有破產(chǎn)債權(quán)的債權(quán)人，按同一順序清償，沒有優(yōu)先問題。根據(jù)以上法律規(guī)定進(jìn)行分析，基礎(chǔ)資產(chǎn)價值的第一部分不作為破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)，但超額抵押

部分會作為破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)在所有的破產(chǎn)債權(quán)人之間進(jìn)行分配，且SPV不享有任何清償?shù)膬?yōu)先權(quán)。這意味著超額抵押無法實(shí)現(xiàn)對資產(chǎn)證券化的內(nèi)部信用增級，增加了資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)。
　　由此可見，總體上講真實(shí)出售與擔(dān)保融資相比而言，不僅能改變發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表，而且在破產(chǎn)隔離的實(shí)現(xiàn)上也比擔(dān)保融資更為徹底。在我國運(yùn)行金融資產(chǎn)管理公司解決銀行不良資產(chǎn)問題上，盡量采取真實(shí)出售的方式，只是在真實(shí)出售上還需采用新的標(biāo)準(zhǔn)，如著眼點(diǎn)放在資產(chǎn)轉(zhuǎn)移方是否成功地轉(zhuǎn)移了資產(chǎn)的控制權(quán)。(注：李尚公、沈春暉：《資產(chǎn)證券化的法律問題》，載《法學(xué)研究》2000年第4期。)
　　　　　　三、資產(chǎn)支持證券的發(fā)行
　　資產(chǎn)證券化作為一種金融工具，必然涉及向金融市場融資，這將遇到以下法律問題：作為證券發(fā)行主體是否具備發(fā)行資格?向誰發(fā)行?
　　1.SPV證券發(fā)行主體資格
　　以發(fā)行公司債券或企業(yè)債券為例，我國《公司法》對公司債券發(fā)行作了較為嚴(yán)格的規(guī)定。(注：我國《公司法》第116條規(guī)定：“(1)股份有限公司的凈資產(chǎn)額不低于人民幣3000萬元，有限責(zé)任公司的凈資產(chǎn)額不低于人民幣6000萬元；(2)累計(jì)債券總額不超過公司凈資產(chǎn)額的40%；(3)最近三年平均可分配利潤足以支付公司債券一年的利息；(4)籌集的資金投向符合國家產(chǎn)業(yè)政策；……”)我國《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》也對企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券必須符合的條件進(jìn)行了詳細(xì)規(guī)定。由此可見，SPV作為發(fā)行主體遇到了現(xiàn)行法律的障礙，而且現(xiàn)行法律還對證券發(fā)行的規(guī)模、種類造成了限制，違背了資產(chǎn)證券化多種類、多級別的屬性，而若要達(dá)到現(xiàn)行法律的要求，勢必大大增加SPV的成本，這又有違資產(chǎn)證券化的初衷�！督鹑谫Y產(chǎn)管理公司條例》為政府主辦的此類公司發(fā)行債券打開了通道，其中第14條規(guī)定：金融資產(chǎn)管理公司收購不良貸款的資金來源包括：(1)劃轉(zhuǎn)中國人民銀行發(fā)放給國有獨(dú)資商業(yè)銀行的部分再貸款；(2)發(fā)行金融債券。可見，我國的此類SPV發(fā)行債券采取了金融債券的方式。
　　最近，國務(wù)院有關(guān)文件已規(guī)定，金融資產(chǎn)管理公司可在資產(chǎn)管理范圍內(nèi)從事股票承銷，這顯然是一項(xiàng)重大的政策松動，為資產(chǎn)證券化的順利實(shí)施奠定了基石。在這一文件精神的驅(qū)動下，4大金融資產(chǎn)管理公司正在悄悄進(jìn)軍證券承銷市場。據(jù)悉，4家公司都已向中國證監(jiān)會申報(bào)了承銷資格，其中，信達(dá)公司的證券承銷業(yè)務(wù)經(jīng)營資格已獲批準(zhǔn)，準(zhǔn)備在自己資產(chǎn)管轄的范圍內(nèi)做上市承銷、A股增發(fā)等工作；長城公司的承銷資格也即將獲批；華融公司雖尚未獲得承銷資格，但已參與了幾家企業(yè)上市計(jì)劃的制定。
　　2.信用增級與證券資信增級的法律環(huán)境
　　根據(jù)前文所述，資產(chǎn)支持證券的發(fā)行需要信用增級與資信增級。否則投資者不可能購買該類證券。特別是作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的銀行不良資產(chǎn)，更需要有強(qiáng)有力的信譽(yù)保證，從而使證券的信用得到增強(qiáng)。國外實(shí)踐中，最簡單有效的信用增級方式是由第三人提供保證或保險(xiǎn)。我國已有了擔(dān)保法，但在實(shí)踐中，專業(yè)的精通擔(dān)保公司剛剛出現(xiàn)，對其尚沒有專門的法律規(guī)范。此外，我國的擔(dān)保法限制了政府的擔(dān)保行為，其明確規(guī)定：“國家機(jī)關(guān)不能為保證人”�？梢娫谖覈�象美國那樣由政府機(jī)構(gòu)為資產(chǎn)支持證券提供擔(dān)保是現(xiàn)行法律所不允許的。
　　我國的資信評估萌芽于80年代，但直到1998年4月頒布的《企業(yè)債券發(fā)行與轉(zhuǎn)讓管理辦法》才第一次明確規(guī)定，企業(yè)債券的發(fā)行必須進(jìn)行評級。由于中國的資信評估業(yè)剛剛起步，目前的資信評估業(yè)與資信評估機(jī)構(gòu)存在諸多不規(guī)范之處，體現(xiàn)為：其一，許多信用評級機(jī)構(gòu)由金融機(jī)構(gòu)籌建或管理，其體制和組織形式不符合中立、規(guī)范的要求，受行政影響大，缺乏權(quán)威性、獨(dú)立性；其二，評級市場地方分割嚴(yán)重，統(tǒng)一的評估市場尚未形成；其三，評級機(jī)構(gòu)的評級標(biāo)準(zhǔn)不夠科學(xué)，評級程序不夠規(guī)范；其四，法律規(guī)范缺乏，對信用評級、信用評級機(jī)構(gòu)、信用評級從業(yè)人員都沒有法律規(guī)范。由于資信評估業(yè)生存和發(fā)展的基礎(chǔ)是市場經(jīng)濟(jì)規(guī)則，信用評級機(jī)構(gòu)的性質(zhì)、機(jī)構(gòu)的組建和運(yùn)作應(yīng)該符合市場經(jīng)濟(jì)的要求，有關(guān)主管部門應(yīng)以此為標(biāo)準(zhǔn)來規(guī)范整頓現(xiàn)有的信用評級機(jī)構(gòu)，同時制定有關(guān)信用評級機(jī)構(gòu)的法律法規(guī)，對信用評級機(jī)構(gòu)的組建、審批、業(yè)務(wù)等進(jìn)行規(guī)范，并建立資信評估從業(yè)人員的職業(yè)準(zhǔn)入體系。
　　3.向誰發(fā)行
　　一種金融工具能否順利推銷及發(fā)揮作用，需求是一個決定性因素。由于資產(chǎn)支持證券的復(fù)雜性，期待個人投資者成為資產(chǎn)支持證券市場的投資主體是不現(xiàn)實(shí)的。作為一種新型的投資工具，資產(chǎn)支持證券具有較高的信用等級，適合于保險(xiǎn)基金、養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者的參與。但是目前我國對于金融保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、證券投資基金、養(yǎng)老基金的投資方向有明確的法律、法規(guī)制約。如《保險(xiǎn)法》第104條規(guī)定：“保險(xiǎn)公司的資金運(yùn)用，限于銀行存款，買賣政府債券，金融債券和國務(wù)院規(guī)定的其他資金運(yùn)用形式；保險(xiǎn)公司的資金不得用于設(shè)立證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)和向企業(yè)投資”�！镀髽I(yè)債券管理?xiàng)l例》第19條也規(guī)定：“辦理儲蓄業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)不得將所吸收的儲蓄存款用于購買企業(yè)債券”。在我國各種投資基金、養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)基金已擁有了較大的實(shí)力，并且仍在高速發(fā)展壯大，不將這些機(jī)構(gòu)投資者納入資產(chǎn)證券化的市場，則市場是殘缺的，不完全的，且從宏觀來說，也不利于資金的優(yōu)化配置，發(fā)揮資金的最大效益。因此在法律上如能放寬保險(xiǎn)基金和養(yǎng)老基金的運(yùn)用限制，允許保險(xiǎn)基金和養(yǎng)老基金進(jìn)入由政府擔(dān)保的資金支持證券市場，對我國不良資產(chǎn)證券化的開展無疑是一個強(qiáng)勁的需求推動。
　　4.轉(zhuǎn)移基礎(chǔ)資產(chǎn)過程中的稅收問題
　　此過程涉及多個稅種，主要可分為兩類：第一類，營業(yè)稅和印花稅，根據(jù)1993年12月13日頒布的《營業(yè)稅暫行條例》的規(guī)定，在中華人民共和國境內(nèi)提供應(yīng)稅勞務(wù)，轉(zhuǎn)讓無形資產(chǎn)或銷售不動產(chǎn)的單位和個人，為營業(yè)稅的納稅義務(wù)人。營業(yè)稅共設(shè)置了9個稅目，按照行業(yè)、類別的不同分別采用了不同的比例稅率，其中金融保險(xiǎn)業(yè)稅率為8%。根據(jù)《印花稅暫行條例》的規(guī)定，在印花稅13個稅目中，銀行及其它金融組織和借款人之間訂立的借款合同按借款金額0.05‰的印花稅，加之20%—33%的預(yù)提所得稅，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)是難以有所發(fā)展的。
　　新的《金融資產(chǎn)管理公司條例》在稅收問題上為資產(chǎn)證券化掃清了障礙，第26條規(guī)定：“金融資產(chǎn)管理公司免交在收購國有銀行不良貸款和承接、處置因收購國有銀行不良貸款形成的資產(chǎn)的業(yè)務(wù)活動中的稅收。具體辦法由財(cái)政部會同國家稅務(wù)總局制定�！薄敖鹑谫Y產(chǎn)管理公司免交工商登記注冊費(fèi)等行政性收費(fèi)”。由此可以看出政府主辦的資產(chǎn)管理公司的確是有其便利條件的。
　　利用資產(chǎn)證券化解決我國商業(yè)銀行的不良資產(chǎn)問題在我國尚處于起步階段，雖然我國現(xiàn)有法律并沒有為資產(chǎn)證券化的開展做好準(zhǔn)備，但現(xiàn)存的障礙也并非實(shí)質(zhì)性的，并且新的《金融資產(chǎn)管理公司條例》在一定程度上解決了一些問題。但正如前文所述，我國的法律環(huán)境對于資產(chǎn)證券化的開展仍存在相當(dāng)?shù)淖枇�，《金融資產(chǎn)管理公司條例》作為行政法規(guī)的效力與現(xiàn)行法律的效力也存在差異，因此為資產(chǎn)證券化創(chuàng)造一個更為寬松的法律環(huán)境仍然是擺在我國法律工作者和金融工作者面前的一個重大課題。當(dāng)然，法律環(huán)境的改變與完善不是一朝一夕就能實(shí)現(xiàn)的，需要在實(shí)踐中不斷摸索。在當(dāng)前的形勢下，吸收國外開展資產(chǎn)證券化的經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合我國具體的國情，為此逐步培育相關(guān)的法律環(huán)境是最為明智之舉。

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