融資與企業(yè)價值

　　負(fù)債融資或負(fù)債比率的上升雖然能夠回避股東與企業(yè)經(jīng)營管理者之間的利益沖突，抑制經(jīng)營管理者的道德風(fēng)險行為。但是，當(dāng)企業(yè)發(fā)行公司債券或向金融機(jī)構(gòu)借款時，作為企業(yè)內(nèi)部經(jīng)濟(jì)主體的股東、經(jīng)營管理者和企業(yè)的外部債權(quán)人之間就形成以負(fù)債契約為媒介的委托代理關(guān)系。在這種以負(fù)債契約為基礎(chǔ)的委托代理關(guān)系中，存在著作為委托人和債權(quán)人和作為代理人的股東以及企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營管理者之間的利益沖突。為簡化分析，我們以股東與債權(quán)人之間的代理沖突為例進(jìn)行分析。

　　債權(quán)人與股東之間的利益沖突主要表現(xiàn)為負(fù)債契約簽訂后，股東有可能從事各種損害債權(quán)人利益或降低企業(yè)價值，導(dǎo)致代理成本發(fā)生的道德風(fēng)險行為。股東道德風(fēng)險行為，或者說，負(fù)債融資中代理成本發(fā)生的根本原因在于，股東存在著將本屬于債權(quán)人的權(quán)益轉(zhuǎn)移到自己手中，以提高企業(yè)股票的市場價值的內(nèi)在動因。當(dāng)然，僅有動因的存在，道德風(fēng)險行為并不一定會發(fā)生。關(guān)鍵在于，企業(yè)利用負(fù)債融資時，股份制企業(yè)的股東有限責(zé)任等內(nèi)在特征為股東從事道德風(fēng)險行為提供了可能。

　　因負(fù)債融資引起的股東道德風(fēng)險行為主要表現(xiàn)在兩個方面：

　　一是股東有可能將本屬于外部債權(quán)人的權(quán)益通過一定方式轉(zhuǎn)移到自己手中；

　　二是有可能出現(xiàn)因企業(yè)債務(wù)超過而使股東放棄對債權(quán)人或股東有利的投資項目的投資不足現(xiàn)象。

　�。�1）債權(quán)人權(quán)益的轉(zhuǎn)移

　　股東以及作為股東利益代表者的企業(yè)經(jīng)營管理者轉(zhuǎn)移本應(yīng)屬于外部債券人權(quán)益的手段主要有三種，即股利政策操作、現(xiàn)有債權(quán)價值的稀薄化以及資產(chǎn)代替行為。

　�、俟衫�政策操作。企業(yè)利用負(fù)債融資后，股東可以在不改變預(yù)訂的投資項目計劃，或在投資項目計劃無法改變的情況下，將通過負(fù)債籌集到資金用作股利分配的來源，分配給股東；而在投資政策可以改變的情況下，股東以及企業(yè)經(jīng)營管理者有可能通過削減投資項目的方式，減少投資支出，增加股東的股利分配，使股東的利益增加；更為極端的情況是，當(dāng)企業(yè)經(jīng)營狀況惡化時，股東及企業(yè)經(jīng)營管理者有可能將企業(yè)的負(fù)債資產(chǎn)采取股利的方式分配給股東，以逃避對債權(quán)人的債務(wù)。

　�、诂F(xiàn)有債權(quán)價值的稀薄化。在企業(yè)市場價值和現(xiàn)有營業(yè)收益不變的情況下，企業(yè)經(jīng)營管理者可通過發(fā)行與現(xiàn)有債權(quán)具有同等或同等以上優(yōu)先權(quán)益的證券，使現(xiàn)有債權(quán)人的債權(quán)價值被稀薄化，達(dá)到轉(zhuǎn)移現(xiàn)有債權(quán)人權(quán)益的目的。

　　③資產(chǎn)代替。資產(chǎn)代替使指企業(yè)在負(fù)債融資后，股東在投資決策時，放棄低風(fēng)險低收益投資項目，而將負(fù)債資金轉(zhuǎn)向高風(fēng)險高收益投資項目的行為。

　　一般地，投資項目的收益與其風(fēng)險時成正比的。股東放棄低風(fēng)險投資項目，選擇高風(fēng)險投資項目，如果成功，由于債權(quán)人只獲取負(fù)債契約中約定的固定收益，超過低風(fēng)險投資項目收益的超額部分全部歸股東所得；如果失敗，股東本來應(yīng)承擔(dān)投資決策失誤的全部損失，但是在股東有限責(zé)任制下，超過股東出資部分的損失則全部由債權(quán)人負(fù)擔(dān)。這種股東有限責(zé)任制下與債權(quán)人之間收益與風(fēng)險分?jǐn)偟姆菍ΨQ性使得股東在從事投資替代行為的動機(jī)。

　�。�2）債務(wù)超過和投資不足

　　企業(yè)利用負(fù)債融資有可能使企業(yè)因負(fù)債過多而導(dǎo)致企業(yè)對較高收益的投資項目無法融資、融資能力低下的債務(wù)超過現(xiàn)象，還有可能使股東主動放棄對債權(quán)人有利的投資項目。這兩種情況都會導(dǎo)致企業(yè)投資發(fā)生投資不足。

　　最早分析了負(fù)債融資引起企業(yè)出現(xiàn)投資不足現(xiàn)象發(fā)生的可能性的耶斯認(rèn)為，企業(yè)是一個發(fā)展的經(jīng)濟(jì)主體，企業(yè)的價值不僅包含市場對企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)的評價價值，而且還包括市場對企業(yè)將來投資機(jī)會的市場評價價值。在這種情況下，企業(yè)對其所擁有的投資機(jī)會并非一定能夠或一定愿意實際投入資金，企業(yè)在決定對其所擁有的投資項目是否進(jìn)行資金投入時，企業(yè)的現(xiàn)有負(fù)債余額、現(xiàn)有負(fù)債的時間構(gòu)成以及即將借入的新增負(fù)債額的多少是非常重要的影響因素�，F(xiàn)有負(fù)債余額、負(fù)債期間以及新增負(fù)債額對企業(yè)股東和經(jīng)營管理者新項目投資決策的影響主要表現(xiàn)在一下兩個方面：

　�、俦粍臃艞墝�股東有利益的投資項目，出現(xiàn)投資不足。當(dāng)企業(yè)擁有較多的負(fù)債余額而又缺乏償還資金時，企業(yè)可能會因此導(dǎo)致融資能力降低，從而不得不放棄收益較高的項目。

　�、谥鲃臃艞墝�債權(quán)人有利的投資項目，出現(xiàn)投資不足。當(dāng)企業(yè)擁有的投資機(jī)會的凈現(xiàn)值為正，但該現(xiàn)值小于或等于企業(yè)現(xiàn)有負(fù)債余額或即將借入的負(fù)債額時，盡管對債權(quán)人而言，這種投資機(jī)會有利（投資機(jī)會的凈現(xiàn)值為正），應(yīng)該投入資金，實施該項目。但從股東的角度來看，并非一定愿意投入資金。原因很簡單，股東項目所獲的投資收益將全部歸債權(quán)人所有，股東自身得不到任何收益。

　　上述因負(fù)債融資引起的股東和債權(quán)人之間的利益沖突或股東的道德風(fēng)險行為，都會導(dǎo)致代理成本的發(fā)生。代理成本發(fā)生的原因在于，在完善的資本市場上，合理的債權(quán)投資者在購買企業(yè)債券或向企業(yè)提供債務(wù)時，會充分考慮企業(yè)負(fù)債融資中的這種利益沖突以及股東可能從事的各種道德風(fēng)險行為，并在此基礎(chǔ)上對企業(yè)的債券價值進(jìn)行評價或確定負(fù)債契約的利率水平，其結(jié)果勢必導(dǎo)致資本市場上企業(yè)債券價格降低或負(fù)債契約利率上升。債券價格降低或負(fù)債契約利率上升的成本最終由股東負(fù)擔(dān)。

　　因此，從股東的角度來看，在利用負(fù)債進(jìn)行融資時，由必要采取一定的措施，避免股東與債權(quán)人利益的沖突，降低負(fù)債融資的代理成本，其有效途徑是發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券、股票優(yōu)先認(rèn)購權(quán)公司債券或可贖回公司債券，以及選擇合理的債券期限等。

　　可轉(zhuǎn)換公司債券是以一種附帶企業(yè)普通股股票轉(zhuǎn)換權(quán)的公司債券。債券的持有者享有債券發(fā)行時事先確定的一定期限內(nèi)，按一定的轉(zhuǎn)換價格或轉(zhuǎn)換比率將所持有的債券轉(zhuǎn)換成公司普通股的權(quán)利。可轉(zhuǎn)換債券在為轉(zhuǎn)換為普通股股票以前，作為一種單純的債券，債權(quán)人可以按期得到應(yīng)有的債券票面利息，并可照樣獲得一般債券的安全性。

　　股票優(yōu)先認(rèn)購權(quán)公司債券時債券的持有人可以在事先確定的一定期限內(nèi)，按一定的價格購買企業(yè)普通股股票權(quán)利的一種公司債券。債權(quán)人享有的購買權(quán)包括企業(yè)即發(fā)股票、新發(fā)股票和未來預(yù)定發(fā)行股票的權(quán)利。

　　可轉(zhuǎn)換公司債券和股票優(yōu)先認(rèn)購權(quán)公司債券兩者具有非常相似的性質(zhì)。對債權(quán)人而言，兩者都類似于一種股票看張期權(quán)。所不同的是，可轉(zhuǎn)換公司債券一旦轉(zhuǎn)換為公司普通股股票，債權(quán)人也就轉(zhuǎn)變?yōu)楣�司普通股股東；而股票優(yōu)先認(rèn)購權(quán)公司債券持有者行使股票認(rèn)購權(quán)后，其作為債權(quán)人公司所享有的債權(quán)權(quán)利并未發(fā)生變化，而且還作為公司股票持有者享有普通股股東的權(quán)利。

　　正因為可轉(zhuǎn)換公司債券和股票優(yōu)先認(rèn)購權(quán)公司債券對融資而言具有股票看漲期權(quán)的性質(zhì)，所以，發(fā)行這兩種債券來融資，有利于克服因普通公司債發(fā)行而有可能導(dǎo)致的股東和債權(quán)人之間的利益沖突，特別是股東和資產(chǎn)替代行為的發(fā)生等。

　　前述分析表明，當(dāng)企業(yè)利用普通公司債券融資時，選擇相對高風(fēng)險的投資項目，對股東較為有利，所以，股東存在著從事資產(chǎn)替代行為的動機(jī)。如果債權(quán)人能合理地預(yù)期到股東地這種行為，市場上企業(yè)債券地價格就會相應(yīng)地被低估，發(fā)生代理成本。當(dāng)企業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券和普通股優(yōu)先認(rèn)購權(quán)公司債券時，兩種公司債券地市場價值將隨企業(yè)普通股股票地市場價值的上升而上升。兩種公司債券所擁有的這種性質(zhì)將有利于抑制股東從事使企業(yè)價值低下的高風(fēng)險投資行為。比如，在企業(yè)所發(fā)行的債券全部為可轉(zhuǎn)換公司債券的情況下，如果企業(yè)的股東選擇高風(fēng)險的投資項目使其股票價值上升。企業(yè)可轉(zhuǎn)換債券價值也必然上升。在企業(yè)股票和債券價值都上升的情況下，企業(yè)的市場價值也必然上升，但是，在資本市場上，如果投資者預(yù)期股東會從事高風(fēng)險的投資，企業(yè)的市場價值應(yīng)下降。顯然，在企業(yè)價值方面的前后兩種結(jié)果相互矛盾，其實際結(jié)果是企業(yè)股票價值的下降。因此，股東也就不會有從事資產(chǎn)替代行為的動機(jī)。

　　可見，在股權(quán)融資和債權(quán)融資都存在代理成本的情況下，企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的選擇應(yīng)該使兩種代理成本最小。從這個意義上講，企業(yè)為籌集外部資金而發(fā)行的金融證券不僅僅只是企業(yè)現(xiàn)金收益的要求權(quán)，而且，還內(nèi)含與企業(yè)所有權(quán)相關(guān)的剩

　　余支配權(quán)和經(jīng)營決定權(quán)的配置。這樣，企業(yè)價值的提高顯然就與企業(yè)內(nèi)部治理機(jī)制的完善程度密切相關(guān)。

　　股權(quán)結(jié)構(gòu)通過公司治理結(jié)構(gòu)的影響來影響其治理效績，進(jìn)而影響到企業(yè)價值。公司治理機(jī)制使基于治理結(jié)構(gòu)的企業(yè)內(nèi)在運行狀況，使將其核心資源配置在一起形成企業(yè)核心競爭力的契約關(guān)系（張五常，1998），也是協(xié)調(diào)和規(guī)范各利益主體間關(guān)系的制度安排。當(dāng)企業(yè)的經(jīng)營因企業(yè)各利益相關(guān)主體間的權(quán)利和責(zé)任不對稱，使得各種代理成本和交易費用發(fā)生時，企業(yè)治理機(jī)制就是用以處理企業(yè)不同利益主體指甲索尼得權(quán)利和責(zé)任，以達(dá)到企業(yè)效率的一套制度安排；當(dāng)企業(yè)被看作使一個不完備契約時，企業(yè)所有權(quán)包括對企業(yè)的剩余索取權(quán)和剩余控制權(quán)，企業(yè)剩余索取權(quán)和剩余控制權(quán)的有效結(jié)合時企業(yè)效率經(jīng)營的關(guān)鍵。股權(quán)結(jié)構(gòu)作為這種制度安排的基礎(chǔ)，對結(jié)構(gòu)的形成和作用起著決定性的作用。通過既分權(quán)又互相制衡的制度來降低代理成本和代理風(fēng)險，防止經(jīng)營者背離所有者的利益是公司治理的主要目的。因此，股權(quán)結(jié)構(gòu)決定著治理結(jié)構(gòu)，首先通過股東大會形成公司最高決策，進(jìn)而決定對董事會、監(jiān)事會、管理層的授權(quán)，股東大會、董事會、監(jiān)事會和管理層則構(gòu)成治理結(jié)構(gòu)中的四大利益主體，彼此間形成有效的制衡關(guān)系。所有權(quán)與經(jīng)營管理權(quán)之間這種基于委托代理關(guān)系的分離構(gòu)成了股份制企業(yè)的根本特征。不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，所有者及其代表對代理人的控制能力與積極性不同，因為他們對代理人行為承擔(dān)的風(fēng)險及從中獲取的收益是不同的，而不同的股權(quán)安排就會有不同的組織效率，并導(dǎo)致不通的企業(yè)行為。