外商在華直接投資的退出機(jī)制探析

自中國實(shí)行改革開放政策以來，外商在中國的投資逐年上升，特別是1997年亞洲金融危機(jī)和2001年美國“9.11”事件之后，中國作為全球投資安全的“避風(fēng)港”[1]和國際的投資熱點(diǎn)[2]，各國投資者不斷加大對(duì)中國的投資。  截止2002年12月底，全國共批準(zhǔn)外商投資企業(yè)  424,196個(gè)，合同外資  8,280.60億美元，實(shí)際使用外資  4,479.66億美元[3]。  2002年作為中國加入世界貿(mào)易組織后的第一年，外商對(duì)華直接投資大幅度增長，首次突破550.11億美元，創(chuàng)歷史最高記錄，從而使中國第一次成為世界上吸收外商直接投資最多的國家[4]。

作為投資者，外商在決定對(duì)中國進(jìn)行投資的時(shí)候，希望中國具有良好的投資環(huán)境、能夠獲得高額的投資回報(bào)和具有暢通的退出機(jī)制。但在過去較長時(shí)間和當(dāng)前，由于歷史的原因、境外缺乏對(duì)中國的了解及國外一些媒體的誤導(dǎo)，許多境外投資者認(rèn)為，由于中國實(shí)行嚴(yán)格的外匯管制政策等原因，所以在中國的直接投資缺乏有效的退出機(jī)制，或者退出機(jī)制不暢通，從而對(duì)到中國投資產(chǎn)生顧慮。

為此，本文在全面考察中國國內(nèi)法律和有關(guān)國際法律制度，并結(jié)合一些外商投資企業(yè)重組實(shí)踐的基礎(chǔ)上，就許多外商所關(guān)心的在華直接投資的退出機(jī)制問題進(jìn)行分析和探討，并提出一些新的看法。

一、對(duì)外投資的退出機(jī)制概述

在任何國家和地區(qū)，投資者在決定投資方面有許多共性，參與對(duì)中國投資的外商也不例外，他們一方面追求投資回報(bào)的最大化，另一方面需要確保投資的安全。一些投資者，特別是一些機(jī)構(gòu)投資者，它們會(huì)經(jīng)常根據(jù)整體發(fā)展戰(zhàn)略的調(diào)整和投資環(huán)境的變化而適時(shí)修訂其投資計(jì)劃，因此，境外投資者（特別是一些跨國公司和投資基金）在決定在中國投資的同時(shí)必然會(huì)考慮日后如何退出的問題，這就會(huì)涉及到外商在華直接投資的退出機(jī)制問題。
所謂的“投資退出機(jī)制”，是指投資機(jī)構(gòu)在其所投資的企業(yè)發(fā)展到一定的階段后或特定時(shí)期，將所投的資金由股權(quán)形態(tài)轉(zhuǎn)化為資金形態(tài)，即變現(xiàn)的機(jī)制及相關(guān)的配套制度安排。考察國際上一些發(fā)達(dá)的國家如美國、英國、加拿大等的投資退出機(jī)制，投資退出機(jī)制主要有四種方式：1.  股份上市、2.  股份轉(zhuǎn)讓、3.  股份回購、4.  公司清理。[5]  投資者退出投資可以同時(shí)通過一種或多種方式來實(shí)現(xiàn)，這些退出機(jī)制會(huì)因不同國家的投資環(huán)境和法律制度的不同而有所差異，但相比而言，由于股份上市方式比較便利且增值幅度較大，目前已經(jīng)成為各國投資者首選的和主要的退出選擇方式。[6]

二、外商在華投資的退出機(jī)制

我國外商投資企業(yè)法律、法規(guī)主要包括《中外合資經(jīng)營企業(yè)法》、《中外合作經(jīng)營企業(yè)法》、《外資企業(yè)法》三部基本法及其實(shí)施條例(細(xì)則)；外商投資的有限責(zé)任公司，還須適用《公司法》的相關(guān)規(guī)定[7]。除此之外，針對(duì)外商投資企業(yè)的設(shè)立、經(jīng)營、重組、收購、投資、終止和清算等事宜，我國還相應(yīng)制訂了一系列法律、法規(guī)、條例和辦法等，形成了一整套較為完備的法律、法規(guī)體系，有效地保護(hù)了境外投資者的合法權(quán)益。[8]
考察這些法律和法規(guī)，結(jié)合一些外商投資企業(yè)重組、退出的實(shí)踐和相關(guān)案例，外商在華投資的退出機(jī)制主要有如下幾種：

股份上市

如前所述，首次公開發(fā)行上市(Initial  Public  Offering，簡(jiǎn)稱IPO)作為國際投資者首選的投資退出方式，在我國目前的法律框架下，外商同樣可以通過股份上市的方式退出在華投資，而且已為一些投資者所采用。根據(jù)有關(guān)法律規(guī)定和外商投資企業(yè)的實(shí)踐，就股份上市的退出機(jī)制而言可以采用境外控股公司上市、申請(qǐng)境外上市和申請(qǐng)國內(nèi)上市三種途徑。
1．境外控股公司上市
在國際投資的實(shí)踐中，投資者通常不會(huì)直接以自己的名義進(jìn)行投資，而是首先在一些管制寬松的離岸法區(qū)如百慕達(dá)、開曼群島、英屬維爾京群島、美國特拉華州和香港等地注冊(cè)一家控股公司，作為一個(gè)項(xiàng)目公司進(jìn)行對(duì)華投資，而投資者通過該控股公司間接持有在中國的外商投資企業(yè)的股權(quán)。投資者設(shè)立一家控股公司進(jìn)行投資的目的一方面是通過法人制度規(guī)避投資風(fēng)險(xiǎn)，另一方面是為日后該控股公司的上市和重組做好準(zhǔn)備。
以控股公司的形式申請(qǐng)上市是國際上通行的上市模式，為國際上大部分國家和證券交易所所接受，如香港聯(lián)合交易所主板和創(chuàng)業(yè)板均接受控股公司的上市。深圳金蝶軟件公司在1998年引入了美國國際數(shù)據(jù)公司(IDG)的風(fēng)險(xiǎn)投資，為了在香港聯(lián)交所創(chuàng)業(yè)板上市，金蝶在開曼群島注冊(cè)成立了控股公司金蝶國際軟件集團(tuán)有限公司[9]  ，作為金蝶上市的主體；金蝶國際軟件集團(tuán)(HK.  08133)  2001年在香港創(chuàng)業(yè)板上市時(shí)，根據(jù)公司披露的資料顯示，美國國際數(shù)據(jù)公司(IDG)  通過其子公司美國IDGVC持有金蝶國際軟件集團(tuán)(HK.  08133)20％的股份，作為管理層股東，在經(jīng)過12月的禁售期后，可以出售其持有的公司股份而退出在金蝶的投資。  [10]
對(duì)于境外投資者而言，通過境外控股公司上市而退出對(duì)華投資，是最為理想的退出方式之一。
2．申請(qǐng)境外上市
申請(qǐng)境外上市，是指外商投資企業(yè)通過重組設(shè)立為股份有限公司后，經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)管部門批準(zhǔn)，直接申請(qǐng)發(fā)行境外上市外資股和在境外證券交易所上市。中國的股份有限公司申請(qǐng)境外上市主要有發(fā)行H股、N股、S股和L股等[11]。
就外商投資企業(yè)而言，根據(jù)中國證監(jiān)會(huì)1999年發(fā)布的《關(guān)于企業(yè)申請(qǐng)境外上市有關(guān)問題的通知》[12]和《境內(nèi)企業(yè)申請(qǐng)到香港創(chuàng)業(yè)板上市審批與監(jiān)管指引》[13]的相關(guān)規(guī)定，外商投資企業(yè)經(jīng)過重組后以外商投資的股份有限公司形式申請(qǐng)到境外主板或創(chuàng)業(yè)板上市并沒有法律障礙。
外商投資的股份有限公司申請(qǐng)境外上市中和上市后，可以通過兩種方式退出在該股份公司的投資，即在股份發(fā)行的時(shí)候發(fā)售一部分現(xiàn)有股份和公司上市后向其他投資者轉(zhuǎn)讓所持有的公司股份，但該等出售或轉(zhuǎn)讓須遵守有關(guān)法律和交易所上市規(guī)則的的規(guī)定和履行相關(guān)的法律程序。
3．申請(qǐng)國內(nèi)上市
申請(qǐng)國內(nèi)發(fā)行上市包括發(fā)行A股和B股，在上海證券交易所和深圳證券交易所上市。
（1）B股上市
發(fā)行上市前屬于中外合資企業(yè)的B股公司在國內(nèi)已經(jīng)比較多，并且就非上市外資股上市流通問題，中國證監(jiān)會(huì)及外經(jīng)貿(mào)部先后于2000年[14]、2001年[15]和2002年[16]發(fā)出了三份《通知》。根據(jù)這些《通知》中的規(guī)定，凡發(fā)行上市前屬于中外合資企業(yè)的B股公司，應(yīng)就非上市外資股上市流通的問題征求原中外合資企業(yè)審批部門的意見，在獲得原審批部門同意后，向中國證監(jiān)會(huì)報(bào)送非上市外資股上市流通的申請(qǐng)方案；經(jīng)中國證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)，B股公司外資發(fā)起人股，自公司成立之日起三年后，可以在B股市場(chǎng)

上流通；外資非發(fā)起人股可以直接在B股市場(chǎng)上流通。
2001年2月20日，經(jīng)中國證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)和深交所的安排，由大中華有限公司持有的43,357,248股小天鵝（2418）B股開始上市流通；另外，晨鳴紙業(yè)（2488）董事會(huì)審議通過了26,709,591股由英國廣華（壽光）投資有限公司持有的境外法人股上市流通的議案，也獲得中國證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)實(shí)施。
允許境內(nèi)上市外資股(B股)非上市外資股上市流通,實(shí)際上也是國家為外資發(fā)起人提供了一個(gè)理想和暢通的“退出機(jī)制”。
（2）A股上市
就當(dāng)前而言，在中國投資的外商以戰(zhàn)略性投資者(Strategic  Investors)居多，所以一向?qū)で笤谥袊�的長遠(yuǎn)發(fā)展[18],所以在近幾年來，不少外商投資企業(yè)立足國內(nèi)市場(chǎng)，并迫切希望到境內(nèi)證券市場(chǎng)發(fā)行上市。中央政府也表示支持致力于在我國境內(nèi)進(jìn)行長期業(yè)務(wù)發(fā)展、運(yùn)作規(guī)范、信譽(yù)良好、業(yè)績(jī)優(yōu)良的外商企業(yè)進(jìn)入證券市場(chǎng)。另外，一些國際知名的跨國公司利用國內(nèi)資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)更好的發(fā)展，可以起到示范作用，促進(jìn)更多優(yōu)秀外商企業(yè)在我國發(fā)展，有利于改善我國利用外資結(jié)構(gòu)。  為此，中國證監(jiān)會(huì)與外經(jīng)貿(mào)部于2001年11月8日聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于上市公司涉及外商投資有關(guān)問題的若干意見》，對(duì)境內(nèi)外商投資企業(yè)發(fā)行上市A股做出了規(guī)定。根據(jù)該文件的規(guī)定，符合產(chǎn)業(yè)政策及上市要求的外商投資股份有限公司可以在境內(nèi)發(fā)行A股；外企上市后，其外資股占總股本比例不低于10  ％。
截至當(dāng)前，已經(jīng)有兩家外商投資企業(yè)獲得中國證監(jiān)會(huì)的批準(zhǔn)發(fā)行A股，其中榮事達(dá)三洋8500萬股A股的發(fā)行申請(qǐng)日前獲中國證監(jiān)會(huì)通過，預(yù)期募集資金逾2億元人民幣，成為國內(nèi)首家獲準(zhǔn)上市的合資家電企業(yè)。隨著中國資本市場(chǎng)和法律制度的完善，與B股公司一樣，外商投資企業(yè)作為A股公司上市，將同樣會(huì)為境外投資者提供一種有效的退出機(jī)制。
　　

股權(quán)轉(zhuǎn)讓

股東對(duì)所持有的公司股權(quán)的轉(zhuǎn)讓權(quán)是公司法中的一項(xiàng)基本法律制度。在中國現(xiàn)行的外商投資法律制度下，境外投資者可以通過向所投資的外商投資企業(yè)的其他股東或第三方轉(zhuǎn)讓所持有的股權(quán)而退出原有的投資。
根據(jù)進(jìn)行股權(quán)交易的主體不同，通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓的退出機(jī)制包括離岸股權(quán)交易和國內(nèi)股權(quán)交易兩種情況。
1．離岸股權(quán)交易
如前所述，境外投資者對(duì)華投資的時(shí)候，通常首先在一些管制寬松和稅負(fù)較輕的離岸法區(qū)如百慕達(dá)、開曼群島、英屬維爾京群島等地注冊(cè)一家控股公司，作為一個(gè)殼公司(Shell  Company)進(jìn)行對(duì)華投資，而投資者通過該殼公司間接持有在中國的外商投資企業(yè)的股權(quán)。
這種殼公司的設(shè)置為該等投資者日后對(duì)外商投資企業(yè)的重組提供了制度方面的方便，如果該等投資者決定退出在外商投資企業(yè)中的投資時(shí)，無須出讓在中國的外商投資企業(yè)的股權(quán)和取得中國有關(guān)主官部門的批準(zhǔn)，而只需將用于對(duì)國內(nèi)投資的境外殼公司或持有的殼公司的股權(quán)出售給其他投資者。這種股權(quán)交易通常稱為“離岸股權(quán)交易”(Offshore  Transactions)。
在上述的股權(quán)交易安排下，發(fā)生股權(quán)變更的是外商投資企業(yè)的股東而非外商投資企業(yè)本身，所以只適用境外殼公司所在司法區(qū)的法律和接受該司法區(qū)的監(jiān)管部門的管轄。
2．國內(nèi)股權(quán)交易
股權(quán)轉(zhuǎn)讓的第二種方式是投資者通過直接出售所其持有的外商投資企業(yè)的股權(quán)而退出在中國的投資。對(duì)于股權(quán)交易的相對(duì)方，可以是其他境外投資者，也可以是國內(nèi)的投資者。
對(duì)于外商投資企業(yè)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓，有關(guān)中外合資企業(yè)[19]、中外合作企業(yè)[20]和外商投資企業(yè)[21]的相關(guān)法律、法規(guī)都有明確的規(guī)定，在履行相應(yīng)的審批和變更登記程序后即可完成股權(quán)轉(zhuǎn)讓。例如對(duì)于中外合資企業(yè)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓，合營一方向第三者轉(zhuǎn)讓其全部或者部分股權(quán)的，須經(jīng)合營他方同意，并報(bào)審批機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)，向登記管理機(jī)構(gòu)辦理變更登記手續(xù)[22]；合營一方轉(zhuǎn)讓其全部或者部分股權(quán)時(shí)，合營他方有優(yōu)先購買權(quán)；合營一方向第三者轉(zhuǎn)讓股權(quán)的條件，不得比向合營他方轉(zhuǎn)讓的條件優(yōu)惠，否則轉(zhuǎn)讓無效。
我國的外商投資實(shí)踐中，已有多次外商出讓股權(quán)的案例，如中國農(nóng)藥行業(yè)的第一家外商投資企業(yè)中外合資“天津羅素•優(yōu)克福農(nóng)藥有限公司”的外方投資者原為羅素公司，后來由艾格福公司收購了羅素公司在“天津羅素•優(yōu)克福農(nóng)藥有限公司”中的股權(quán)而變更為“艾格福(中國)有限公司”，2002年外方股權(quán)又被德國拜耳公司所收購。隨著中國加入WTO后外商投資法律制度的完善和外商投資的不斷增加，外資收購國內(nèi)企業(yè)(包括外商投資企業(yè))將成為中國利用外資的主要形式之一，類似的案例將會(huì)不斷出現(xiàn)。
需要特別提及的是，國家為了規(guī)范涉及外商投資企業(yè)合并與分立的行為，保護(hù)企業(yè)投資者和債權(quán)人的合法權(quán)益，對(duì)外貿(mào)易經(jīng)濟(jì)合作部和國家工商行政管理總局制定了《關(guān)于外商投資企業(yè)合并與分立的規(guī)定》[23]，對(duì)外商投資企業(yè)的合并與分立方面的重組做出了全面的規(guī)定。與外商投資企業(yè)的合并所伴隨的經(jīng)常會(huì)有股權(quán)交易的情況方式，境外投資者可以通過在公司合并與分立的同時(shí)向國內(nèi)外投資者出讓股權(quán)的方式退出在外資企業(yè)中的投資[24]。

其他退出機(jī)制

除了上述的退出機(jī)制之外，還有一些退出機(jī)制經(jīng)常為一些境外投資者，特別是一些創(chuàng)業(yè)投資者(即風(fēng)險(xiǎn)基金，Venture  Capital)在決定投資的同時(shí)作為退出機(jī)制條款列入投資協(xié)議。這些退出機(jī)制主要有管理層收購(MBO)、股權(quán)回購和公司清算等。
1．管理層收購(MBO)
在近20年，管理層收購(MBO)被視為減少公司代理成本和管理者機(jī)會(huì)風(fēng)險(xiǎn)成本的可行手段而得到迅速發(fā)展；作為一種有生命力的金融制度，對(duì)一些創(chuàng)業(yè)性企業(yè)的管理層具有較強(qiáng)的吸引力。就近年的一些外資的創(chuàng)業(yè)投資者在國內(nèi)的投資情況來看，他們經(jīng)常將管理層收購作為選擇性的退出機(jī)制之一。
從本質(zhì)上講，管理層收購是屬于國內(nèi)股權(quán)交易中的一種情況。
在中國現(xiàn)行的法律制度下，由于禁止國內(nèi)的自然人作為中方的合營者參與外商投資企業(yè)的設(shè)立，所以如果由公司的管理層成員直接收購?fù)夥胶蠣I者的一部分股權(quán)，將違反法律的有關(guān)規(guī)定。但如果公司的管理層通過先設(shè)立一家投資性公司(殼公司)來受讓外方合營者的股權(quán)，將會(huì)避開現(xiàn)有的法律障礙。
2．股權(quán)回購
鑒于國內(nèi)現(xiàn)行法律禁止股份有限公司收購本公司的股票[25]和外商投資企業(yè)在合營期內(nèi)不得減少其注冊(cè)資本[26]的規(guī)定，境外投資者通過外商投資企業(yè)對(duì)投資者進(jìn)行股權(quán)回購有一定的障礙和難度；但從現(xiàn)有的法律規(guī)定來看，國家并沒有完全排除這種可能性。
隨著中國公司法律制度的完善，可望國家將通過修改有關(guān)法律而使股權(quán)回購制度合法化，從而為投資者提供一種新的退出機(jī)制。
3．公司清算
通過公司解散和清算來退出投資是投資者的最后的選擇，因?yàn)槿魏瓮顿Y者在決定投資時(shí)都不希望日后公司解散、破產(chǎn)和清算。但如果因?yàn)樗�投資的企業(yè)經(jīng)營失敗等原因?qū)е缕渌�退出機(jī)制成為不可能時(shí)，對(duì)公司解散和清算將是避免更大損失的唯一選擇。
現(xiàn)行的《中外合資經(jīng)營企業(yè)法實(shí)施條例》第14章、《中外合作經(jīng)營企業(yè)

法實(shí)施細(xì)則》第8章和《外資企業(yè)法實(shí)施細(xì)則》第12章對(duì)三類外商投資企業(yè)的解散和清算做了原則性的規(guī)定。1996年7月9日，外貿(mào)經(jīng)部制定發(fā)布了《外商投資企業(yè)清算辦法》，以部門規(guī)章的形式對(duì)適用于外商投資企業(yè)的普通清算和特別清算兩種制度做出了全面的規(guī)定。

結(jié)  論

通過上述分析，筆者認(rèn)為，外商在華直接投資的退出機(jī)制主要有境外股份上市、國內(nèi)股份上市、離岸股權(quán)交易、國內(nèi)股權(quán)交易、管理層收購、股份回購和公司清算等多種可選擇的形式，雖然現(xiàn)有法律有一些限制和尚待完善之處，但總體而言，我國在外商直接投資方面具有較為暢通的退出機(jī)制。  
中國法律關(guān)于外商在退出投資時(shí)需履行的審批程序的規(guī)定，其目的是國家對(duì)外商在國內(nèi)投資的監(jiān)管和控制，并不構(gòu)成境外投資者退出在華投資的實(shí)質(zhì)性障礙。

主要參考資料

1)  姚梅鎮(zhèn)主編《國際投資法》，1987年，武漢大學(xué)出版社
2)  余勁松主編《國際投資法》，1996年，法律出版社
3)  余勁松、吳志攀主編《國際經(jīng)濟(jì)法》，2000年，高等教育出版社、北京大學(xué)出版社
4)  李國安主編《國際貨幣金融法學(xué)》，1999年，北京大學(xué)出版社
5)  董安生主編《國際貨幣金融法》，1999年，中國人民大學(xué)出版社
6)  張宏久編著《利用外資的法律與實(shí)務(wù)》，1992年，中信出版社
7)  段愛群著《跨國并購原理與實(shí)證分析》，1999年，法律出版社
8)  黃輝編著《WTO與國際投資法律實(shí)務(wù)》，2001年，吉林人民出版社
9)  胡海峰、陳閩編著《創(chuàng)業(yè)資本運(yùn)營》，1999年，中信出版社
10)  徐景和、劉淑強(qiáng)等主編《中國利用外資法律理論與實(shí)務(wù)》,1999年,人民法院出版社
11)  林祖基主編《資本市場(chǎng)融資與運(yùn)作－如何參與香港資本市場(chǎng)》,1998年,海天出版社

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